久期財經(jīng)訊，6月16日，惠譽已確認中國收費公路運營商深圳高速公路集團股份有限公司(Shenzhen Expressway Corporation Limited，簡稱“深圳高速公路股份”，00548.HK，600548.SH)的長期發(fā)行人違約評級為“BBB+”，展望負面。隨后惠譽撤銷該評級。
惠譽根據(jù)《母子公司評級關(guān)聯(lián)性標準》評定深圳高速公路股份的發(fā)行人違約評級與其母公司深圳國際控股有限公司(Shenzhen International Holdings Limited，簡稱“深圳國際”，00152.HK，BBB+/負面)等同。深圳高速公路股份的獨立信用狀況(“bbb”)高于深圳國際(“bbb-”)，但惠譽認為, 政府支持將惠及深圳高速公路股份，故在惠譽的母子公司關(guān)聯(lián)性評定中，將深圳高速公路股份發(fā)行人違約評級與深圳國際的發(fā)行人違約評級相關(guān)聯(lián)。
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負面展望反映了惠譽的預(yù)期，即在中期內(nèi)，集團合并層面的凈杠桿率將保持高位，這是因為2022年防控期間帶來的EBITDA下降、對短期債務(wù)的依賴以及之前由債務(wù)資助的擴張?；葑u評定深圳高速公路股份的獨立信用狀況為"bbb"基于，其強大的高速公路網(wǎng)絡(luò)由載有大規(guī)模通勤車流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)構(gòu)成。這些資產(chǎn)主要位于中國廣東省，尤其是深圳市。
惠譽出于商業(yè)原因，選擇撤銷對深圳高速公路股份的評級。
關(guān)鍵評級驅(qū)動因素
與母公司的關(guān)聯(lián)性強
深圳國際持有深圳高速公路股份51.56%的控股權(quán)?；葑u預(yù)計深圳高速公路股份將通過其母公司獲得政府支持，并根據(jù)“母強子弱”的評級路徑，基于深圳高速公路股份與深圳國際之間在法律層面的關(guān)聯(lián)性“弱”、在戰(zhàn)略層面的關(guān)聯(lián)性“高”，在運營層面的關(guān)聯(lián)性“中等”，“自上而下再下調(diào)一個子級”得出深圳高速公路股份的評級。鑒于深圳高速公路股份的獨立信用狀況評級較由深圳國際支持的發(fā)行人違約評級低一個子級，因此授予深圳高速公路股份與深圳國際一致的發(fā)行人違約評級。
惠譽預(yù)計深圳高速公路股份在深圳國際經(jīng)惠譽調(diào)整后的EBITDA(包括中期內(nèi)的聯(lián)營公司股息)中的占比超過70%?；葑u認為，在中期內(nèi)深圳高速公路股份對深圳國際的財務(wù)和股息貢獻占比仍然較大，深圳高速公路股份將是深圳國際擴建計劃的重要助力。
戰(zhàn)略性高速路網(wǎng)，增長強勁-營收風險(車流量)：中等高位
深圳高速公路股份的大部分高速公路資產(chǎn)位于經(jīng)濟較為發(fā)達的廣東省，包括深圳市，另有部分收費公路位于華中地區(qū)。該公司的運營組合主要包括城市主干道，擁有大量通勤車流且競爭有限。公司路網(wǎng)車流量增長歷來強勁且波動性較小。在防控相關(guān)限制措施取消后，收費公路車流量較大，營收恢復(fù)速度較快。
由于受到政策限制且政府不時進行的價格下調(diào)，高速路網(wǎng)的收費普遍較低。由于深圳高速公路股份不斷擴大非收費公路業(yè)務(wù)——此類業(yè)務(wù)的風險狀況與其收費公路核心業(yè)務(wù)略有不同，因此惠譽評定其車流量營收風險指標為“中等高位”?；葑u預(yù)計，短期內(nèi)非公路業(yè)務(wù)對深圳高速公路股份的EBITDA貢獻將較為有限。
監(jiān)管缺乏透明度-營收風險(價格)：較弱
惠譽評定深圳高速公路股份的價格風險因素為較弱，原因是行業(yè)監(jiān)管缺乏透明度和可預(yù)見性。收費公路的費率設(shè)定及調(diào)整受到政府部門高度監(jiān)管，運營商調(diào)價的靈活性有限，很難收回因通貨膨脹而攀升的成本?，F(xiàn)行費率大部分已數(shù)年未變，未來亦無上調(diào)預(yù)期。
政府以往實施的高速公路收費減免等對公司不利的政策導(dǎo)致某些路段的整體平均費率下降。然而，惠譽認為這些政策將有助于緩解路網(wǎng)擁堵，提高車流通行量，因此長期而言將令公司獲益。
資本支出預(yù)算明確、靈活-基礎(chǔ)設(shè)施擴建及重建：較強
深圳高速公路股份在高速路網(wǎng)投資領(lǐng)域擁有豐富經(jīng)驗及卓越專長。公司未來三年的資本支出預(yù)算十分可觀，約為60億元人民幣。深圳高速公路股份的資本支出計劃十分完善及詳盡，且惠譽預(yù)計逾半數(shù)資本支出預(yù)算將由貸款和經(jīng)營性現(xiàn)金流支持。深圳高速公路股份展現(xiàn)出很高的靈活度，可以在必要時推遲實施資本支出預(yù)算。深圳高速公路股份中期內(nèi)的資本支出預(yù)算較為進取，因此惠譽認為此舉將令其在未來三至五年內(nèi)杠桿率承壓。
無攤銷輕約束 - 債務(wù)結(jié)構(gòu)：中等
深圳高速公路股份的債務(wù)結(jié)構(gòu)是典型的中資企業(yè)借款人的債務(wù)結(jié)構(gòu)，主要由非攤銷債務(wù)構(gòu)成，很少附有項目融資類結(jié)構(gòu)中常見的貸款人保護性條款。公司的流動性充足(主要包括現(xiàn)金及大額備用銀行信用額度)，一次性償還債務(wù)的到期日分散，公司對債務(wù)的管理一向?qū)徤?，且其在資本市場融資途徑通暢，這些因素降低了公司的再融資風險。
中國基準貸款利率及貸款市場報價利率風險敞口可控，原因是兩項利率調(diào)整并不頻繁，并且惠譽預(yù)計兩項利率近期不會上調(diào)。盡管如此，惠譽的評級方案中仍考慮到該風險，基于現(xiàn)有利率上調(diào)200個基點進行計算。
財務(wù)概況
惠譽預(yù)計，2023年和2024年深圳高速公路股份的收費公路交通量及垃圾處理業(yè)務(wù)將強勁反彈，因為防控相關(guān)限制已于2022年末取消且商業(yè)活動也已恢復(fù)。然而，未來幾年數(shù)個收費公路資產(chǎn)的特許經(jīng)營權(quán)到期將很大程度上抵消交通量恢復(fù)帶來的EBITDA增長。
惠譽的基準方案假設(shè)與管理層的預(yù)測基本一致?；葑u的基準方案假設(shè)2023年單個收費公路資產(chǎn)的營收增長15%至28%，整體收費公路營收增長13%左右。2023年以后，惠譽預(yù)計單個收費公路資產(chǎn)的年收入增長2%至8%。
惠譽的基準方案還假設(shè)在新項目投產(chǎn)及近期并購項目的全年并表的帶動下，2023年大環(huán)保業(yè)務(wù)的增長強勁?；葑u預(yù)計2024年以后營收增長將放緩至2%至17%左右?；葑u的基準方案假設(shè)清潔能源業(yè)務(wù)下現(xiàn)有的風電項目的營收增長緩慢。所有業(yè)務(wù)部門的EBITDA利潤率與之前的歷史趨勢基本一致?；葑u的基準方案還假設(shè)未來三年每年的資本支出在15億元人民幣至30億元人民幣之間。
惠譽的評級案例包含了一些，主要是對基本情況下的收入和EBITDA利潤率進行1-2個百分點的削減，浮動利率的200個百分點的壓力，資本支出的3個百分點的壓力以及股息支付率的5個百分點的壓力。
由于與地方政府的公私合營(PPP)安排終止后，擴建和融資計劃存在很大的不確定性，因此財務(wù)預(yù)算和財務(wù)審查沒有考慮到機荷高速公路擴建帶來的收入增長和資本支出。
根據(jù)基本情況假設(shè)，凈杠桿率在2023年達到峰值5.1倍，然后在2025年逐漸下降到5.0倍以下。預(yù)計五年的平均凈杠桿率為4.4倍。
與基本情況假設(shè)的趨勢相似，評級案例的凈杠桿率在2023年達到5.5倍的峰值，然后在2025年下降到5.0倍以下。預(yù)計五年的平均凈杠桿率為5.0倍。
同業(yè)集團
與深圳高速公路股份最接近的同業(yè)公司是越秀交通基建有限公司(Yuexiu Transport Infrastructure Limited，簡稱“越秀交通基建”，01052.HK，BBB/穩(wěn)定)。深圳高速公路股份的獨立信用狀況與越秀交通基建的發(fā)行人違約評級類似。在交通量、價格及基礎(chǔ)設(shè)施擴建及重建等驅(qū)動因素上，惠譽給予兩家公司的評定一致。深圳高速公路股份的核心資產(chǎn)具有近乎壟斷性的特征，但越秀交通基建業(yè)務(wù)地域分布更加多元，剩余特許權(quán)使用期限更長。
然而，深圳高速公路股份的評級空間不及越秀交通充裕。在惠譽的評級方案中，深圳高速公路股份的凈杠桿率將在未來2-3年內(nèi)趨于“bbb”等級下調(diào)觸發(fā)閾值下限，隨后將逐步下降。
評級敏感性
可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取負面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：
- 評級已被撤銷，已不再適用。
可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：
- 評級已被撤銷，已不再適用。
關(guān)鍵詞：
