1. 美聯(lián)儲調(diào)息周期回顧與市場表現(xiàn)
1.1 1970年后,美聯(lián)儲共經(jīng)歷9輪周期
加息止于核心通脹處于低位,降息時CPI同比增速變動較小,通脹數(shù)據(jù)企穩(wěn)。1970年以來美聯(lián)儲共經(jīng)歷9次完整的加息與降息周期。從2000年以來的3次周期來看,美聯(lián)儲末次加息的月份,往往發(fā)生在核心CPI同比增速已接近但未到達(dá)2%即美聯(lián)儲目標(biāo)的時候,均值為2.40%。數(shù)據(jù)顯示,據(jù)首次降息前一個月,2000年以來歷史平均核心CPI同比增速為2.27%,較結(jié)束降息時下降0.13%。從9次加息周期結(jié)束和降息開始時的數(shù)據(jù)來看,整體CPI同比增速變化較小,通脹數(shù)據(jù)基本企穩(wěn)。
(相關(guān)資料圖)
加息停止到降息期間經(jīng)濟增速放緩,新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)明顯下滑。從末次加息季度GDP同比增速來看,9次周期平均值為3.27%,2000年來均值為3.51%。數(shù)據(jù)顯示,到降息前一個季度GDP同比增速,9次周期平均值為2.74%,2000年來均值為2.48%,增速分別下滑53個基點和下滑103個基點,經(jīng)濟增速下滑明顯。從新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)來看,2000年以后3次周期中,停止加息前新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)均值20.6萬人,到降息開始前月,新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下降至10.5萬人。從歷史數(shù)據(jù)來看,到開啟降息前,經(jīng)濟增速下滑明顯,新增就業(yè)人數(shù)降幅過10萬人。
1.2 2018-2019年美聯(lián)儲周期復(fù)盤及市場走勢
2018年底通脹數(shù)據(jù)連續(xù)回落,美聯(lián)儲停止加息,非農(nóng)數(shù)據(jù)回落致再度降息。2016年底,美聯(lián)儲發(fā)布消息稱,美國經(jīng)濟持續(xù)溫和擴張,勞動力市場進(jìn)一步加強,失業(yè)率下降;家庭消費支出溫和增長,但商業(yè)固定投資仍表現(xiàn)疲軟;通脹率自年初以來有所上升,但仍低于2%長期目標(biāo)。鑒于此,美聯(lián)儲決定提升聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間25個基點至0.5%—0.75%,并預(yù)計2017年加息三次。實際2017年共加息3次,2018年共加息4次,期間2017年三季度通脹數(shù)據(jù)回落,加息步伐放緩,年底通脹重新抬頭后,加息步伐延續(xù)。2018年底美國通脹數(shù)據(jù)連續(xù)數(shù)月回落,CPI同比數(shù)據(jù)降至2%以下,核心通脹數(shù)據(jù)降至2.2%,通脹得到控制,加息停止。2019年2季度,美國通脹數(shù)據(jù)保持低位,月均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)14萬人,連續(xù)2個季度從高位近24萬人回落。2019年7月,美聯(lián)儲重新開始降息。
1年期以上美國國債收益率明顯回落,3-5年期美債降幅最高。截至2018年12月31日,美聯(lián)儲停止加息后,美國國債3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10Y各期限收益率為2.44%/2.45%/2.56%/2.63%/2.48%/2.46%/2.51%/2.69%,整體曲線較平。到2019年6月30日,美聯(lián)儲重啟降息前,美國國債3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10Y各期限收益率為2.18%/2.12%/2.09%/1.92%/1.75%/1.71%/1.76%/2.00%。3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10Y各期限收益率變動情況為-26BP/-33BP/-47BP/-71BP/-73BP/-75BP/-75BP/-69BP,3-5年國債收益率下行明顯。
中資美元債市場整體轉(zhuǎn)漲,收益率整體下行超美債,高收益?zhèn)瘽q幅明顯。2018年12月底至2019年6月底,Markit iBoxx亞洲中資美元債券指數(shù)漲7.0%,亞洲中資美元投資級債券指數(shù)漲6.1%,亞洲中資美元高收益?zhèn)笖?shù)漲9.4%。截至2019年6月28日,Markit iBoxx亞洲中資美元債券指數(shù)收益率為4.32%,亞洲中資美元投資級債券指數(shù)收益率為3.49%,亞洲中資美元高收益?zhèn)找媛蕿?.01%,較2018年收益率分別收窄120.6個基點、收窄103.7個基點和收窄230.8個基點。
1.3 2006-2007年美聯(lián)儲周期復(fù)盤及市場走勢
2006年下半年通脹得到控制加息停止,經(jīng)濟放緩疊加危機爆發(fā),降息重啟。2001年,隨著股市暴跌引發(fā)衰退,美聯(lián)儲大幅降息。此后經(jīng)濟復(fù)蘇和房價上漲引發(fā)資產(chǎn)泡沫擔(dān)憂,聯(lián)儲再次開啟加息進(jìn)程。美聯(lián)儲在2004年6月至2006年7月,從1%加息到5.25%。2006年6月到9月底,美國通脹數(shù)據(jù)達(dá)到階段性高位,CPI同比增長于6月到高位4.3%,核心CPI增速于9月達(dá)到2.9%,隨后開啟連續(xù)回落。2007年9月,美國通脹數(shù)據(jù)連續(xù)數(shù)月回落,CPI同比數(shù)據(jù)降至2.8%以下,核心通脹數(shù)據(jù)降至2.1%,通脹得到控制,加息停止,隨后次貸危機爆發(fā)。2007年2季度開始,美國通脹數(shù)據(jù)保持低位,月均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大幅回落,2季度月均新增不足10萬人,3季度月均新增僅1.1萬人,經(jīng)濟增長放緩明顯,美聯(lián)儲開始降息。
3年期以內(nèi)美國國債收益率明顯回落,10年期美債收益率變動較小。截至2006年6月30日,美聯(lián)儲停止加息后,美國國債3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10Y各期限收益率為4.54%/5.01%/5.24%/5.21%/5.16%/5.13%/5.10%/5.15%。截至2007年9月28日,美聯(lián)儲重啟降息當(dāng)月前,美國國債3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10Y各期限收益率為3.43%/3.82%/4.09%/4.05%/3.97%/4.03%/4.23%/4.59%。3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10Y各期限收益率變動情況為-111BP/-119BP/-115BP/-116BP/-119BP/-110BP/-87BP/-56BP,美國國債收益率陡峭化,3年期以內(nèi)收益率下降明顯。
中資美元債市場整體轉(zhuǎn)漲,投資級收益率下行,高收益?zhèn)找媛势椒€(wěn)。2006年6月底至2007年9月底,Markit iBoxx亞洲中資美元債券指數(shù)漲10.6%,亞洲中資美元投資級債券指數(shù)漲10.6%,亞洲中資美元高收益?zhèn)笖?shù)漲11.2%。截至2007年9月28日,Markit iBoxx亞洲中資美元債券指數(shù)收益率為6.34%,亞洲中資美元投資級債券指數(shù)收益率為5.87%,亞洲中資美元高收益?zhèn)找媛蕿?.51%,較2006年中收益率分別上升7個基點、收窄34.9個基點和上升6.3個基點。
2. 2022年開始本輪美聯(lián)儲加息周期情況
2.1 美國國債收益率與經(jīng)濟數(shù)據(jù)
2022年以來美聯(lián)儲加息抑制通脹已見成效,通脹數(shù)據(jù)具備韌性加息或難結(jié)束。隨著2020年開始的疫情期間大規(guī)模貨幣政策和財政政策刺激,美國通脹率在2021年起持續(xù)走高。2022年4月,美國CPI同比增8.3%,核心CPI同比增6.2%,上升至歷史性高位。5月4日,美聯(lián)儲決定將美國聯(lián)邦基金利率增加50個基點,以降低美國高企的通脹率。加息后,聯(lián)邦基金利率區(qū)間增0.75%到1%,是美聯(lián)儲22年來首次一次升息50個基點。從2022年加息到2023年7月,美聯(lián)儲連續(xù)加息525個基點。聯(lián)邦基金利率上調(diào)至5.25%-5.5%之間。從通脹數(shù)據(jù)來看,2023年7月美國CPI當(dāng)月同比增長3.2%,核心CPI同比增長4.7%,趨勢回落但具備相當(dāng)粘性。2000年以來,3次末次加息當(dāng)月核心CPI皆不高于3%,美聯(lián)儲未來仍具備加息動力。非農(nóng)數(shù)據(jù)仍強勁,2023年5月-7月,月均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)超24萬人,經(jīng)濟就業(yè)情況仍然強勁,今年內(nèi)難言降息。
美債收益率曲線倒掛,短期收益率大幅上升,10年期美債收益率較低。2006年5月4日,美聯(lián)儲重啟加息時,美國國債3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10Y各期限收益率為0.49%/0.89%/1.44%/2.07%/2.66%/2.85%/2.93%/2.93%。
截至2006年8月14日,美國國債3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10收益率為:
5.55%/5.56%/5.56%/5.37%/4.96%/4.64%/4.36%/4.19%。
期間,3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10Y收益率變動情況為:
+506BP/+467BP/+412BP/+330BP/+230BP/+179BP/+143BP/+126BP,美國國債收益率曲線倒掛明顯,短端收益率上升幅度較大。
通脹具備黏性,加息預(yù)期不止,美債利率攀升至高位。截至8月14日,10年期美債收益率上升至4.19%。7月美國通脹數(shù)據(jù)在連續(xù)12個月回落后反彈,市場對美國通脹粘性擔(dān)憂上升,推高美債利率水平。部分鷹派美聯(lián)儲官員仍堅持鷹派主張,需要進(jìn)一步加息完全恢復(fù)物價穩(wěn)定。也有官員認(rèn)為目前處在可維持利率水平不變的節(jié)點。
2.2 中資美元市場表現(xiàn)
中資美元債市場整體收跌,期間表現(xiàn)先抑后揚,投資級市場上漲。2022年5月4日至2023年8月11日,Markit iBoxx亞洲中資美元債券指數(shù)跌2.3%,中資美元債投資級別債券指數(shù)漲0.9%,中資美元債高收益?zhèn)笖?shù)跌19.1%。截至2023年8月11日,中資美元指數(shù)債券收益率為6.94%,中資美元債投資級別債券指數(shù)收益率為5.94%,中資美元債高收益?zhèn)笖?shù)收益率為22.81%,收益率分別上升91.8個基點、上升128.8個基點和上升382.1個基點。
中資美元金融投資級債券止跌反彈收漲,AT1債券漲幅較優(yōu)。2022年5月4日至2023年8月11日,Markit iBoxx亞洲中資美元金融債券指數(shù)跌5.4%,金融投資級別債券指數(shù)漲3.19%,中資美元AT1債券指數(shù)漲5.71%。截至2023年8月11日,中資美元金融債券指數(shù)收益率為9.27%,中資美元金融投資級別債券指數(shù)收益率為6.71%,中資美元AT1債券指數(shù)收益率為8.61%,收益率分別上升96.3個基點、上升161.7個基點和上升158.5個基點。
城投債整體收漲,高收益?zhèn)I(lǐng)漲,投資級收益率上行較多。2022年5月4日至2023年8月11日,Markit iBoxx亞洲中資美元城投債券指數(shù)漲4.65%,城投投資級別債券指數(shù)漲4.57%,城投高收益?zhèn)笖?shù)漲8.60%。截至2023年8月11日,中資美元城投債券指數(shù)收益率為7.28%,中資美元城投投資級別債券指數(shù)收益率為7.06%,城投高收益?zhèn)笖?shù)收益率為9.10%,收益率分別上升278.3個基點、上升280.9個基點和上升257.4個基點。
地產(chǎn)債市場受到風(fēng)險事件影響整體下跌,投資級地產(chǎn)債跌幅較小。2022年5月4日至2023年8月11日,Markit iBoxx亞洲中資美元地產(chǎn)債券指數(shù)跌37.1%,地產(chǎn)投資級別債券指數(shù)跌10.6%,地產(chǎn)高收益?zhèn)笖?shù)跌58.2%。截至2023年8月11日,中資美元地產(chǎn)債券指數(shù)收益率為26.42%,地產(chǎn)投資級別債券指數(shù)收益率為9.14%,地產(chǎn)高收益?zhèn)笖?shù)收益率為93.42%,收益率分別上升710個基點、上升144個基點和上升5222個基點。
中資美元金融地產(chǎn)除外債整體調(diào)整后上漲,收益率快速上升后企穩(wěn)。2022年5月4日至2023年8月11日,Markit iBoxx亞洲中資美元金融地產(chǎn)除外債券指數(shù)漲3.05%,金融地產(chǎn)除外投資級別債券指數(shù)漲2.30%,金融地產(chǎn)除外高收益?zhèn)笖?shù)漲8.23%。截至2023年8月11日,中資美元金融地產(chǎn)除外債券指數(shù)收益率為6.49%,金融地產(chǎn)除外投資級別債券指數(shù)收益率為6.34%,金融地產(chǎn)除外高收益?zhèn)笖?shù)收益率為7.43%,收益率分別上升193.1個基點、上升197.5個基點和上升180.4個基點。
2.3 與美債利差和境內(nèi)外利差情況
中資美元債投資級債券與美債利差趨勢收窄,利差處于歷史較低水平。截至2023年8月11日,中資美元投資級債券收益率為5.94%,與相近期限美債利差為162.7個基點,年至今收窄20.2個基點,2022年加息以來收窄9.2個基點。2020年以來投資級債券收益率和美債利差均值為193.5個基點,目前處于2020年以來13.7%分位數(shù)。中資美元投資級債券與美債的利差處于歷史低位,2023年以來利差波動下行。
境內(nèi)外利差走闊明顯,2023年以來趨勢上行,利差處于歷史高位。截至2023年8月11日,中資美元投資級債券收益率為5.94%,與境內(nèi)債利差為293.8個基點,年至今上升62.0個基點,2022年加息以來上升166.9個基點。2022年以來投資級債券和境內(nèi)債利差均值為214.8個基點,處于2022年以來92.6%分位數(shù)。中資美元投資級債券與境內(nèi)債的利差處于歷史相對高位,2023年以來隨著中美利差走闊,與境內(nèi)債利差波動上行。
對沖后境內(nèi)外利差收窄,對沖成本較高,利差空間具備改善趨勢。截至2023年8月11日,對沖后中資美元投資級債券收益率為2.41%,與境內(nèi)債利差為-58.7個基點。2023年初利差空間為-50.6個基點,利差空間觸底回升。2020年以來對沖后投資級債券和境內(nèi)債利差均值為77.1個基點,中資美元投資級債券與境內(nèi)債的利差處于歷史相對低位,2023年主要受到對沖成本影響,短期利差空間波動上行改善。
3. 美聯(lián)儲加息結(jié)束后市場展望與投資建議
美聯(lián)儲加息往往止于核心通脹增速接近2%,降息需等經(jīng)濟放緩就業(yè)人數(shù)下滑。從2000年以來三次美聯(lián)儲加息周期來看,美聯(lián)儲末次加息的月份,往往發(fā)生在核心CPI同比增速已接近但未到達(dá)2%即美聯(lián)儲目標(biāo)的時候,均值為2.40%。啟動降息前月,新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)平均下降至10.5萬人,較停止加息時降幅超10萬人,同時伴隨經(jīng)濟增速下滑。
美聯(lián)儲加息停止后,3年期美債利率降幅較大,長期限收益率下行幅度分化。2018年底至2019年6月底,加息停止后,1年期以上美債收益率回落超70個基點,3-5年期美債降幅較高,10年美債收益率下行近70個基點。2006年中至2007年3季度末,加息停止到降息開始,3年期以內(nèi)美債收益率回落超100個基點,10年期美債收益率收窄約56個基點。
加息結(jié)束后中資美元債投資級債券收益率下行明顯,高收益?zhèn)找媛时憩F(xiàn)分化。2018年底至2019年6月底,中資美元債券指數(shù)漲7.0%,中資美元投資級債券指數(shù)漲6.1%,中資美元高收益?zhèn)笖?shù)漲9.4%。收益率較2018年底分別收窄120.6個基點、收窄103.7個基點和收窄230.8個基點。2006年中至2007年9月底,中資美元債券指數(shù)漲10.6%,中資美元投資級債券指數(shù)漲10.6%,中資美元高收益?zhèn)笖?shù)漲11.2%。收益率較2006年中收益率分別上升7個基點、收窄34.9個基點和上升6.3個基點。
本輪加息周期仍未結(jié)束,9月加息概率不低,暫未見短期降息可能。2022年以來至2023年7月,美聯(lián)儲連續(xù)加息525個基點,聯(lián)邦基金利率上調(diào)至5.25%-5.5%之間。從通脹數(shù)據(jù)來看,7月美國CPI當(dāng)月同比增長3.2%,核心CPI同比增長4.7%,趨勢回落但具備粘性。鷹派言論不斷,9月難言停止加息。2023年5月-7月,月均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)超24萬人,經(jīng)濟就業(yè)情況仍然強勁,今年內(nèi)降息概率不大。
建議關(guān)注中資美元債投資級市場機會,金融、城投、地產(chǎn)債收益可觀,境內(nèi)外利差寬闊。截至2023年8月初,中資美元金融投資級別債券指數(shù)收益率為6.71%,城投投資級別債券指數(shù)收益率為7.06%,地產(chǎn)投資級別債券指數(shù)收益率為9.14%。受到美債收益率短期上升影響,中資美元債投資級市場收益率皆處于歷史高位,中資投資級公司信用基本面預(yù)期將穩(wěn)定改善。中資美元投資級債券平均收益率為5.94%,與境內(nèi)債利差為293.8個基點,利差處于歷史相對高位。積極關(guān)注對沖成本下降帶來利差空間持續(xù)改善的機會。
4. 風(fēng)險
美國通脹韌性超預(yù)期、就業(yè)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)強勁,美聯(lián)儲超預(yù)期加息。
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