6月15日，惠譽評級已確認浙江滬杭甬高速公路股份有限公司(浙江滬杭甬)‘A+’的發(fā)行人違約評級?；葑u同時確認浙江滬杭甬的高級無抵押評級及其4.7億美元高級無抵押票據"A+"的評級，展望穩(wěn)定。
關鍵評級驅動因素
(資料圖片)
惠譽根據其《母子公司評級關聯性標準》，評定浙江滬杭甬的評級與其母公司浙江省交通投資集團有限公司(浙江交通集團，A+/穩(wěn)定，浙江省規(guī)模最大的省政府持股企業(yè))的評級等同。浙江滬杭甬與浙江交通集團的運營和戰(zhàn)略關聯性強，并持續(xù)獲得母公司的資產注入等有形支持。
惠譽根據其《交通基礎設施評級標準》評定浙江滬杭甬收費公路業(yè)務的信用質量，根據其《非銀金融機構評級標準》評定其子公司浙商證券的信用質量。浙江滬杭甬 ‘bbb+’的獨立信用狀況受益于其強勁的公路網，其中大部分分布于浙江省，而浙江省獲益于長三角地區(qū)繁榮的經濟。浙江滬杭甬的證券業(yè)務令其風險狀況有所加劇，因為惠譽認為，盡管該公司已采取審慎的風險管理策略，其證券業(yè)務仍較收費公路業(yè)務更具波動性和周期性。
盡管如此，浙江滬杭甬的業(yè)務多元化意味著2020年的防控措施對收費公路造成沖擊的情況下，該公司受到的影響較小。由于長期采取防控措施，2022年浙江滬杭甬的公路網通行費營收下降10%。但是，中國于2022年12月防控措施優(yōu)化后，該公司的公路網交通量于2023年1月至4月強勁反彈，較2019年同期實現雙位數增長。浙江滬杭甬收費公路業(yè)務的財務狀況穩(wěn)健，惠譽評級方案下2023年至2025年的凈債務與EBITDA比率預計將保持在3.0倍或以下。
與母公司關聯性強
浙江滬杭甬是對浙江交通集團具有戰(zhàn)略重要性的子公司，且與其母公司的核心業(yè)務高度融合。浙江交通集團過去持續(xù)為浙江滬杭甬提供有形支持;例如，自2013年以來母公司注入浙江滬杭甬的收費公路占子公司控制下收費公路的89%?；葑u預計，母公司將繼續(xù)為子公司提供支持。2022年浙江滬杭甬占浙江交通集團凈利潤的比重為70%，EBITDA比重為30%，惠譽認為此占比較為可觀。浙江滬杭甬是浙江交通集團在中國內地以外地區(qū)的唯一上市平臺，為母公司提供了利用全球資本市場的融資渠道。
浙江滬杭甬與浙商證券是中國基礎設施房地產投資信托(REITs)的先驅者，為集團提供創(chuàng)新融資方面的經驗。浙江滬杭甬為浙江交通集團提供穩(wěn)定現金流，并在收費公路資產變現方面發(fā)揮關鍵作用，這支撐了浙江交通集團其他盈利能力較弱的業(yè)務及其大量的公路和鐵路建設資本開支。若浙江滬杭甬違約，則可能影響浙江交通集團的運營，并損害其聲譽和借貸能力。鑒于此，惠譽認為，母子公司之間的關聯性為強，母公司在浙江滬杭甬需要時為其提供支持的意愿較強。因此，惠譽將浙江滬杭甬的評級與浙江交通集團的信用狀況等同。
浙商證券較低的杠桿率緩釋相關風險
惠譽認為，浙商證券作為中型中資證券公司，其業(yè)務規(guī)模適中、定價能力有限、市場份額低于同業(yè)且風險偏好較高。市場存在不確定性時，該公司的投資敞口可能帶來較高的資產質量風險。浙商證券的盈利表現大致與同業(yè)一致，惠譽預計該公司的盈利能力仍將面臨較大波動且易受資本市場動態(tài)的影響。不過，浙商證券相對較低的杠桿率可緩沖意外的市場沖擊以及信用與市場風險帶來的潛在虧損，進而緩釋相關風險。
營收風險 – 車流量 – 較強
惠譽評定浙江滬杭甬車流量風險為“較強”的原因在于，該公司的公路網穩(wěn)健，且經營歷史悠久、車流量增速強勁。該公司的多數資產為交通要道，通勤車流量龐大且平行競爭路線有限，這助力其車流量從防控措施的影響下迅速恢復。中國于2022年12月防控措施優(yōu)化后，2023年前四個月該公司的車流量較2019年同期實現雙位數增長。此外，浙江滬杭甬公路的車流量將繼續(xù)受益于長三角地區(qū)強勁的經濟發(fā)展。
營收風險 – 價格 – 較弱
價格風險的制約因素在于，與可為投資者提供更多保障的有利監(jiān)管環(huán)境相比，該行業(yè)監(jiān)管框架缺乏透明度和可預見性。中國所有收費公路的費率由公路所在地的省/市政府制定。多數現有費率已多年未曾增長，且在中短期內不太可能上漲。政府機構已要求收費公路給予費率折扣或免除，這令運營商的虧損有時無法獲得補償。
基礎設施開發(fā)與更新 – 較強
浙江滬杭甬的公路網養(yǎng)護良好。該公司在公路網管理和運營方面具備豐富的經驗，且已成功交付若干大規(guī)模擴建項目。浙江滬杭甬每年為各條公路提前制定詳實的資本支出和養(yǎng)護計劃。未來三年的資本支出預算將用于將甬金高速公路和乍嘉蘇高速公路從四車道擴建為八車道。該公司預計此次建設工程復雜性較低，對交通量影響不大?？⒐ず?，該項目的特許經營期限將延長25年。相關資金將主要來源于股本融資、內部生成現金流及借款。
債務結構 – 中等
浙江滬杭甬的債務結構是典型的中資企業(yè)借款人債務結構，由非攤銷債務構成，很少附有項目融資結構中典型的貸款人保護性條款。公司的流動性充足(主要包括現金及大額備用銀行信用額度)，公司對債務的管理一向審慎，且資本市場融資渠道通暢，這些因素降低了公司的再融資風險。
截至2022年12月31日，浙江滬杭甬約54%的債務以貸款市場報價利率(LPR)為基準，存在利率風險。但惠譽認為，此等利率風險可控，因為貸款市場報價利率的調整并不頻繁，且可能繼續(xù)保持低位。盡管如此，惠譽的評級方案考慮了該風險，對現行利率加壓200個基點。
財務狀況
浙江滬杭甬收費公路業(yè)務的財務狀況強健，2023年至2025年間凈杠桿率將保持低位——惠譽基準方案下平均為2.0倍，評級方案下不高于3.0倍?；葑u的基準和評級方案下，2023年至2025年間該公司的凈杠桿率狀況將因其業(yè)務擴張和浙江交通集團的潛在資產注入而有所升高。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調評級的因素包括：
- 惠譽下調浙江交通集團的評級。
- 浙江交通集團與浙江滬杭甬的關聯性減弱。
可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調評級的因素包括：
- 惠譽上調浙江交通集團的評級，但浙江交通集團與浙江滬杭甬的關聯性保持不變。然而，惠譽認為評級上調的可能性似乎不大，因為目前浙江交通集團和浙江滬杭甬的評級與中國主權評級(A+/穩(wěn)定)一致。
同業(yè)集團
就收費公路業(yè)務而言，與浙江滬杭甬最相似的同業(yè)公司為越秀交通基建有限公司(越秀交通，BBB/穩(wěn)定)和深圳高速公路集團股份有限公司(深圳高速，BBB+/負面，獨立信用狀況為bbb)。
越秀交通和深圳高速是中國知名的收費公路所有者和運營商。在這三家企業(yè)中，浙江滬杭甬的公路網規(guī)模最大。深圳高速和浙江滬杭甬具有某些相似之處——其多數資產為經濟繁榮地區(qū)的交通要道且競爭有限。然而，惠譽評定深圳高速的車流量風險“較高”，原因是其非高速公路業(yè)務占比不斷增加?；葑u對浙江滬杭甬的車流量風險評估結果為“較強”，但該結果僅基于該公司的收費公路業(yè)務，惠譽對其證券業(yè)務進行單獨評估。
與浙江滬杭甬及深圳高速不同，越秀交通是一家專門的收費公路運營商。該公司的業(yè)務地域分布多元且剩余特許經營期限較長。浙江滬杭甬收費公路業(yè)務的杠桿率狀況遠強于其他同業(yè)公司的水平，表明該公司在當前‘bbb+’的獨立信用狀況基礎上存在較大的評級上調空間。然而，鑒于浙江滬杭甬亦從事風險較高的證券業(yè)務，其獨立信用狀況僅較深圳高速和越秀交通高一個子級。
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