1. 美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)息周期回顧與市場(chǎng)表現(xiàn)
1.1 1970年后，美聯(lián)儲(chǔ)共經(jīng)歷9輪周期
加息止于核心通脹處于低位，降息時(shí)CPI同比增速變動(dòng)較小，通脹數(shù)據(jù)企穩(wěn)。1970年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)共經(jīng)歷9次完整的加息與降息周期。從2000年以來(lái)的3次周期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)末次加息的月份，往往發(fā)生在核心CPI同比增速已接近但未到達(dá)2%即美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)的時(shí)候，均值為2.40%。數(shù)據(jù)顯示，據(jù)首次降息前一個(gè)月，2000年以來(lái)歷史平均核心CPI同比增速為2.27%，較結(jié)束降息時(shí)下降0.13%。從9次加息周期結(jié)束和降息開(kāi)始時(shí)的數(shù)據(jù)來(lái)看，整體CPI同比增速變化較小，通脹數(shù)據(jù)基本企穩(wěn)。
(相關(guān)資料圖)
加息停止到降息期間經(jīng)濟(jì)增速放緩，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)明顯下滑。從末次加息季度GDP同比增速來(lái)看，9次周期平均值為3.27%，2000年來(lái)均值為3.51%。數(shù)據(jù)顯示，到降息前一個(gè)季度GDP同比增速，9次周期平均值為2.74%，2000年來(lái)均值為2.48%，增速分別下滑53個(gè)基點(diǎn)和下滑103個(gè)基點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增速下滑明顯。從新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)來(lái)看，2000年以后3次周期中，停止加息前新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)均值20.6萬(wàn)人，到降息開(kāi)始前月，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下降至10.5萬(wàn)人。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，到開(kāi)啟降息前，經(jīng)濟(jì)增速下滑明顯，新增就業(yè)人數(shù)降幅過(guò)10萬(wàn)人。
1.2 2018-2019年美聯(lián)儲(chǔ)周期復(fù)盤及市場(chǎng)走勢(shì)
2018年底通脹數(shù)據(jù)連續(xù)回落，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，非農(nóng)數(shù)據(jù)回落致再度降息。2016年底，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布消息稱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)溫和擴(kuò)張，勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步加強(qiáng)，失業(yè)率下降;家庭消費(fèi)支出溫和增長(zhǎng)，但商業(yè)固定投資仍表現(xiàn)疲軟;通脹率自年初以來(lái)有所上升，但仍低于2%長(zhǎng)期目標(biāo)。鑒于此，美聯(lián)儲(chǔ)決定提升聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間25個(gè)基點(diǎn)至0.5%—0.75%，并預(yù)計(jì)2017年加息三次。實(shí)際2017年共加息3次，2018年共加息4次，期間2017年三季度通脹數(shù)據(jù)回落，加息步伐放緩，年底通脹重新抬頭后，加息步伐延續(xù)。2018年底美國(guó)通脹數(shù)據(jù)連續(xù)數(shù)月回落，CPI同比數(shù)據(jù)降至2%以下，核心通脹數(shù)據(jù)降至2.2%，通脹得到控制，加息停止。2019年2季度，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)保持低位，月均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)14萬(wàn)人，連續(xù)2個(gè)季度從高位近24萬(wàn)人回落。2019年7月，美聯(lián)儲(chǔ)重新開(kāi)始降息。
1年期以上美國(guó)國(guó)債收益率明顯回落，3-5年期美債降幅最高。截至2018年12月31日，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息后，美國(guó)國(guó)債3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10Y各期限收益率為2.44%/2.45%/2.56%/2.63%/2.48%/2.46%/2.51%/2.69%，整體曲線較平。到2019年6月30日，美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息前，美國(guó)國(guó)債3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10Y各期限收益率為2.18%/2.12%/2.09%/1.92%/1.75%/1.71%/1.76%/2.00%。3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10Y各期限收益率變動(dòng)情況為-26BP/-33BP/-47BP/-71BP/-73BP/-75BP/-75BP/-69BP，3-5年國(guó)債收益率下行明顯。
中資美元債市場(chǎng)整體轉(zhuǎn)漲，收益率整體下行超美債，高收益?zhèn)瘽q幅明顯。2018年12月底至2019年6月底，Markit iBoxx亞洲中資美元債券指數(shù)漲7.0%，亞洲中資美元投資級(jí)債券指數(shù)漲6.1%，亞洲中資美元高收益?zhèn)笖?shù)漲9.4%。截至2019年6月28日，Markit iBoxx亞洲中資美元債券指數(shù)收益率為4.32%，亞洲中資美元投資級(jí)債券指數(shù)收益率為3.49%，亞洲中資美元高收益?zhèn)找媛蕿?.01%，較2018年收益率分別收窄120.6個(gè)基點(diǎn)、收窄103.7個(gè)基點(diǎn)和收窄230.8個(gè)基點(diǎn)。
1.3 2006-2007年美聯(lián)儲(chǔ)周期復(fù)盤及市場(chǎng)走勢(shì)
2006年下半年通脹得到控制加息停止，經(jīng)濟(jì)放緩疊加危機(jī)爆發(fā)，降息重啟。2001年，隨著股市暴跌引發(fā)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息。此后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和房?jī)r(jià)上漲引發(fā)資產(chǎn)泡沫擔(dān)憂，聯(lián)儲(chǔ)再次開(kāi)啟加息進(jìn)程。美聯(lián)儲(chǔ)在2004年6月至2006年7月，從1%加息到5.25%。2006年6月到9月底，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)達(dá)到階段性高位，CPI同比增長(zhǎng)于6月到高位4.3%，核心CPI增速于9月達(dá)到2.9%，隨后開(kāi)啟連續(xù)回落。2007年9月，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)連續(xù)數(shù)月回落，CPI同比數(shù)據(jù)降至2.8%以下，核心通脹數(shù)據(jù)降至2.1%，通脹得到控制，加息停止，隨后次貸危機(jī)爆發(fā)。2007年2季度開(kāi)始，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)保持低位，月均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大幅回落，2季度月均新增不足10萬(wàn)人，3季度月均新增僅1.1萬(wàn)人，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩明顯，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息。
3年期以內(nèi)美國(guó)國(guó)債收益率明顯回落，10年期美債收益率變動(dòng)較小。截至2006年6月30日，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息后，美國(guó)國(guó)債3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10Y各期限收益率為4.54%/5.01%/5.24%/5.21%/5.16%/5.13%/5.10%/5.15%。截至2007年9月28日，美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息當(dāng)月前，美國(guó)國(guó)債3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10Y各期限收益率為3.43%/3.82%/4.09%/4.05%/3.97%/4.03%/4.23%/4.59%。3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10Y各期限收益率變動(dòng)情況為-111BP/-119BP/-115BP/-116BP/-119BP/-110BP/-87BP/-56BP，美國(guó)國(guó)債收益率陡峭化，3年期以內(nèi)收益率下降明顯。
中資美元債市場(chǎng)整體轉(zhuǎn)漲，投資級(jí)收益率下行，高收益?zhèn)找媛势椒€(wěn)。2006年6月底至2007年9月底，Markit iBoxx亞洲中資美元債券指數(shù)漲10.6%，亞洲中資美元投資級(jí)債券指數(shù)漲10.6%，亞洲中資美元高收益?zhèn)笖?shù)漲11.2%。截至2007年9月28日，Markit iBoxx亞洲中資美元債券指數(shù)收益率為6.34%，亞洲中資美元投資級(jí)債券指數(shù)收益率為5.87%，亞洲中資美元高收益?zhèn)找媛蕿?.51%，較2006年中收益率分別上升7個(gè)基點(diǎn)、收窄34.9個(gè)基點(diǎn)和上升6.3個(gè)基點(diǎn)。
2. 2022年開(kāi)始本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期情況
2.1 美國(guó)國(guó)債收益率與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)
2022年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息抑制通脹已見(jiàn)成效，通脹數(shù)據(jù)具備韌性加息或難結(jié)束。隨著2020年開(kāi)始的疫情期間大規(guī)模貨幣政策和財(cái)政政策刺激，美國(guó)通脹率在2021年起持續(xù)走高。2022年4月，美國(guó)CPI同比增8.3%，核心CPI同比增6.2%，上升至歷史性高位。5月4日，美聯(lián)儲(chǔ)決定將美國(guó)聯(lián)邦基金利率增加50個(gè)基點(diǎn)，以降低美國(guó)高企的通脹率。加息后，聯(lián)邦基金利率區(qū)間增0.75%到1%，是美聯(lián)儲(chǔ)22年來(lái)首次一次升息50個(gè)基點(diǎn)。從2022年加息到2023年7月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息525個(gè)基點(diǎn)。聯(lián)邦基金利率上調(diào)至5.25%-5.5%之間。從通脹數(shù)據(jù)來(lái)看，2023年7月美國(guó)CPI當(dāng)月同比增長(zhǎng)3.2%，核心CPI同比增長(zhǎng)4.7%，趨勢(shì)回落但具備相當(dāng)粘性。2000年以來(lái)，3次末次加息當(dāng)月核心CPI皆不高于3%，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)仍具備加息動(dòng)力。非農(nóng)數(shù)據(jù)仍強(qiáng)勁，2023年5月-7月，月均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)超24萬(wàn)人，經(jīng)濟(jì)就業(yè)情況仍然強(qiáng)勁，今年內(nèi)難言降息。
美債收益率曲線倒掛，短期收益率大幅上升，10年期美債收益率較低。2006年5月4日，美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息時(shí)，美國(guó)國(guó)債3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10Y各期限收益率為0.49%/0.89%/1.44%/2.07%/2.66%/2.85%/2.93%/2.93%。
截至2006年8月14日，美國(guó)國(guó)債3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10收益率為：
5.55%/5.56%/5.56%/5.37%/4.96%/4.64%/4.36%/4.19%。
期間，3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10Y收益率變動(dòng)情況為：
+506BP/+467BP/+412BP/+330BP/+230BP/+179BP/+143BP/+126BP，美國(guó)國(guó)債收益率曲線倒掛明顯，短端收益率上升幅度較大。
通脹具備黏性，加息預(yù)期不止，美債利率攀升至高位。截至8月14日，10年期美債收益率上升至4.19%。7月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)在連續(xù)12個(gè)月回落后反彈，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)通脹粘性擔(dān)憂上升，推高美債利率水平。部分鷹派美聯(lián)儲(chǔ)官員仍堅(jiān)持鷹派主張，需要進(jìn)一步加息完全恢復(fù)物價(jià)穩(wěn)定。也有官員認(rèn)為目前處在可維持利率水平不變的節(jié)點(diǎn)。
2.2 中資美元市場(chǎng)表現(xiàn)
中資美元債市場(chǎng)整體收跌，期間表現(xiàn)先抑后揚(yáng)，投資級(jí)市場(chǎng)上漲。2022年5月4日至2023年8月11日，Markit iBoxx亞洲中資美元債券指數(shù)跌2.3%，中資美元債投資級(jí)別債券指數(shù)漲0.9%，中資美元債高收益?zhèn)笖?shù)跌19.1%。截至2023年8月11日，中資美元指數(shù)債券收益率為6.94%，中資美元債投資級(jí)別債券指數(shù)收益率為5.94%，中資美元債高收益?zhèn)笖?shù)收益率為22.81%，收益率分別上升91.8個(gè)基點(diǎn)、上升128.8個(gè)基點(diǎn)和上升382.1個(gè)基點(diǎn)。
中資美元金融投資級(jí)債券止跌反彈收漲，AT1債券漲幅較優(yōu)。2022年5月4日至2023年8月11日，Markit iBoxx亞洲中資美元金融債券指數(shù)跌5.4%，金融投資級(jí)別債券指數(shù)漲3.19%，中資美元AT1債券指數(shù)漲5.71%。截至2023年8月11日，中資美元金融債券指數(shù)收益率為9.27%，中資美元金融投資級(jí)別債券指數(shù)收益率為6.71%，中資美元AT1債券指數(shù)收益率為8.61%，收益率分別上升96.3個(gè)基點(diǎn)、上升161.7個(gè)基點(diǎn)和上升158.5個(gè)基點(diǎn)。
城投債整體收漲，高收益?zhèn)I(lǐng)漲，投資級(jí)收益率上行較多。2022年5月4日至2023年8月11日，Markit iBoxx亞洲中資美元城投債券指數(shù)漲4.65%，城投投資級(jí)別債券指數(shù)漲4.57%，城投高收益?zhèn)笖?shù)漲8.60%。截至2023年8月11日，中資美元城投債券指數(shù)收益率為7.28%，中資美元城投投資級(jí)別債券指數(shù)收益率為7.06%，城投高收益?zhèn)笖?shù)收益率為9.10%，收益率分別上升278.3個(gè)基點(diǎn)、上升280.9個(gè)基點(diǎn)和上升257.4個(gè)基點(diǎn)。
地產(chǎn)債市場(chǎng)受到風(fēng)險(xiǎn)事件影響整體下跌，投資級(jí)地產(chǎn)債跌幅較小。2022年5月4日至2023年8月11日，Markit iBoxx亞洲中資美元地產(chǎn)債券指數(shù)跌37.1%，地產(chǎn)投資級(jí)別債券指數(shù)跌10.6%，地產(chǎn)高收益?zhèn)笖?shù)跌58.2%。截至2023年8月11日，中資美元地產(chǎn)債券指數(shù)收益率為26.42%，地產(chǎn)投資級(jí)別債券指數(shù)收益率為9.14%，地產(chǎn)高收益?zhèn)笖?shù)收益率為93.42%，收益率分別上升710個(gè)基點(diǎn)、上升144個(gè)基點(diǎn)和上升5222個(gè)基點(diǎn)。
中資美元金融地產(chǎn)除外債整體調(diào)整后上漲，收益率快速上升后企穩(wěn)。2022年5月4日至2023年8月11日，Markit iBoxx亞洲中資美元金融地產(chǎn)除外債券指數(shù)漲3.05%，金融地產(chǎn)除外投資級(jí)別債券指數(shù)漲2.30%，金融地產(chǎn)除外高收益?zhèn)笖?shù)漲8.23%。截至2023年8月11日，中資美元金融地產(chǎn)除外債券指數(shù)收益率為6.49%，金融地產(chǎn)除外投資級(jí)別債券指數(shù)收益率為6.34%，金融地產(chǎn)除外高收益?zhèn)笖?shù)收益率為7.43%，收益率分別上升193.1個(gè)基點(diǎn)、上升197.5個(gè)基點(diǎn)和上升180.4個(gè)基點(diǎn)。
2.3 與美債利差和境內(nèi)外利差情況
中資美元債投資級(jí)債券與美債利差趨勢(shì)收窄，利差處于歷史較低水平。截至2023年8月11日，中資美元投資級(jí)債券收益率為5.94%，與相近期限美債利差為162.7個(gè)基點(diǎn)，年至今收窄20.2個(gè)基點(diǎn)，2022年加息以來(lái)收窄9.2個(gè)基點(diǎn)。2020年以來(lái)投資級(jí)債券收益率和美債利差均值為193.5個(gè)基點(diǎn)，目前處于2020年以來(lái)13.7%分位數(shù)。中資美元投資級(jí)債券與美債的利差處于歷史低位，2023年以來(lái)利差波動(dòng)下行。
境內(nèi)外利差走闊明顯，2023年以來(lái)趨勢(shì)上行，利差處于歷史高位。截至2023年8月11日，中資美元投資級(jí)債券收益率為5.94%，與境內(nèi)債利差為293.8個(gè)基點(diǎn)，年至今上升62.0個(gè)基點(diǎn)，2022年加息以來(lái)上升166.9個(gè)基點(diǎn)。2022年以來(lái)投資級(jí)債券和境內(nèi)債利差均值為214.8個(gè)基點(diǎn)，處于2022年以來(lái)92.6%分位數(shù)。中資美元投資級(jí)債券與境內(nèi)債的利差處于歷史相對(duì)高位，2023年以來(lái)隨著中美利差走闊，與境內(nèi)債利差波動(dòng)上行。
對(duì)沖后境內(nèi)外利差收窄，對(duì)沖成本較高，利差空間具備改善趨勢(shì)。截至2023年8月11日，對(duì)沖后中資美元投資級(jí)債券收益率為2.41%，與境內(nèi)債利差為-58.7個(gè)基點(diǎn)。2023年初利差空間為-50.6個(gè)基點(diǎn)，利差空間觸底回升。2020年以來(lái)對(duì)沖后投資級(jí)債券和境內(nèi)債利差均值為77.1個(gè)基點(diǎn)，中資美元投資級(jí)債券與境內(nèi)債的利差處于歷史相對(duì)低位，2023年主要受到對(duì)沖成本影響，短期利差空間波動(dòng)上行改善。
3. 美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束后市場(chǎng)展望與投資建議
美聯(lián)儲(chǔ)加息往往止于核心通脹增速接近2%，降息需等經(jīng)濟(jì)放緩就業(yè)人數(shù)下滑。從2000年以來(lái)三次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)末次加息的月份，往往發(fā)生在核心CPI同比增速已接近但未到達(dá)2%即美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)的時(shí)候，均值為2.40%。啟動(dòng)降息前月，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)平均下降至10.5萬(wàn)人，較停止加息時(shí)降幅超10萬(wàn)人，同時(shí)伴隨經(jīng)濟(jì)增速下滑。
美聯(lián)儲(chǔ)加息停止后，3年期美債利率降幅較大，長(zhǎng)期限收益率下行幅度分化。2018年底至2019年6月底，加息停止后，1年期以上美債收益率回落超70個(gè)基點(diǎn)，3-5年期美債降幅較高，10年美債收益率下行近70個(gè)基點(diǎn)。2006年中至2007年3季度末，加息停止到降息開(kāi)始，3年期以內(nèi)美債收益率回落超100個(gè)基點(diǎn)，10年期美債收益率收窄約56個(gè)基點(diǎn)。
加息結(jié)束后中資美元債投資級(jí)債券收益率下行明顯，高收益?zhèn)找媛时憩F(xiàn)分化。2018年底至2019年6月底，中資美元債券指數(shù)漲7.0%，中資美元投資級(jí)債券指數(shù)漲6.1%，中資美元高收益?zhèn)笖?shù)漲9.4%。收益率較2018年底分別收窄120.6個(gè)基點(diǎn)、收窄103.7個(gè)基點(diǎn)和收窄230.8個(gè)基點(diǎn)。2006年中至2007年9月底，中資美元債券指數(shù)漲10.6%，中資美元投資級(jí)債券指數(shù)漲10.6%，中資美元高收益?zhèn)笖?shù)漲11.2%。收益率較2006年中收益率分別上升7個(gè)基點(diǎn)、收窄34.9個(gè)基點(diǎn)和上升6.3個(gè)基點(diǎn)。
本輪加息周期仍未結(jié)束，9月加息概率不低，暫未見(jiàn)短期降息可能。2022年以來(lái)至2023年7月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息525個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率上調(diào)至5.25%-5.5%之間。從通脹數(shù)據(jù)來(lái)看，7月美國(guó)CPI當(dāng)月同比增長(zhǎng)3.2%，核心CPI同比增長(zhǎng)4.7%，趨勢(shì)回落但具備粘性。鷹派言論不斷，9月難言停止加息。2023年5月-7月，月均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)超24萬(wàn)人，經(jīng)濟(jì)就業(yè)情況仍然強(qiáng)勁，今年內(nèi)降息概率不大。
建議關(guān)注中資美元債投資級(jí)市場(chǎng)機(jī)會(huì)，金融、城投、地產(chǎn)債收益可觀，境內(nèi)外利差寬闊。截至2023年8月初，中資美元金融投資級(jí)別債券指數(shù)收益率為6.71%，城投投資級(jí)別債券指數(shù)收益率為7.06%，地產(chǎn)投資級(jí)別債券指數(shù)收益率為9.14%。受到美債收益率短期上升影響，中資美元債投資級(jí)市場(chǎng)收益率皆處于歷史高位，中資投資級(jí)公司信用基本面預(yù)期將穩(wěn)定改善。中資美元投資級(jí)債券平均收益率為5.94%，與境內(nèi)債利差為293.8個(gè)基點(diǎn)，利差處于歷史相對(duì)高位。積極關(guān)注對(duì)沖成本下降帶來(lái)利差空間持續(xù)改善的機(jī)會(huì)。
4. 風(fēng)險(xiǎn)
美國(guó)通脹韌性超預(yù)期、就業(yè)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息。
關(guān)鍵詞：
