久期財(cái)經(jīng)訊，5月18日，惠譽(yù)確認(rèn)深圳高速公路集團(tuán)股份有限公司(Shenzhen Expressway Company Limited，簡(jiǎn)稱“深圳高速公路股份”，00548.HK，600548.SH)的長(zhǎng)期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)為“BBB+”。展望“負(fù)面”。
評(píng)級(jí)理據(jù)
(資料圖)
根據(jù)惠譽(yù)的《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》，深圳高速公路股份與其母公司深圳國(guó)際控股有限公司(Shenzhen International Holdings Limited，簡(jiǎn)稱“深圳國(guó)際”，00152.HK，BBB+/穩(wěn)定)的發(fā)行人違約評(píng)級(jí)一致。深圳高速公路股份的“bbb”獨(dú)立信用狀況(SCP)強(qiáng)于深圳國(guó)際的“bbb-”SCP，但惠譽(yù)認(rèn)為來自政府的支持可能會(huì)延伸至深圳高速公路股份，因此兩者的發(fā)行人違約評(píng)級(jí)互相關(guān)聯(lián)。
“負(fù)面”展望反映了惠譽(yù)的預(yù)期，即受防控措施、對(duì)短期債務(wù)的依賴以及因債務(wù)融資擴(kuò)張導(dǎo)致的2022年EBITDA下降的影響，集團(tuán)合并凈杠桿率在中期將保持高位。
SCP反映了深圳高速公路股份強(qiáng)大的高速公路投資組合，其中包括高質(zhì)量資產(chǎn)和更大的車流量基數(shù)。上述資產(chǎn)主要位于中國(guó)廣東省，主要集中在深圳。
繼政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目被叫停后，其擴(kuò)張及融資計(jì)劃仍存在不確定性。然而，擴(kuò)張計(jì)劃對(duì)深圳高速公路股份的經(jīng)營(yíng)權(quán)至關(guān)重要，深圳高速公路股份的經(jīng)營(yíng)權(quán)將于2027年到期。機(jī)荷高速的財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)很大，約占深圳高速公路股份總收入的14%。項(xiàng)目細(xì)節(jié)的最終確定以及巨額債務(wù)融資擴(kuò)張計(jì)劃，將引發(fā)對(duì)評(píng)級(jí)的審查。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
與母公司的密切聯(lián)系
深圳國(guó)際持有深圳高速公路股份51.56%的控股權(quán)?；谏钲诟咚俟饭煞菖c深圳國(guó)際之間法律層面的關(guān)聯(lián)性“弱”、戰(zhàn)略層面的關(guān)聯(lián)性“強(qiáng)”、運(yùn)營(yíng)層面的關(guān)聯(lián)性“中等”，惠譽(yù) “采用自上而下的評(píng)級(jí)方法下調(diào)一個(gè)子級(jí)”得出深圳高速公路股份此次的評(píng)級(jí)。
惠譽(yù)預(yù)計(jì)，包括中期股息在內(nèi)，深圳高速公路股份將占深圳國(guó)際經(jīng)惠譽(yù)調(diào)整后EBITDA的70%以上。惠譽(yù)相信，從中期來看，子公司對(duì)母公司的財(cái)務(wù)和股息貢獻(xiàn)仍將是重要的，因?yàn)檫@將為深圳國(guó)際的擴(kuò)張計(jì)劃提供重要支持。
戰(zhàn)略性高速路網(wǎng)，增長(zhǎng)強(qiáng)勁 - 營(yíng)收風(fēng)險(xiǎn)(車流量)：中等高位
深圳高速公路股份的大部分高速公路資產(chǎn)處于戰(zhàn)略位置，分布在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的廣東省，包括深圳市，另有部分收費(fèi)公路位于華中地區(qū)。該公司的運(yùn)營(yíng)組合主要包括城市主干道，擁有大量通勤車流且競(jìng)爭(zhēng)有限。公司路網(wǎng)車流量增長(zhǎng)歷來強(qiáng)勁且波動(dòng)性較小。在防控措施解除后，車流量強(qiáng)勁，通行費(fèi)收入迅速恢復(fù)。
由于受到政策限制且政府不時(shí)進(jìn)行的價(jià)格下調(diào)，高速路網(wǎng)的收費(fèi)普遍較低。由于深圳高速公路股份不斷擴(kuò)大非收費(fèi)公路業(yè)務(wù)——此類業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)狀況與其收費(fèi)公路核心業(yè)務(wù)略有不同，因此惠譽(yù)評(píng)定其車流量營(yíng)收風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)為“中等高位”。惠譽(yù)預(yù)計(jì)，短期內(nèi)非公路業(yè)務(wù)對(duì)深圳高速公路股份的EBITDA 貢獻(xiàn)將較為有限。倘若此趨勢(shì)出現(xiàn)變化，惠譽(yù)將重新評(píng)估深圳高速的風(fēng)險(xiǎn)狀況。
監(jiān)管缺乏透明度 - 營(yíng)收風(fēng)險(xiǎn)(價(jià)格)：較弱
惠譽(yù)評(píng)定深圳高速公路股份的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)因素為較弱，原因是行業(yè)監(jiān)管缺乏透明度和可預(yù)見性。收費(fèi)公路的費(fèi)率設(shè)定及調(diào)整受到政府部門高度監(jiān)管，運(yùn)營(yíng)商調(diào)價(jià)的靈活性有限，很難收回因通貨膨脹而攀升的成本?，F(xiàn)行費(fèi)率大部分已數(shù)年未變，未來亦無上調(diào)預(yù)期。
政府以往實(shí)施的高速公路收費(fèi)減免等對(duì)公司不利的政策導(dǎo)致某些路段的整體平均費(fèi)率下降。即便如此，惠譽(yù)認(rèn)為這些政策將有助于緩解路網(wǎng)擁堵，提高車流通行量，因此長(zhǎng)期而言將令公司獲益。
資本支出預(yù)算明確、靈活 - 基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)建及重建：較強(qiáng)
深圳高速公路股份在高速路網(wǎng)投資領(lǐng)域擁有豐富經(jīng)驗(yàn)及卓越專長(zhǎng)。公司未來三年的資本支出預(yù)算十分可觀，約為60億元人民幣。深圳高速公路股份的資本支出計(jì)劃十分完善及詳盡，且惠譽(yù)預(yù)計(jì)逾半數(shù)資本支出預(yù)算將由貸款和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流支持。深圳高速公路股份展現(xiàn)出很高的靈活度，可以在必要時(shí)推遲實(shí)施資本支出預(yù)算。深圳高速公路股份未來三到五年的資本支出預(yù)算較為進(jìn)取，因此惠譽(yù)認(rèn)為此舉將令其中期杠桿率承壓。
財(cái)務(wù)狀況
隨著2022年底防控措施的開放，業(yè)務(wù)活動(dòng)恢復(fù)，惠譽(yù)預(yù)計(jì)深圳高速公路股份的收費(fèi)公路和垃圾處理業(yè)務(wù)將在2023年和2024年強(qiáng)勁反彈。然而，由于未來幾年幾項(xiàng)收費(fèi)資產(chǎn)的特許權(quán)到期，交通復(fù)蘇帶來的EBITDA增長(zhǎng)將在很大程度上受到抑制。
惠譽(yù)的基準(zhǔn)方案假設(shè)在很大程度上與管理層的預(yù)測(cè)一致?；鶞?zhǔn)方案預(yù)計(jì)，到2023年，單個(gè)收費(fèi)資產(chǎn)的收入將增長(zhǎng)15%至28%，整體收費(fèi)收入增長(zhǎng)約13%。2023年之后，惠譽(yù)預(yù)計(jì)單個(gè)收費(fèi)資產(chǎn)的年收入將增長(zhǎng)2%至8%。
基準(zhǔn)方案還預(yù)計(jì)，在新項(xiàng)目投產(chǎn)和將近期收購(gòu)項(xiàng)目并入年報(bào)的影響下，環(huán)保業(yè)務(wù)在2023年將實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。惠譽(yù)預(yù)計(jì)2024年后收入增長(zhǎng)將放緩至2%至17%左右?；鶞?zhǔn)方案預(yù)計(jì)清潔能源領(lǐng)域現(xiàn)有風(fēng)電項(xiàng)目收入增長(zhǎng)停滯。
所有業(yè)務(wù)部門的EBITDA利潤(rùn)率基本符合防控措施實(shí)施以前的過往規(guī)律。基準(zhǔn)方案還預(yù)計(jì)，未來三年每年的資本支出將在15億至30億元人民幣之間。
惠譽(yù)的評(píng)級(jí)方案包含了多種壓力因子，主要是對(duì)基準(zhǔn)方案下的收入和EBITDA利潤(rùn)率下調(diào)1-2個(gè)百分點(diǎn)，浮動(dòng)利率上調(diào)200個(gè)基點(diǎn)，資本支出增加3個(gè)百分點(diǎn)及派息比提高5個(gè)百分點(diǎn)。
由于與地方政府的PPP項(xiàng)目終止后，圍繞擴(kuò)張和融資計(jì)劃的高度不確定性，基準(zhǔn)方案和評(píng)級(jí)方案中沒有考慮機(jī)荷高速公路擴(kuò)建帶來的收入增長(zhǎng)和資本支出。
根據(jù)基準(zhǔn)方案，凈杠桿率在2023年達(dá)到5.1倍的峰值，然后在2025年逐漸降至5.0倍以下。預(yù)計(jì)5年平均凈杠桿率為4.4倍。
于基準(zhǔn)方案的預(yù)測(cè)相似，評(píng)級(jí)方案的凈杠桿率在2023年達(dá)到5.5倍的峰值，然后在2025年降至5.0倍以下。預(yù)計(jì)5年平均凈杠桿率為5.0倍。
同業(yè)集團(tuán)
與深圳高速公路股份最接近的同業(yè)公司是越秀交通基建有限公司(Yuexiu Transport Infrastructure Limited，簡(jiǎn)稱“越秀交通基建”，01052.HK，BBB-/穩(wěn)定)。深圳高速公路股份的獨(dú)立信用狀況與越秀交通基建的發(fā)行人違約評(píng)級(jí)相似。兩家公司擁有相同的車流量、價(jià)格和基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)和重建屬性。深圳高速公路股份的核心資產(chǎn)具有近乎壟斷性的特征，但越秀交通業(yè)務(wù)地域分布更加多元，剩余特許權(quán)使用期限更長(zhǎng)。
相比之下，深圳高速公路股份的上行空間更小。在評(píng)級(jí)方案中，深圳高速公路股份的凈杠桿在未來2到3年內(nèi)將逐漸向“bbb”的評(píng)級(jí)下調(diào)閾值靠近，然后逐漸下降。
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
在惠譽(yù)對(duì)深圳高速公路股份與深圳國(guó)際之間關(guān)聯(lián)性的評(píng)估結(jié)果不變的前提下，惠譽(yù)下調(diào)深圳國(guó)際的評(píng)級(jí)。
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
在惠譽(yù)對(duì)深圳高速公路股份與深圳國(guó)際之間關(guān)聯(lián)性的評(píng)估結(jié)果不變的前提下，惠譽(yù)上調(diào)深圳國(guó)際的評(píng)級(jí)。
關(guān)鍵詞：
