7月3日，惠譽(yù)評級已授予中資公司佛燃能源集團(tuán)股份有限公司(佛燃能源)‘BBB+’的長期發(fā)行人違約評級，展望穩(wěn)定。
佛燃能源是佛山市唯一一家高壓管道燃?xì)夥咒N商?；葑u(yù)根據(jù)其《母子公司評級關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》中“母強(qiáng)子弱”的評級路徑，授予佛燃能源的發(fā)行人違約評級與惠譽(yù)對持有佛燃能源41.7%股份的母公司佛山市投資控股集團(tuán)有限公司(佛山投資)的內(nèi)部評估結(jié)果密切相關(guān)，但不等同?；葑u(yù)評定佛山投資在戰(zhàn)略和運(yùn)營層面向佛燃能源提供支持的意愿為“高”和“中等”，在法律層面提供支持的意愿為“低”。
惠譽(yù)根據(jù)其《政府相關(guān)企業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)》，對佛山投資的信用狀況的評定與惠譽(yù)對佛山市政府(持有佛投控91%的股份)的內(nèi)部評估結(jié)果相關(guān)聯(lián)，反映了該公司獲得政府支持的可能性很高。
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惠譽(yù)評定佛燃能源的獨(dú)立信用狀況為‘bbb-’，支持因素包括燃?xì)夥咒N業(yè)務(wù)基于特許經(jīng)營權(quán)所產(chǎn)生的穩(wěn)定經(jīng)營性現(xiàn)金流及保守的杠桿率，但經(jīng)營規(guī)模較小且市場集中度單一令評估受限。
關(guān)鍵評級驅(qū)動因素
母公司與政府的關(guān)聯(lián)性強(qiáng)：惠譽(yù)評定佛山投資的法律地位以及受政府持股和控制的程度為“很強(qiáng)”，反映了佛山市政府對佛山投資強(qiáng)有力的控制和監(jiān)督。政府對佛山投資的戰(zhàn)略和投資有極大的影響力并控制董事會，主要管理層由政府任命，特許經(jīng)營權(quán)和天然氣定價(jià)亦由政府授批和監(jiān)管?；葑u(yù)評定政府以往支持力度為“強(qiáng)”。得益于政府以往的資產(chǎn)注入和補(bǔ)貼，佛山投資保持著良好的獨(dú)立信用狀況。
母公司違約帶來的影響為強(qiáng)：惠譽(yù)評定佛山投資若違約帶來的社會影響為“強(qiáng)”。該公司擁有佛山市唯一一家高壓管道燃?xì)夥咒N商、最大的水供應(yīng)商和為數(shù)不多的幾家火電廠運(yùn)營商之一?；葑u(yù)認(rèn)為該公司若違約將影響基本公共服務(wù)的供應(yīng)并造成社會影響。
此外，佛山投資若違約亦或帶來嚴(yán)重的影響，因其是佛山市最大的政府相關(guān)企業(yè)(按營業(yè)收入和利潤)，且當(dāng)?shù)卣畬⑵涠ㄎ灰褟墓檬聵I(yè)平臺提升至國有資產(chǎn)投資平臺，以引領(lǐng)該市產(chǎn)業(yè)發(fā)展，這進(jìn)一步增強(qiáng)了其公共地位?；葑u(yù)將佛山投資違約帶來的融資影響評定為“很強(qiáng)”，主要基于佛山投資定位的高政策強(qiáng)度，以及其相比佛山市其他政府企業(yè)較大的資本市場敞口和較低的融資成本。
戰(zhàn)略層面的支持意愿 “高”：惠譽(yù)認(rèn)為佛燃能源對其母公司而言競爭優(yōu)勢為“高”，因其在保障佛山市天然氣平價(jià)供應(yīng)及提高該市天然氣滲透率方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用，而這正是母公司的關(guān)鍵政策任務(wù)?；葑u(yù)評定佛燃能源對母公司的財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)為“高”，因惠譽(yù)預(yù)計(jì)，佛燃能源在中期內(nèi)將至少貢獻(xiàn)母公司EBITDA的一半?；葑u(yù)評定其增長潛力為“中等”。
運(yùn)營層面的支持意愿“中等”：惠譽(yù)將運(yùn)營層面的支持意愿評定為“中等”。佛山投資作為佛燃能源最大的股東對董事會有控制權(quán)，且佛燃能源與佛山投資的董事會有適度重合。然而，作為一家上市公司，佛燃能源的少數(shù)股東具有一定持股比例，且公司自主管理大部分的運(yùn)營事務(wù)，這在一定程度上削弱了惠譽(yù)對該項(xiàng)的評估結(jié)果?；葑u(yù)評定佛燃能源與佛山投資的運(yùn)營協(xié)同效應(yīng)為“低”，因佛山投資的主要子公司分散在不同行業(yè)，縱向一體化程度有限。
法律層面的支持意愿“低”：佛山投資在法律層面向佛燃能源提供支持的意愿為“低”，因?yàn)槎卟淮嬖趥鶆?wù)擔(dān)保和交叉違約方面的法律關(guān)系。
天然氣銷量強(qiáng)勁：惠譽(yù)預(yù)測，2023年至2027年佛燃能源的天然氣銷量年增速將在低雙位數(shù)左右(2018年至2022年的復(fù)合年均增長率為18%)。這將得益于佛山市工業(yè)用戶需求的強(qiáng)勁有機(jī)增長及公司特許經(jīng)營權(quán)在其他地區(qū)的擴(kuò)張。此外，佛山市新建燃?xì)獍l(fā)電站的強(qiáng)大需求也將為銷量增長提供支撐。
單位毛差有韌性：惠譽(yù)預(yù)計(jì)， 2023年佛燃能源工業(yè)用戶的單位毛差將保持穩(wěn)定 ——雖然天然氣價(jià)格有望下降，但部分讓利將轉(zhuǎn)嫁至用戶端。接收站亦為其提供采購低成本液化天然氣的機(jī)會。
2022年佛燃能源的每方售氣毛差大幅提高，而大部分惠譽(yù)授評的中資城市燃?xì)夥咒N商在天然氣成本高漲之際單位毛差收窄，區(qū)別在于佛燃能源的工業(yè)用戶比例更高，成本轉(zhuǎn)嫁能力更強(qiáng)，且來自合同內(nèi)管道天然氣的供氣占比更高。
地域及終端市場集中度高：從地域上來看，佛燃能源的業(yè)務(wù)主要集中在佛山市，客戶群以工業(yè)用戶為主。惠譽(yù)認(rèn)為其針對單一市場可能出現(xiàn)的不利變化、工業(yè)需求疲軟的風(fēng)險(xiǎn)敞口相對較大，雖然上述風(fēng)險(xiǎn)或可被終端用戶需求在過去經(jīng)濟(jì)周期中所展現(xiàn)出的韌性、當(dāng)?shù)乜傮w友好的天然氣分銷營商環(huán)境以及公司以往展現(xiàn)出的良好成本轉(zhuǎn)嫁能力，所抵消。
現(xiàn)金流穩(wěn)定：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，在短期至中期內(nèi)佛燃能源約70%的EBITDA將來自天然氣分銷，實(shí)現(xiàn)的是基于準(zhǔn)監(jiān)管資產(chǎn)的穩(wěn)定收益。穩(wěn)定性較低的接駁收入貢獻(xiàn)亦低于大部分惠譽(yù)授評的城市燃?xì)馔瑯I(yè)。雖然綜合能源的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對較高，但有利于提升公司多元化經(jīng)營程度，且預(yù)計(jì)該板塊盈利貢獻(xiàn)規(guī)模相對適度。
獨(dú)立信用狀況為投資級：惠譽(yù)評定佛燃能源的獨(dú)立信用狀況為‘bbb-’，支持因素包括天然氣分銷業(yè)務(wù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流及公司保守的杠桿率，但一定程度上受限于經(jīng)營規(guī)模較小且地域多元化程度低于其他投資級的授評公用事業(yè)同業(yè)。為支持天然氣業(yè)務(wù)擴(kuò)張、綜合能源開發(fā)和儲氣發(fā)展，公司將繼續(xù)加大資本支出，惠譽(yù)預(yù)計(jì)，其EBITDA凈杠桿率在2023年至2027年或?qū)⑸?.0倍左右(2022年為2.5倍)。即便如此，財(cái)務(wù)狀況仍與其‘bbb-’獨(dú)立信用狀況相稱。
評級推導(dǎo)摘要
佛燃能源的發(fā)行人違約評級與惠譽(yù)據(jù)其《母子公司評級關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》對佛山投資的內(nèi)部評估結(jié)果相關(guān)聯(lián)。惠譽(yù)評估佛山投資在法律、運(yùn)營、戰(zhàn)略層面向佛燃能源提供支持的意愿分別為“低”、“中等”、“高”。
關(guān)鍵評級假設(shè)
本發(fā)行人評級研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評級假設(shè)包括：
- 2023年至2027年，總售氣量平均每年約增長13%;
- 單位毛差較2022年水平有所下降，因?yàn)槔麧櫬瘦^低的燃?xì)獍l(fā)電廠的銷量貢獻(xiàn)提高;輸氣費(fèi)保持在2022年的水平;
- 現(xiàn)金投資(包括資本支出、收購及對合資公司的投資)每年約14-22億元;
- 無來自配股或政府注資的股權(quán)收益;
- 2023年至2027年，綜合能源業(yè)務(wù)營收平均每年增長約26%，毛利率略低于2022年水平。
評級敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：
- 惠譽(yù)上調(diào)對佛山投資信用狀況的內(nèi)部評估結(jié)果;
- 惠譽(yù)上調(diào)佛山投資向佛燃能源提供支持的意愿。
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：
- 惠譽(yù)下調(diào)對佛山投資信用狀況的內(nèi)部評估結(jié)果;
- 惠譽(yù)下調(diào)佛山投資向佛燃能源提供支持的意愿。
流動性及債務(wù)結(jié)構(gòu)
流動性充足：截至2022年末，佛燃能源持有約14億元人民幣現(xiàn)金及等價(jià)物，足以償付其約13.3億元人民幣的短期債務(wù)?；葑u(yù)認(rèn)為債務(wù)整體期限較長，降低了短期內(nèi)再融資壓力。此外，截至2022年末，佛燃能源擁有約165億元人民幣的未動用銀行授信額度——主要為投資級中資銀行提供，這亦將為其流動性提供支撐。
發(fā)行人簡介
佛燃能源是佛山市的主要城市燃?xì)夥咒N商，在佛山市以外的地區(qū)也有特許經(jīng)營權(quán)。同時(shí)，其正向液化天然氣和石化貿(mào)易、可再生能源、氫氣和燃料電池等新領(lǐng)域進(jìn)軍。
關(guān)鍵詞：
