中金研究
上周2Y美債收益率收于4.89%(+11bp)，10Y美債收益率收于4.16%(+11bp)。從收益率和利差來(lái)看，上周中資投資級(jí)美元債收益率和利差分別下行0.2bp和12bp，中資高收益美元債的收益率和利差分別上行37bp和30bp。往后看，我們認(rèn)為美債收益率可能還是易上難下，投資級(jí)中資美元債四季度或?yàn)檩^好配置時(shí)點(diǎn)。
(相關(guān)資料圖)
風(fēng)險(xiǎn)
美國(guó)通脹回落不及預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。
一級(jí)市場(chǎng)回顧
上周中資美元債一級(jí)新發(fā)合計(jì)約23.8億美元，主要為金融及城投行業(yè)發(fā)行人。具體來(lái)看：
城投方面，臨沂城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司8月10日以擔(dān)保結(jié)構(gòu)定價(jià)3年期、3.1億美元債券，初始價(jià)7.6%區(qū)域，最終指導(dǎo)價(jià)和發(fā)行價(jià)為7.4%。云南省能源投資集團(tuán)有限公司8月7日定價(jià)3年期、7000萬(wàn)美元綠色債券，由郵儲(chǔ)銀行昆明分行提供SBLC，初始價(jià)7.3%，最終指導(dǎo)價(jià)和發(fā)行價(jià)為5.75%。
金融行業(yè)方面，中國(guó)人壽保險(xiǎn)(海外)股份有限公司8月8日直接定價(jià)10年期NC5、20億美元次級(jí)資本債券，初始價(jià)5.8%區(qū)域，最終指導(dǎo)價(jià)和發(fā)行價(jià)為5.35%。
上周離岸人民幣債券一級(jí)新發(fā)約7.4億元。具體來(lái)看：
攀枝花城建交通(集團(tuán))有限公司8月9日定價(jià)3年期、2.57億人民幣點(diǎn)心債券，由天津銀行提供SBLC，發(fā)行價(jià)4.65%;山東省商業(yè)集團(tuán)有限公司8月8日定價(jià)3年期、4.85億人民幣點(diǎn)心債券，由北京銀行提供SBLC，發(fā)行價(jià)為3.9%。
二級(jí)市場(chǎng)回顧
上周2Y美債收益率收于4.89%(+11bp)，10Y美債收益率收于4.16%(+11bp)。從收益率和利差來(lái)看，上周中資投資級(jí)美元債收益率和利差分別下行0.2bp和12bp，中資高收益美元債的收益率和利差分別上行37bp和30bp。目前投資級(jí)和高收益收益率中樞分別為6.02%和19.97%，處于歷史94%和87%分位數(shù)，利差中樞分別為131bp和1536bp，處于歷史5%和85%分位數(shù)。
從回報(bào)率來(lái)看，上周中資美元債整體回報(bào)率-0.64%，其中投資級(jí)和高收益回報(bào)率分別為-0.32%和-3.44%，分行業(yè)來(lái)看，地產(chǎn)、金融、城投行業(yè)回報(bào)率分別為-6.38%、-0.92%和0.13%。上周全球市場(chǎng)美元債指數(shù)表現(xiàn)來(lái)看，上周美國(guó)投資級(jí)指數(shù)下跌0.13%，亞洲投資級(jí)指數(shù)下跌0.16%，歐洲投資級(jí)指數(shù)下跌上漲0.12%;美國(guó)高收益美元債指數(shù)上漲1.10%，亞洲高收益美元債指數(shù)下跌1.27%，歐洲高收益指數(shù)略上漲0.01%。具體來(lái)看，
地產(chǎn)方面，上周市場(chǎng)焦點(diǎn)繼續(xù)為碧桂園美元債，8月7日碧桂園未能如期支付兩筆美元債利息，公司美元債曲線下跌5-10pt，隨后穆迪在10日將公司主體評(píng)級(jí)由B1下調(diào)至Caa1。8月13日，碧桂園再發(fā)公告宣布將旗下11只境內(nèi)公司債券自2023年8月14日開市起停牌，復(fù)牌時(shí)間另行確定，市場(chǎng)對(duì)公司債券展期重組預(yù)期升溫，公司美元債價(jià)格進(jìn)一步下跌至個(gè)位數(shù)水平。其他未出險(xiǎn)民企美元債價(jià)格也受到負(fù)面影響，新城發(fā)展美元債價(jià)格大幅下跌15-20pt，龍湖美元債曲線下跌5-6pt，萬(wàn)科下跌2-3pt。
城投方面，上周湖州城投3.2Y債券、濰坊城建1.12Y債券、青島城建1.9Y債券上漲0.6-1美元區(qū)間，漲幅居前;西安城投1.66Y債券、鄭州城投2.04Y債券、昆明軌交1.33Y債券下跌0.6-1.2美元，跌幅居前。
金融和其他行業(yè)方面，AMC板塊跑輸市場(chǎng)，華融曲線整體下跌0.5-1.5美元，東方資管利差上行10-15bp左右;租賃板塊中，交投活躍主體交銀租賃利差收窄2-3bp，工銀租賃等利差收窄約10-15bp;銀行T2債券下跌居多，工商銀行、中國(guó)銀行利差走闊9-10bp;國(guó)央企方面，中石油、國(guó)家電網(wǎng)、中化、中鋁利差小幅收窄;TMT板塊整體表現(xiàn)穩(wěn)健，聯(lián)想、京東、華為、阿里等利差收窄1-3bp，百度利差走闊1-2bp。
信用事件
上周負(fù)面評(píng)級(jí)主體包括：碧桂園控股有限公司、贛州發(fā)展投資控股集團(tuán)有限責(zé)任公司/贛州城市投資控股集團(tuán)有限責(zé)任公司和青島市即墨區(qū)城市開發(fā)投資有限公司。
? 穆迪將碧桂園控股有限公司的主體評(píng)級(jí)從Ba3下降至B1，評(píng)級(jí)展望維持負(fù)面不變，主要是由于穆迪認(rèn)為低線城市疲弱的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和動(dòng)蕩的資本市場(chǎng)，公司在未來(lái)6-12個(gè)月內(nèi)穩(wěn)定其不斷下降的合同銷售額和恢復(fù)其融資渠道的能力存在不確定性。
? 惠譽(yù)將贛州發(fā)展投資控股集團(tuán)有限責(zé)任公司/贛州城市投資控股集團(tuán)有限責(zé)任公司的評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面，主體評(píng)級(jí)維持BBB-不變。主要是由于惠譽(yù)對(duì)贛州發(fā)投/贛州城投的所在地政府贛州市政府信用狀況內(nèi)部重新評(píng)估的結(jié)果。
? 惠譽(yù)將青島市即墨區(qū)城市開發(fā)投資有限公司的主體評(píng)級(jí)由BBB-下調(diào)至BB+，評(píng)級(jí)展望由負(fù)面觀察上調(diào)至穩(wěn)定。主要是由于惠譽(yù)認(rèn)為必要時(shí)即墨區(qū)政府為即墨城投提供合規(guī)支持的能力有所下降。
? 穆迪將碧桂園控股有限公司的主體評(píng)級(jí)從B1下降至Caa1，評(píng)級(jí)展望維持負(fù)面不變，主要是由于穆迪認(rèn)為碧桂園在未來(lái)6-12個(gè)月內(nèi)及時(shí)償還債務(wù)(包括息票支付)的能力具有不確定性。
上周正面評(píng)級(jí)主體：云南省能源投資集團(tuán)有限公司。
? 惠譽(yù)將云南省能源投資集團(tuán)有限公司評(píng)級(jí)展望由負(fù)面上調(diào)至穩(wěn)定，主體評(píng)級(jí)維持BBB-不變。上述展望調(diào)整是基于惠譽(yù)下調(diào)對(duì)云南省政府信用狀況的內(nèi)部評(píng)估結(jié)果，盡管由于土地出讓收入急劇下降疊加新冠疫情的反復(fù)沖擊，導(dǎo)致云南省政府的財(cái)政狀況陷于疲弱，債務(wù)規(guī)模不斷攀升，云南能投的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)仍保持穩(wěn)健。
市場(chǎng)展望
上周美國(guó)公布7月CPI數(shù)據(jù)來(lái)看， 7月CPI同比3.2%、低于市場(chǎng)預(yù)期3.3%，核心CPI同比降至4.7%、符合市場(chǎng)預(yù)期，向后看三季度核心CPI仍有下行空間。我們認(rèn)為短期內(nèi)積極財(cái)政延續(xù)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹韌性仍在，美聯(lián)儲(chǔ)可能需要進(jìn)一步加息或維持更久的高利率水平來(lái)抑制通脹，包括市場(chǎng)對(duì)美國(guó)中長(zhǎng)期主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂等，都會(huì)推升美債利率。因此，我們認(rèn)為雖然從長(zhǎng)期來(lái)看美債確實(shí)有配置價(jià)值，但短期一到兩個(gè)季度來(lái)看美債收益率或仍有上行可能、特別是長(zhǎng)端美債收益率可能回升至此前4.2%附近的高位甚至更高;若投資者確有配置美債需求，或許可以先配置短期限美債。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為美債收益率可能還是易上難下。考慮到投資級(jí)中資美元債收益率和美債利率的聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)、利差處于歷史偏低分位數(shù)，短期來(lái)看，投資者或無(wú)需立即配置投資級(jí)中資美元債，可以等待風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整過后、緊縮周期接近尾聲時(shí)再進(jìn)行介入，四季度或?yàn)檩^好配置時(shí)點(diǎn)。
圖表1：主要行業(yè)美元債月度發(fā)行量
注：截至2023年8月11日
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表2：美元債發(fā)行明細(xì)
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表3：美元債收益率上周變動(dòng)(左圖);美元債利差上周變動(dòng)(右圖)
資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部
圖表4：投資級(jí)中資美元債收益率走勢(shì)(左圖);投機(jī)級(jí)中資美元債收益率走勢(shì)(右圖)
資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部
圖表5：境內(nèi)外收益率比較
資料來(lái)源：Factset，Wind，中金公司研究部
圖表6：中資美元債收益率、利差分位數(shù)水平
注：分位數(shù)自2008年4月30日起算，截至2023年8月11日
資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部
圖表7：上周中資美元債評(píng)級(jí)調(diào)整
資料來(lái)源：Bloomberg，穆迪，惠譽(yù)，中金公司研究部
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