6月9日，惠譽評級已確認(rèn)昆侖能源有限公司(昆侖能源)的長期外幣發(fā)行人違約評級為"A"，展望穩(wěn)定。惠譽同時確認(rèn)昆侖能源的高級無抵押評級及其美元高級無抵押票據(jù)的評級為"A"。
昆侖能源的最終所有人為中國石油天然氣集團(tuán)有限公司(中國石油，A+/穩(wěn)定);中國石油直接持有昆侖能源3.2%的股份，并通過其主要子公司中國石油天然氣股份有限公司(中石油股份，A+/穩(wěn)定)間接持有昆侖能源54.38%的股份?；葑u根據(jù)其《母子公司評級關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》中“母強子弱”的評級路徑，在中國石油的評級基礎(chǔ)上下調(diào)一個子級得出昆侖能源的評級?；葑u評定，中國石油在運營層面為昆侖能源提供支持的意愿“高”，戰(zhàn)略層面支持意愿“中等”，而法律層面支持意愿“低”。
(相關(guān)資料圖)
惠譽基于昆侖能源穩(wěn)定的業(yè)務(wù)狀況和凈現(xiàn)金頭寸評定其獨立信用狀況為 ‘a(chǎn)-’。該公司遍布全國的城市燃?xì)夥咒N業(yè)務(wù)在行業(yè)下行周期展現(xiàn)出韌性;其在天然氣價值鏈的垂直整合及較低的接駁業(yè)務(wù)敞口有助于降低盈利波動性。
關(guān)鍵評級驅(qū)動因素
運營層面的支持意愿“高”：昆侖能源與中國石油的運營協(xié)同效應(yīng)“高”，因為昆侖能源是中國石油旗下唯一的下游天然氣分銷平臺，且中國石油通過昆侖能源的接收站進(jìn)口液化天然氣(LNG)。2021年，昆侖能源的天然氣銷量約占中國石油國內(nèi)天然氣銷售總量的20%，且該比例或?qū)⑦M(jìn)一步提升，因為中國石油計劃通過擴張昆侖能源的城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)來提升其天然氣業(yè)務(wù)的利潤率。
惠譽評定昆侖能源與中國石油的管理層和品牌重合度為“強”。昆侖能源董事會的大部分成員同時擔(dān)任中國石油其他子公司的高級職務(wù)?；葑u預(yù)計，中國石油將對昆侖能源的運營保持有力的控制。
戰(zhàn)略層面支持意愿“中等”：昆侖能源對中國石油的財務(wù)貢獻(xiàn)“較低”，在其EBITDA和總資產(chǎn)中占比均不到5%。然而，這不會影響惠譽認(rèn)為母公司對昆侖能源戰(zhàn)略層面支持意愿為“中等”的評估結(jié)果，因為昆侖能源的戰(zhàn)略重要性并非體現(xiàn)在財務(wù)貢獻(xiàn)上，而體現(xiàn)在對母公司天然氣業(yè)務(wù)增長的推動上。
昆侖能源助力中國石油向終端用戶市場滲透，鞏固了中國石油在國內(nèi)天然氣價值鏈中的市場地位，尤其是在中國石油將其中游資產(chǎn)拆分之后。因此，惠譽將昆侖能源的競爭優(yōu)勢評定為“中等”。由于天然氣是中國能源轉(zhuǎn)型計劃中的重要組成部分，因此國內(nèi)天然氣消費量中期內(nèi)有望適度增長，這為昆侖能源“中等”的增長潛力提供支撐。
法律層面的支持意愿“低”：惠譽認(rèn)為，中國石油在法律層面向昆侖能源提供支持的意愿“低”，因為母公司并未就子公司的債務(wù)提供擔(dān)保。2022年昆侖能源對中國石油的凈利潤和資產(chǎn)貢獻(xiàn)率分別僅為7%和3%，低于中國石油美元債券條款中界定的主要子公司10%的利潤或資產(chǎn)貢獻(xiàn)閾值。這意味著，昆侖能源若違約將不會觸發(fā)中國石油美元債券中的交叉違約條款。
單位毛差維持韌性：惠譽預(yù)計，中期內(nèi)昆侖能源的單位毛差將維持韌性。2022年，昆侖能源的單位毛差優(yōu)于其同業(yè)，在天然氣成本上漲的情況下仍擴大至0.5元/立方米(2021年為0.48元/立方米)?；葑u認(rèn)為其原因在于，昆侖能源能夠從中國石油獲得穩(wěn)定的管道天然氣供應(yīng)，從而減少了購買通常更昂貴的現(xiàn)貨天然氣的需求。昆侖能源城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)的工商用戶占比更高，這使其能夠通過合同定價更快地轉(zhuǎn)嫁成本，而居民用戶的成本轉(zhuǎn)嫁時滯較長。
長期合同量為LNG接收站提供支撐：惠譽預(yù)計昆侖能源2022年高達(dá)88%的接收站利用率能夠持續(xù)，因為其LNG接收站主要處理中國石油已鎖定的長期進(jìn)口天然氣合同量——盡管在高峰期也會處理臨時性現(xiàn)貨進(jìn)口需求。昆侖能源天然氣業(yè)務(wù)的利潤受到LNG加工板塊的拖累——2022年該板塊的損失有部分 因LNG價格走高而收窄，但仍處于虧損狀態(tài)。
惠譽認(rèn)為，省政府即將實施天然氣接收站氣化服務(wù)指導(dǎo)價所帶來的氣化服務(wù)平均售價下跌對營收的影響將處于可控范圍，因為昆侖能源LNG接收站強韌的利用率和該公司不斷擴大的城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)將為其利潤下滑提供緩沖。
現(xiàn)金支撐增長：惠譽預(yù)計，昆侖能源將大致維持凈現(xiàn)金頭寸，因為該公司經(jīng)營活動創(chuàng)造的強勁現(xiàn)金流足以支撐其資本開支，以及惠譽假設(shè)的每年20億人民幣的潛在并購支出。若出現(xiàn)收購機會，其395億元人民幣的強勁現(xiàn)金頭寸將為其城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)的擴張?zhí)峁┲С?。大?guī)模的收購交易或?qū)?dǎo)致昆侖能源出現(xiàn)暫時性負(fù)自由現(xiàn)金流，但同時將推動其EBITDA增長高于我們目前的預(yù)測。
評級推導(dǎo)摘要
惠譽依據(jù)其“母強子弱”的評級路徑，采用自上而下的評級方法，在中國石油的評級基礎(chǔ)上下調(diào)一個子級得出昆侖能源的評級?；葑u依據(jù)其《母子公司關(guān)聯(lián)性評級標(biāo)準(zhǔn)》評定中國石油在法律、戰(zhàn)略和運營層面向昆侖能源提供支持的意愿分別為“低”、“中等”、“高”。
關(guān)鍵評級假設(shè)
- 2023年零售天然氣銷量增長10%，中期內(nèi)保持中高個位數(shù)增長
- 中期內(nèi)天然氣銷售單位毛差穩(wěn)定在0.5-0.51元/立方米左右
- 2023年至2026年間LNG接收站的平均利用率為88%-90%
- 2023年液化石油氣(LPG)銷量將小幅收窄，隨后反彈至中低個位數(shù)增長率
- 2023年至2026年間每年資本支出和項目收購資金為80億元人民幣
評級敏感性
可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：
- 中國石油向昆侖能源提供支持的意愿增強
- 中國石油向昆侖能源提供支持的意愿不變的前提下，惠譽對中國石油采取正面評級行動
可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取負(fù)面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：
- 中國石油的信用狀況減弱
- 中國石油向昆侖能源提供支持的意愿減弱
流動性及債務(wù)結(jié)構(gòu)
卓越的流動性：截至2022年末，昆侖能源持有395億元人民幣非受限現(xiàn)金，足以覆蓋其53億元人民幣的短期債務(wù)以及約60億元人民幣的資本支出預(yù)算。此外，昆侖能源還能從母公司獲得資金，提高財務(wù)靈活性;截至2022年末該公司約38%的借款來自中國石油集團(tuán)。
發(fā)行人簡介
昆侖能源在全國范圍內(nèi)運營著268個城市燃?xì)忭椖恳约岸嗵幪烊粴饧庸ぴO(shè)施。該公司擁有并運營著中國石油持有多數(shù)股權(quán)的所有LNG接收站——河北唐山曹妃甸LNG接收站和江蘇如東LNG接收站，以及15座LNG加工廠。唐山和如東LNG接收站的年產(chǎn)能均為650萬噸。
關(guān)鍵詞：
