久期財經(jīng)訊，8月29日，惠譽將中國特種化學品生產(chǎn)商萬華化學集團股份有限公司(Wanhua Chemical Group Co., Ltd，簡稱“萬華化學”，600309.SH)的評級展望從穩(wěn)定下調(diào)至負面，并確認其長期外幣發(fā)行人違約評級(IDR)和高級無抵押評級為“BBB+”。
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展望下調(diào)的主要原因是惠譽預計，由于資本支出高于預期，2023-2024年，萬華化學生成的自由現(xiàn)金流將保持負值，這將推遲去杠桿化。負面展望也反映了該公司短期融資結構帶來的再融資風險的波動性。
萬華化學的“BBB+”IDR體現(xiàn)了該公司在多個特種化學品領域均占據(jù)強大的市場地位，行業(yè)準入壁壘高，利潤率強勁(尤其是二苯基甲烷二異氰酸酯(MDI)產(chǎn)品，該公司是全球最大的MDI生產(chǎn)企業(yè))。
關鍵評級驅(qū)動因素
高資本支出延遲去杠桿化：由于加快了對所有三個業(yè)務部門(聚氨酯(PU)、石化產(chǎn)品和精細化學品)的投資，萬華化學在過去12個月的資本支出超出了惠譽的預期。因此，惠譽預計該公司2023年和2024年的資本支出分別為400億元人民幣和300億元人民幣，高于惠譽之前估計的每年240億元人民幣?；葑u還預計，該公司的運營現(xiàn)金流在2023年將低于300億元人民幣，在擴大產(chǎn)能后，2024年將恢復到340億元人民幣。2023年，惠譽目前預計該公司的凈杠桿率將達到2.3倍，而不是之前預期的持續(xù)去杠桿化。
短期債務結構：近年來，萬華化學的融資結構一直以短期債務為主，長期債務平均占債務總額的20%左右。該公司過去能夠?qū)①Y本支出保持在低于平均運營現(xiàn)金流的水平，但這種集中于短期的融資結構代表著在重大資本支出擴張周期中更高的融資風險。2023年上半年，萬華化學通過項目貸款將其長期債務占總債務的比例提高到30%左右，惠譽預計這一比例在2024年將進一步上升。
上半年業(yè)績強于同業(yè)：由于中國和海外需求情緒低迷，2023年上半年，萬華化學的平均售價和利潤率同比下降。然而，與MDI生產(chǎn)商相比，該公司在利用率和利潤率方面一直表現(xiàn)優(yōu)異?；葑u預計萬華化學2023年的EBITDA利潤率將達到20%，高于2023年上半年的17%和2022年下半年的15%?；葑u還預計該公司2023年全年的利用率將在85%左右，與2023年上半年相似，高于全球70%的利用率。
成本低，居于市場領導地位：萬華化學是全球最大的MDI和甲苯二異氰酸酯(TDI)生產(chǎn)商，分別占全球總產(chǎn)能的31%和24%。2022年，前五大生產(chǎn)商分別占MDI和TDI市場的91%和74%，這意味著盡管原材料成本大幅波動，但萬華化學的利潤率水平相當穩(wěn)定。
該公司生產(chǎn)規(guī)模大，設施齊全，技術先進，成本低廉，其石化部門為其PU部門生產(chǎn)原材料，而PU部門的副產(chǎn)品可用作精細化學品部門的原料。這種高度集成提供了顯著的成本優(yōu)勢。
評級推導摘要
相較于亨斯曼公司(Huntsman Corp.，BBB/穩(wěn)定)，萬華化學的規(guī)模較大、多元化程度和利潤率較高。由于萬華化學現(xiàn)金成本較低，萬華化學的EBITDA利潤率遠高于亨斯曼公司的水平，而由于資本支出強度較高，萬華化學的杠桿率更高。
相較于杜邦公司(DuPont de Nemours, Inc.， BBB+/穩(wěn)定)，萬華化學的規(guī)模和EBITDA利潤率水平相近，因為兩者在其核心業(yè)務中都擁有強大的市場地位。萬華化學的規(guī)模較大，但由于資本支出較高，其杠桿率更高。
關鍵評級假設
-2023年營收增長率約為6%，2024年為14%，2025年為19%;
-2023-2025年期間EBITDA利潤率為20%-21%;
-2023年資本支出為400億元人民幣，2024年為300億元人民幣，2025年為280億元人民幣;
-2023-2025年期間派息占凈利潤的30%。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：
-到2024年底，自由現(xiàn)金流利潤率趨于中性;
-到2024年底，長期債務與總債務之比趨于50%;
-到2024年底，凈債務與EBITDA杠桿率之比將呈下降趨勢，為2.0倍。
可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：
如果未能滿足評級上調(diào)敏感性閾值，評級將被下調(diào)。
流動性和債務結構
充足但集中于短期債務：截至2023年6月，萬華化學持有可用現(xiàn)金共計330億元人民幣，截至2023年6月底，未使用的銀行授信額度超過1100億元人民幣，而短期債務為710億元人民幣。該公司的長期債務已從2022年底的190億元人民幣增加到2023年6月底的320億元人民幣。該公司對短期債務的依賴程度歷來較高。其授信額度為非承諾性授信額度——承諾性授信額度在中國銀行業(yè)并不常見。
發(fā)行人簡介
萬華化學是全球最大的MDI生產(chǎn)商。MDI是生產(chǎn)聚氨酯(一種廣泛應用于各行各業(yè)的塑料)的重要原料。萬華化學在上海證券交易所上市，同時經(jīng)營石化產(chǎn)品和精細化學品業(yè)務。
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