久期財(cái)經(jīng)訊，8月29日，惠譽(yù)將中國特種化學(xué)品生產(chǎn)商萬華化學(xué)集團(tuán)股份有限公司(Wanhua Chemical Group Co., Ltd，簡稱“萬華化學(xué)”，600309.SH)的評(píng)級(jí)展望從穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面，并確認(rèn)其長期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)和高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)為“BBB+”。
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展望下調(diào)的主要原因是惠譽(yù)預(yù)計(jì)，由于資本支出高于預(yù)期，2023-2024年，萬華化學(xué)生成的自由現(xiàn)金流將保持負(fù)值，這將推遲去杠桿化。負(fù)面展望也反映了該公司短期融資結(jié)構(gòu)帶來的再融資風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)性。
萬華化學(xué)的“BBB+”IDR體現(xiàn)了該公司在多個(gè)特種化學(xué)品領(lǐng)域均占據(jù)強(qiáng)大的市場(chǎng)地位，行業(yè)準(zhǔn)入壁壘高，利潤率強(qiáng)勁(尤其是二苯基甲烷二異氰酸酯(MDI)產(chǎn)品，該公司是全球最大的MDI生產(chǎn)企業(yè))。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
高資本支出延遲去杠桿化：由于加快了對(duì)所有三個(gè)業(yè)務(wù)部門(聚氨酯(PU)、石化產(chǎn)品和精細(xì)化學(xué)品)的投資，萬華化學(xué)在過去12個(gè)月的資本支出超出了惠譽(yù)的預(yù)期。因此，惠譽(yù)預(yù)計(jì)該公司2023年和2024年的資本支出分別為400億元人民幣和300億元人民幣，高于惠譽(yù)之前估計(jì)的每年240億元人民幣。惠譽(yù)還預(yù)計(jì)，該公司的運(yùn)營現(xiàn)金流在2023年將低于300億元人民幣，在擴(kuò)大產(chǎn)能后，2024年將恢復(fù)到340億元人民幣。2023年，惠譽(yù)目前預(yù)計(jì)該公司的凈杠桿率將達(dá)到2.3倍，而不是之前預(yù)期的持續(xù)去杠桿化。
短期債務(wù)結(jié)構(gòu)：近年來，萬華化學(xué)的融資結(jié)構(gòu)一直以短期債務(wù)為主，長期債務(wù)平均占債務(wù)總額的20%左右。該公司過去能夠?qū)①Y本支出保持在低于平均運(yùn)營現(xiàn)金流的水平，但這種集中于短期的融資結(jié)構(gòu)代表著在重大資本支出擴(kuò)張周期中更高的融資風(fēng)險(xiǎn)。2023年上半年，萬華化學(xué)通過項(xiàng)目貸款將其長期債務(wù)占總債務(wù)的比例提高到30%左右，惠譽(yù)預(yù)計(jì)這一比例在2024年將進(jìn)一步上升。
上半年業(yè)績強(qiáng)于同業(yè)：由于中國和海外需求情緒低迷，2023年上半年，萬華化學(xué)的平均售價(jià)和利潤率同比下降。然而，與MDI生產(chǎn)商相比，該公司在利用率和利潤率方面一直表現(xiàn)優(yōu)異?；葑u(yù)預(yù)計(jì)萬華化學(xué)2023年的EBITDA利潤率將達(dá)到20%，高于2023年上半年的17%和2022年下半年的15%?；葑u(yù)還預(yù)計(jì)該公司2023年全年的利用率將在85%左右，與2023年上半年相似，高于全球70%的利用率。
成本低，居于市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位：萬華化學(xué)是全球最大的MDI和甲苯二異氰酸酯(TDI)生產(chǎn)商，分別占全球總產(chǎn)能的31%和24%。2022年，前五大生產(chǎn)商分別占MDI和TDI市場(chǎng)的91%和74%，這意味著盡管原材料成本大幅波動(dòng)，但萬華化學(xué)的利潤率水平相當(dāng)穩(wěn)定。
該公司生產(chǎn)規(guī)模大，設(shè)施齊全，技術(shù)先進(jìn)，成本低廉，其石化部門為其PU部門生產(chǎn)原材料，而PU部門的副產(chǎn)品可用作精細(xì)化學(xué)品部門的原料。這種高度集成提供了顯著的成本優(yōu)勢(shì)。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
相較于亨斯曼公司(Huntsman Corp.，BBB/穩(wěn)定)，萬華化學(xué)的規(guī)模較大、多元化程度和利潤率較高。由于萬華化學(xué)現(xiàn)金成本較低，萬華化學(xué)的EBITDA利潤率遠(yuǎn)高于亨斯曼公司的水平，而由于資本支出強(qiáng)度較高，萬華化學(xué)的杠桿率更高。
相較于杜邦公司(DuPont de Nemours, Inc.， BBB+/穩(wěn)定)，萬華化學(xué)的規(guī)模和EBITDA利潤率水平相近，因?yàn)閮烧咴谄浜诵臉I(yè)務(wù)中都擁有強(qiáng)大的市場(chǎng)地位。萬華化學(xué)的規(guī)模較大，但由于資本支出較高，其杠桿率更高。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
-2023年?duì)I收增長率約為6%，2024年為14%，2025年為19%;
-2023-2025年期間EBITDA利潤率為20%-21%;
-2023年資本支出為400億元人民幣，2024年為300億元人民幣，2025年為280億元人民幣;
-2023-2025年期間派息占凈利潤的30%。
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
-到2024年底，自由現(xiàn)金流利潤率趨于中性;
-到2024年底，長期債務(wù)與總債務(wù)之比趨于50%;
-到2024年底，凈債務(wù)與EBITDA杠桿率之比將呈下降趨勢(shì)，為2.0倍。
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
如果未能滿足評(píng)級(jí)上調(diào)敏感性閾值，評(píng)級(jí)將被下調(diào)。
流動(dòng)性和債務(wù)結(jié)構(gòu)
充足但集中于短期債務(wù)：截至2023年6月，萬華化學(xué)持有可用現(xiàn)金共計(jì)330億元人民幣，截至2023年6月底，未使用的銀行授信額度超過1100億元人民幣，而短期債務(wù)為710億元人民幣。該公司的長期債務(wù)已從2022年底的190億元人民幣增加到2023年6月底的320億元人民幣。該公司對(duì)短期債務(wù)的依賴程度歷來較高。其授信額度為非承諾性授信額度——承諾性授信額度在中國銀行業(yè)并不常見。
發(fā)行人簡介
萬華化學(xué)是全球最大的MDI生產(chǎn)商。MDI是生產(chǎn)聚氨酯(一種廣泛應(yīng)用于各行各業(yè)的塑料)的重要原料。萬華化學(xué)在上海證券交易所上市，同時(shí)經(jīng)營石化產(chǎn)品和精細(xì)化學(xué)品業(yè)務(wù)。
關(guān)鍵詞：
