大連萬達商業(yè)管理集團股份有限公司(簡稱“萬達商業(yè)”)由大連萬達集團股份有限公司(簡稱“大連萬達集團”)創(chuàng)立于2002年。自2018年逐步剝離地產(chǎn)業(yè)務轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)模式后，萬達商業(yè)主要負責集團的商業(yè)物業(yè)投資及運營管理業(yè)務，2022年末其運營的萬達廣場已開業(yè)數(shù)量共計472座。2022年業(yè)績報告顯示，萬達商業(yè)的營業(yè)收入同比增長4.36%至451.18億元，毛利率同比減少2.78%。
4月下旬，萬達商業(yè)控股子公司珠海萬達商業(yè)管理集團股份有限公司(簡稱“珠海萬達商管”)在港交所的招股書第三次失效，市場擔憂其若未能年內(nèi)完成上市，需要償還巨額Pre-IPO融資款項，從而導致集團流動性承壓，引發(fā)曲線下探。
(資料圖)
后續(xù)的一系列負面消息又再令其美元債二級市場表現(xiàn)疲軟，5月中下旬期間估值迅速下挫，直至有市場傳聞稱萬達將考慮回購2023年7月到期債券以及萬達商業(yè)澄清母公司需要償還13億美元銀團貸款，整體拋壓得以緩解，其中2023年到期債券大幅反彈，單日上漲幅度逾10pt。
6月起，萬達系司法股權(quán)多次出現(xiàn)遭凍結(jié)事件，目前合計凍結(jié)股權(quán)金額達36.5億元人民幣，拖累存續(xù)美元債估值整體波動小幅下跌。6月26日，中國華融接手萬達旗下子公司股權(quán)。6月27日據(jù)媒體報道，大連萬達集團目前已與銀行達成協(xié)議，將其所持有的傳奇影業(yè)股份作為抵押，成功為其6月28日到期的2.75億美元私募融資進行再融資。6月28日晚間6時，證監(jiān)會收到萬達商業(yè)中止公開發(fā)行公司債券注冊程序的申請，同日晚間7時，珠海萬達商管公布第四次向港交所主板遞交IPO申請，多空博弈導致其2024年到期美元債估值于4小時內(nèi)由65美元下行超5pt，并于次日修復至63美元水平。
據(jù)了解，萬達商業(yè)向投資者表示，鑒于珠海萬達商管上市仍在審核中，近期接到建議，萬達商業(yè)可先行提交債券中止申請，待上市有進展反饋可恢復審核。
離岸債券發(fā)行概況
久期財經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，萬達體系最早境外債發(fā)行時間可追溯至2013年，過往10年該集團在離岸市場共發(fā)行過11筆以美元計價的債券，規(guī)模合計45.4億美元。
從發(fā)行結(jié)構(gòu)來看，其采用了維好協(xié)議結(jié)構(gòu)定價離岸債，其中有5筆境外債的期限在3年左右，規(guī)模共計18.6億美元，在整體規(guī)模占比達到41%。目前該公司尚有4筆存續(xù)債，長短端債券當前價差將近50美元。
從下圖可見，縱覽萬達體系過往境外發(fā)債歷史，共有三次較大的時間間隙。
2014年初至2016年年中期間，萬達商業(yè)成功在港交所上市，除了股權(quán)融資外，同期內(nèi)該集團還通過在境內(nèi)密集發(fā)行債券籌集資金，規(guī)模高達740億元人民幣。
自2016年9月從港股退市后，萬達體系在境外公開資本市場的融資活動足跡減少。為將重心轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)模式，2017年萬達將其酒店和文旅資產(chǎn)出售予融創(chuàng)中國和富力地產(chǎn)，交易的規(guī)模高達638億元人民幣。
步入2019年中資境外債券市場蓬勃發(fā)展階段，萬達于2019年至2021年年初在境外債券市場活躍度上升，接連發(fā)行6筆美元債，籌集資金合計24.3億美元。同時，該公司也在境內(nèi)發(fā)行了超300億元人民幣的債券。
2021年受到房企暴雷影響，市場風險偏好降低，境外地產(chǎn)債發(fā)行降溫，除少數(shù)幾家房企有發(fā)行新債之外，絕大多數(shù)房企的境外融資窗口被凍結(jié)，地產(chǎn)境外債規(guī)模呈斷崖式下跌。在境外融資通道中斷的環(huán)境下，萬達商業(yè)在2022年7月和11月，以及2023年3月各發(fā)行了一筆中期票據(jù)，規(guī)模合計45億人民幣。
在地產(chǎn)“三支箭”政策的支持下，房企境內(nèi)融資渠道放寬，除了發(fā)行中期票據(jù)外，母公司大連萬達集團還獲得了中國銀行大連分行提供的意向性授信額度總額不超過400億元人民幣，此外，中原銀行則承諾在未來五年內(nèi)向其提供不低于100億人民幣專項資金。
在內(nèi)資民營房企境外債經(jīng)歷7個月中斷后，萬達商業(yè)打響了頭陣，分別在今年1月和2月發(fā)行了2筆美元債，規(guī)模合計7億美元。這兩筆美元債最終發(fā)行較初始利差分別收窄了25 bps和12.5 bps，票面利率均為11%，認購倍數(shù)分別為3.5倍和2.77倍，認購金額超22.3億美元，其中亞洲投資者占比超80%。
從同一時間維度分析，萬達的同期限境內(nèi)外債息票率利差呈擴大趨勢。自2016年10月之后，地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)融資政策收緊，地產(chǎn)融資的資金用途受到嚴格監(jiān)管，因此，萬達在該年內(nèi)發(fā)行的境內(nèi)外債券息票率利差僅有16 bps。
2017年萬達的評級被下調(diào)至高收益級，再加上近兩年境外宏觀環(huán)境動蕩，房企信用風險事件頻發(fā)，美聯(lián)儲不斷加息，其同期內(nèi)可比境內(nèi)外債券利差逐步走闊，2023年達到420 bps的峰值。
國際評級歷史變動
珠海萬達商管向港交所遞交的第三次招股書失效后，標普和惠譽在4月底同時將其“BB+”信用評級列入負面觀察名單，隨后穆迪將萬達商業(yè)的公司家族評級下調(diào)了一個子級至“Ba2”，并列入下調(diào)觀察名單，該評級機構(gòu)認為，萬達商業(yè)恢復融資渠道的能力存有不確定性，以及可能受到母公司大連萬達集團財務風險的傳導。
1個月后，標普和惠譽分別將萬達商業(yè)評級下調(diào)至“BB”和“BB-”，并維持負面觀察名單，以反映珠海萬達商管上市結(jié)果和時間的不確定性，以及姐妹公司萬達地產(chǎn)的流動性因公司尋求短期銀行貸款展期而下滑，從而導致母公司大連萬達集團的合并信用狀況趨弱。
萬達商業(yè)自身的獨立信用狀況強于母公司，但其與母公司大連萬達集團的聯(lián)系增加，其對母公司的治理和傳染風險也有所上升，這反映在了更高水平的關聯(lián)交易上。萬達商業(yè)對其母公司集團房地產(chǎn)開發(fā)子公司的應收賬款從截至2022年6月底的21億元人民幣增至截至2022年底的136億元人民幣，這消耗了萬達商業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金來源。萬達商業(yè)的現(xiàn)金總額從同期的342億元人民幣大幅下降至217億元人民幣。大連萬達集團對萬達商業(yè)現(xiàn)金及資產(chǎn)的獲取和控制程度為“部分開放”，原因是母子公司之間的關聯(lián)方交易須經(jīng)擁有董事會席位的一家重要少數(shù)股東的批準。
萬達商業(yè)于2019年底完成了向投資物業(yè)管理公司的轉(zhuǎn)型，并繼續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定的租金收入，標普在2020年8月上調(diào)了萬達商業(yè)的評級至“BB+”。
目前萬達旗下有4筆存續(xù)境外債，穆迪、惠譽和標普分別授予了“B1”和“B+”債項評級，由萬達商業(yè)提供維好協(xié)議。萬達商業(yè)在2023年有180億元人民幣債券到期，包括150億元人民幣的在岸債券和4億美元的離岸債券，而剩余的短期債務幾乎均為以投資物業(yè)為抵押的境內(nèi)銀行貸款。萬達商業(yè)已發(fā)行8億美元的離岸債券和15億元人民幣的在岸債券，對部分到期債券進行了再融資。
存續(xù)債券二級市場走勢
久期財經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，萬達存續(xù)4筆美元債在近兩年來的平均價格曲線與整體高收益地產(chǎn)債的走勢一致，主要受到美元流動性緊張以及房企爆雷的影響。
值得注意的是，萬達近兩個月內(nèi)的價格異動主要是由自身輿情驅(qū)動的。4月下旬二級市場估值快速下跌起源于IPO遞表失效以及由此引發(fā)的評級下調(diào)，后續(xù)市場傳出萬達與銀行協(xié)商貸款展期以及大規(guī)模裁員等一系列負面消息，刺激美元債價格在5月中旬期間失速下挫。5月23日萬達的整體價格出現(xiàn)拉升，二級交易回暖，主要是由于傳聞萬達將考慮回購2023年7月到期債券以及萬達商業(yè)澄清母公司需要償還13億美元銀團貸款，拉動曲線反彈，其中23年到期債券單日反彈幅度逾10pt。6月28日萬達中止發(fā)債注冊疊加珠海萬達商管第四次IPO遞表，美元債估值出現(xiàn)明顯波動。
分析師認為，萬達極有可能如期贖回2023年7月到期美元債，以避免違約對子公司IPO造成任何負面影響，但鑒于集團流動性仍然緊張，其余2024-2026年到期的存續(xù)美元債前景尚不明朗。
IPO事件關注要點
近期，珠海萬達商管IPO繼續(xù)推進。6月2日，證監(jiān)會對珠海萬達商管出具境外發(fā)行上市備案補充材料要求，要求其就公司考核和內(nèi)控、關聯(lián)交易、短期償債風險、募集資金使用及融資必要性和合理性等方面問題進行說明。6月28日，珠海萬達商管第四次向港交所主板遞交IPO申請，中信證券、摩根大通、瑞信為聯(lián)席保薦人。招股書顯示，截至2022年12月31日，公司為中國最大的商業(yè)運營服務商(市場份額為9%)，其2022年收入271.2億元(2020年：171.96億元，2021年：234.81億元)，凈利潤75.34億元(2020年：11.12億元，2021年：35.12億元)，毛利率47.9%，而其資產(chǎn)負債率在逐年降低，由2020年的95.8%降至2022年的68.4%。
根據(jù)惠譽的估計，如果IPO推遲到2023年以后，萬達商業(yè)將不得不支付IPO前的回購款，并向少數(shù)投資者返還事先約定的回報，總金額將達到400億元人民幣。
2021年萬達商業(yè)完成了對珠海萬達商管380億元人民幣的Pre-IPO融資。如果珠海萬達商管無法在2023年底前完成IPO，其戰(zhàn)略投資者有權(quán)行使回售權(quán)，并要求萬達商業(yè)回購資本。根據(jù)其招股說明書，珠海萬達商管的Pre-IPO投資者包括碧桂園、中信資本、螞蟻集團、騰訊、PAG以及其他10多家大型國內(nèi)外機構(gòu)投資者。從IPO前投資者名單來看，若IPO未成功，有幾家實體可能希望贖回其投資金額以及回報，比如現(xiàn)金緊張的碧桂園相關實體以及各類投資基金。同時，中信資本等國有企業(yè)或騰訊、螞蟻集團、?化騰等現(xiàn)金充裕的實體/個人可以選擇保留對珠海萬達商管的投資，這可能會緩解期流動性壓力。此外，騰訊還持有大連萬達集團運營公司的股份，并有電商合作。
另外，目前大連萬達集團境外共計三筆美元銀團貸款，存量合計13億美元。根據(jù)約定，如珠海萬達商管未能在2023年 5月8日前完成上市，如超過66.67%份額的參貸行要求還款，則大連萬達集團需歸還貸款。截至目前，該條款尚未觸發(fā)。大連萬達集團的部分融資設有與珠海萬達商管IPO相關的預付款條款。母公司解決債務償還能力方面遭遇任何困難都可能對萬達商業(yè)的流動性和融資渠道產(chǎn)生溢出影響。
此次上市尚未獲得中國證監(jiān)會以及港交所聽證會的批準。上市還將取決于股權(quán)投資者對IPO的興趣。因此，從IPO(如果成功)獲得的資金也具有不確定性。
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