7月3日，惠譽評級已授予中資公司佛燃能源集團股份有限公司(佛燃能源)‘BBB+’的長期發(fā)行人違約評級，展望穩(wěn)定。
佛燃能源是佛山市唯一一家高壓管道燃氣分銷商。惠譽根據(jù)其《母子公司評級關(guān)聯(lián)性標準》中“母強子弱”的評級路徑，授予佛燃能源的發(fā)行人違約評級與惠譽對持有佛燃能源41.7%股份的母公司佛山市投資控股集團有限公司(佛山投資)的內(nèi)部評估結(jié)果密切相關(guān)，但不等同?；葑u評定佛山投資在戰(zhàn)略和運營層面向佛燃能源提供支持的意愿為“高”和“中等”，在法律層面提供支持的意愿為“低”。
惠譽根據(jù)其《政府相關(guān)企業(yè)評級標準》，對佛山投資的信用狀況的評定與惠譽對佛山市政府(持有佛投控91%的股份)的內(nèi)部評估結(jié)果相關(guān)聯(lián)，反映了該公司獲得政府支持的可能性很高。
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惠譽評定佛燃能源的獨立信用狀況為‘bbb-’，支持因素包括燃氣分銷業(yè)務(wù)基于特許經(jīng)營權(quán)所產(chǎn)生的穩(wěn)定經(jīng)營性現(xiàn)金流及保守的杠桿率，但經(jīng)營規(guī)模較小且市場集中度單一令評估受限。
關(guān)鍵評級驅(qū)動因素
母公司與政府的關(guān)聯(lián)性強：惠譽評定佛山投資的法律地位以及受政府持股和控制的程度為“很強”，反映了佛山市政府對佛山投資強有力的控制和監(jiān)督。政府對佛山投資的戰(zhàn)略和投資有極大的影響力并控制董事會，主要管理層由政府任命，特許經(jīng)營權(quán)和天然氣定價亦由政府授批和監(jiān)管?；葑u評定政府以往支持力度為“強”。得益于政府以往的資產(chǎn)注入和補貼，佛山投資保持著良好的獨立信用狀況。
母公司違約帶來的影響為強：惠譽評定佛山投資若違約帶來的社會影響為“強”。該公司擁有佛山市唯一一家高壓管道燃氣分銷商、最大的水供應(yīng)商和為數(shù)不多的幾家火電廠運營商之一?；葑u認為該公司若違約將影響基本公共服務(wù)的供應(yīng)并造成社會影響。
此外，佛山投資若違約亦或帶來嚴重的影響，因其是佛山市最大的政府相關(guān)企業(yè)(按營業(yè)收入和利潤)，且當(dāng)?shù)卣畬⑵涠ㄎ灰褟墓檬聵I(yè)平臺提升至國有資產(chǎn)投資平臺，以引領(lǐng)該市產(chǎn)業(yè)發(fā)展，這進一步增強了其公共地位?；葑u將佛山投資違約帶來的融資影響評定為“很強”，主要基于佛山投資定位的高政策強度，以及其相比佛山市其他政府企業(yè)較大的資本市場敞口和較低的融資成本。
戰(zhàn)略層面的支持意愿 “高”：惠譽認為佛燃能源對其母公司而言競爭優(yōu)勢為“高”，因其在保障佛山市天然氣平價供應(yīng)及提高該市天然氣滲透率方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用，而這正是母公司的關(guān)鍵政策任務(wù)。惠譽評定佛燃能源對母公司的財務(wù)貢獻為“高”，因惠譽預(yù)計，佛燃能源在中期內(nèi)將至少貢獻母公司EBITDA的一半?；葑u評定其增長潛力為“中等”。
運營層面的支持意愿“中等”：惠譽將運營層面的支持意愿評定為“中等”。佛山投資作為佛燃能源最大的股東對董事會有控制權(quán)，且佛燃能源與佛山投資的董事會有適度重合。然而，作為一家上市公司，佛燃能源的少數(shù)股東具有一定持股比例，且公司自主管理大部分的運營事務(wù)，這在一定程度上削弱了惠譽對該項的評估結(jié)果?；葑u評定佛燃能源與佛山投資的運營協(xié)同效應(yīng)為“低”，因佛山投資的主要子公司分散在不同行業(yè)，縱向一體化程度有限。
法律層面的支持意愿“低”：佛山投資在法律層面向佛燃能源提供支持的意愿為“低”，因為二者不存在債務(wù)擔(dān)保和交叉違約方面的法律關(guān)系。
天然氣銷量強勁：惠譽預(yù)測，2023年至2027年佛燃能源的天然氣銷量年增速將在低雙位數(shù)左右(2018年至2022年的復(fù)合年均增長率為18%)。這將得益于佛山市工業(yè)用戶需求的強勁有機增長及公司特許經(jīng)營權(quán)在其他地區(qū)的擴張。此外，佛山市新建燃氣發(fā)電站的強大需求也將為銷量增長提供支撐。
單位毛差有韌性：惠譽預(yù)計， 2023年佛燃能源工業(yè)用戶的單位毛差將保持穩(wěn)定 ——雖然天然氣價格有望下降，但部分讓利將轉(zhuǎn)嫁至用戶端。接收站亦為其提供采購低成本液化天然氣的機會。
2022年佛燃能源的每方售氣毛差大幅提高，而大部分惠譽授評的中資城市燃氣分銷商在天然氣成本高漲之際單位毛差收窄，區(qū)別在于佛燃能源的工業(yè)用戶比例更高，成本轉(zhuǎn)嫁能力更強，且來自合同內(nèi)管道天然氣的供氣占比更高。
地域及終端市場集中度高：從地域上來看，佛燃能源的業(yè)務(wù)主要集中在佛山市，客戶群以工業(yè)用戶為主。惠譽認為其針對單一市場可能出現(xiàn)的不利變化、工業(yè)需求疲軟的風(fēng)險敞口相對較大，雖然上述風(fēng)險或可被終端用戶需求在過去經(jīng)濟周期中所展現(xiàn)出的韌性、當(dāng)?shù)乜傮w友好的天然氣分銷營商環(huán)境以及公司以往展現(xiàn)出的良好成本轉(zhuǎn)嫁能力，所抵消。
現(xiàn)金流穩(wěn)定：惠譽預(yù)計，在短期至中期內(nèi)佛燃能源約70%的EBITDA將來自天然氣分銷，實現(xiàn)的是基于準監(jiān)管資產(chǎn)的穩(wěn)定收益。穩(wěn)定性較低的接駁收入貢獻亦低于大部分惠譽授評的城市燃氣同業(yè)。雖然綜合能源的業(yè)務(wù)風(fēng)險相對較高，但有利于提升公司多元化經(jīng)營程度，且預(yù)計該板塊盈利貢獻規(guī)模相對適度。
獨立信用狀況為投資級：惠譽評定佛燃能源的獨立信用狀況為‘bbb-’，支持因素包括天然氣分銷業(yè)務(wù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流及公司保守的杠桿率，但一定程度上受限于經(jīng)營規(guī)模較小且地域多元化程度低于其他投資級的授評公用事業(yè)同業(yè)。為支持天然氣業(yè)務(wù)擴張、綜合能源開發(fā)和儲氣發(fā)展，公司將繼續(xù)加大資本支出，惠譽預(yù)計，其EBITDA凈杠桿率在2023年至2027年或?qū)⑸?.0倍左右(2022年為2.5倍)。即便如此，財務(wù)狀況仍與其‘bbb-’獨立信用狀況相稱。
評級推導(dǎo)摘要
佛燃能源的發(fā)行人違約評級與惠譽據(jù)其《母子公司評級關(guān)聯(lián)性標準》對佛山投資的內(nèi)部評估結(jié)果相關(guān)聯(lián)。惠譽評估佛山投資在法律、運營、戰(zhàn)略層面向佛燃能源提供支持的意愿分別為“低”、“中等”、“高”。
關(guān)鍵評級假設(shè)
本發(fā)行人評級研究中惠譽的關(guān)鍵評級假設(shè)包括：
- 2023年至2027年，總售氣量平均每年約增長13%;
- 單位毛差較2022年水平有所下降，因為利潤率較低的燃氣發(fā)電廠的銷量貢獻提高;輸氣費保持在2022年的水平;
- 現(xiàn)金投資(包括資本支出、收購及對合資公司的投資)每年約14-22億元;
- 無來自配股或政府注資的股權(quán)收益;
- 2023年至2027年，綜合能源業(yè)務(wù)營收平均每年增長約26%，毛利率略低于2022年水平。
評級敏感性
可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：
- 惠譽上調(diào)對佛山投資信用狀況的內(nèi)部評估結(jié)果;
- 惠譽上調(diào)佛山投資向佛燃能源提供支持的意愿。
可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取負面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：
- 惠譽下調(diào)對佛山投資信用狀況的內(nèi)部評估結(jié)果;
- 惠譽下調(diào)佛山投資向佛燃能源提供支持的意愿。
流動性及債務(wù)結(jié)構(gòu)
流動性充足：截至2022年末，佛燃能源持有約14億元人民幣現(xiàn)金及等價物，足以償付其約13.3億元人民幣的短期債務(wù)?；葑u認為債務(wù)整體期限較長，降低了短期內(nèi)再融資壓力。此外，截至2022年末，佛燃能源擁有約165億元人民幣的未動用銀行授信額度——主要為投資級中資銀行提供，這亦將為其流動性提供支撐。
發(fā)行人簡介
佛燃能源是佛山市的主要城市燃氣分銷商，在佛山市以外的地區(qū)也有特許經(jīng)營權(quán)。同時，其正向液化天然氣和石化貿(mào)易、可再生能源、氫氣和燃料電池等新領(lǐng)域進軍。
關(guān)鍵詞：
