主要內容
受歐美加息以及境內融資限制影響，2023年自貿區(qū)債券發(fā)行呈現增長態(tài)勢。
(資料圖)
發(fā)行特征：(1)概況：截至2023年4月25日，本年度自貿區(qū)債券共發(fā)行81只，涉及69家發(fā)行人，較2022年全年分別增長47%和44%，發(fā)行數量在2023年所有離岸人民幣債券中占比約68%。2023年發(fā)行人中59家為新增主體，較2022年增長69%，在本年發(fā)行人總數中占比86%。其中，有16家未曾在境內外市場發(fā)行過債券，在新增主體中占比27%。(2)具體特征：發(fā)行行業(yè)高度集中在城投公司，發(fā)行期限集中在3年期，計價貨幣均為人民幣，上市地點以澳交所為主，但新交所上市數量增加。從主體級別看，2023年AA+及以上主體數量占比43%，較上年末下降5個百分點，同時，無評級主體數量增加。中資評級機構參與增加，2023年有5只相關債券發(fā)行。2022年來備證發(fā)行逐漸成為主要發(fā)行方式，2023年備證發(fā)行債券占比47%，直接發(fā)行占比40%，備證行以區(qū)域股份制商業(yè)銀行為主。2023年更多的省份參與進來，非城投和園區(qū)企業(yè)有所增加。(3)發(fā)行利率特征：從樣本看，同主體境外融資高于境內;同主體境外融資中，備證發(fā)行方式利率最低，擔保發(fā)行次之。備證行中，國有銀行備證發(fā)行降成本明顯，同級別不同區(qū)域性商業(yè)銀行的降成本基本相同。
發(fā)行方式選擇：境外債券市場中，常見的發(fā)行結構分為直接發(fā)行和間接發(fā)行，間接發(fā)行主要包括擔保發(fā)行、備證發(fā)行、維好協(xié)議。其中，擔保發(fā)行包括跨境擔保和境外擔保，除經常提到的母公司跨境擔保以及境內第三方擔保，其余形式常見于紅籌架構，尤其是地產行業(yè)。不同的發(fā)行方式有不同的優(yōu)缺點，發(fā)行人需要結合自己的信用資質、公司架構、授信余額、對資金規(guī)模及資金使用靈活度需求等多方面因素來選擇。第一，直接發(fā)行結構簡單，資信較好的主體選擇直接發(fā)行成本較低，資金使用過靈活;第二，中低級別主體，增信需求較高，選擇備證發(fā)行;第三，由于跨境擔保對境內主體級別要求較高，低級別主體選擇備證發(fā)行，或者備證發(fā)行+跨境擔保。第四，從融資規(guī)模看，不管在美元債市場還是自貿區(qū)人民幣債券市場，備證發(fā)行受到銀行綜合授信額度影響，發(fā)行規(guī)模較小，企業(yè)需結合融資規(guī)模需求選擇發(fā)行方式。
展望：(1)區(qū)縣級城投境內融資政策依然較緊，融資渠道有限，對于資質相對較弱的城投公司，海外融資依然是其重要融資渠道?？梢钥吹皆絹碓蕉嗟某峭豆鹃_始嘗試自貿區(qū)債券，包括之前以美元債、私募債為主要融資品種的主體，以及未曾發(fā)行過債券的主體。但同時，歐美加息步伐出現放緩，下半年或停止加息。年內中美利差仍然存在，人民幣債券依然存在發(fā)行優(yōu)勢。(2)在發(fā)行方式上，短期，備證發(fā)行依然會呈現增長，但備證擔保受限于銀行綜合授信額度，第三方機構擔?；蛴兴l(fā)展，同時隨著更多主體進入，發(fā)行結構更加多元化。對于地產企業(yè)，境外融資難度依然較大，短期，自貿區(qū)債券或仍以高級別地產公司為主，風險主體的發(fā)行難度較大，若有第三方擔保等增信措施或可以提高發(fā)行成功率。(3)目前，自貿區(qū)債券市場仍在起步階段，部分發(fā)行案例存在首單效應，隨著市場發(fā)展，后續(xù)的發(fā)行將更加理性和市場化，資質較弱的企業(yè)風險溢價將會抬升。為推動自貿區(qū)債券健康發(fā)展，亟待出臺政策細則，包括稅收政策、資金回流、跨境擔保、風險管理等。同時，為吸引更多主體進入該市場，可以給予優(yōu)質發(fā)行主體一定的融資支持政策，對積極參與自貿區(qū)債券的中介機構，給予一定獎勵等支持政策。
2022年受美元加息及境內融資難度上升影響，人民幣離岸債券發(fā)行數量出現增長，其中，自貿區(qū)債券增長明顯。2023年來，自貿區(qū)債券維持增長態(tài)勢，呈現出新的特征。
一、2023年自貿區(qū)債券發(fā)行特征
(一)發(fā)行特征
2016年上海市財政局發(fā)行了第一只離岸人民幣地方政府債券，此后兩年自貿區(qū)債券增長緩慢。2022年受美元加息及境內融資難度上升影響，自貿區(qū)債券出現快速增長。下文將以2019年以來為樣本，重點分析2023年發(fā)行特征。
2023年來自貿區(qū)債券保持增長態(tài)勢。截至2023年4月25日，本年度自貿區(qū)債券共發(fā)行81只，涉及69家發(fā)行人，較2022年全年分別增長47%和44%，發(fā)行數量在2023年所有離岸人民幣債券中占比約68%。從新增發(fā)行主體情況看，2022年新增發(fā)行人35家，占當年發(fā)行人總數的94%，其中10家在2023年再次發(fā)行;2023年發(fā)行人中59家為新增主體，較2022年增長69%，在本年發(fā)行人總數中占比86%。其中，有16家未曾在境內外市場發(fā)行過債券，在新增主體中占比27%。
從發(fā)行人行業(yè)看，2021年來，城投公司自貿區(qū)債券發(fā)行大幅增長。在前期系列文章中，有分析過主要原因，從目前看，影響因素依然是境內城投公司融資渠道有限，其次是美元債發(fā)行成本依然較高。2023年城投債占比78%，較上年下降8個百分點，但依然維持高位。2023年1月，越秀地產和上海金茂分別發(fā)行1只自貿區(qū)人民幣債券，這是地產公司繼2021年上海地產后再次發(fā)行自貿區(qū)債券。截至目前，發(fā)行自貿區(qū)債券的地產企業(yè)均為央國企。
從期限看，自貿區(qū)債券約95%為3年期品種，此外10年期品種有3只，分別由南京東南國資和蘇州工業(yè)園區(qū)國投發(fā)行;3年期以下品種有4只，數量較少。
從計價貨幣看，2019年以來發(fā)行的自貿區(qū)債券以人民幣為主要計價貨幣，占比約97%，2023年新增債券均為人民幣離岸債券。從上市地點看，澳交所為主要場所，占比月74%。2023年以澳交所為主，占比83%;新交所近年有所上升，2022年和2023年分別有7只和6只，此外，有4只債券在澳交所和新交所同步上市。
從境內主體信用級別看，約有78%的主體有境內評級，且以AA和AA+級為主。2022年和2023年AA+及以上級別主體數量占比分別為48%和43%。2023年無境內評級主體數量明顯增長，相關主體均未在境內發(fā)行債券。從境外評級看，2019年來累計24家主體有國際評級，除成都空港城市發(fā)展集團有限公司級別為BB+，其余主體級別均在投資級。其中，由中資評級機構評級的有5家，且均在2023年發(fā)行。結合行業(yè)看，城投企業(yè)中AA 及占比最高，達到38%，其他類型主體中無評級較多，包括地方國有投資類、產業(yè)類和商業(yè)服務類公司。
從發(fā)行結構看，直接發(fā)行和SBLC發(fā)行(即備用信用證發(fā)行，簡稱“備證發(fā)行”)是主要方式，累計占比分別為43%和44%，其中，備證發(fā)行數量呈現明顯增長，2023年占比由上年42%升至47%，擔保發(fā)行增長至11%，直接發(fā)行由上年45%下降至40%。SBLC由23家銀行的分支行提供，除工商銀行外均為區(qū)域性股份制商業(yè)銀行，其中上海銀行累計為16只債券提供備用信用債，涉及債券98.91億元，規(guī)模最大;其次是杭州銀行，涉及9只債券，規(guī)模46.69億元。其中渤海銀行自貿區(qū)分行參與2只債券發(fā)行，發(fā)行人分別為新疆中泰集團和上海復星高科。結合境內主體信用等級看，超過60%的AA級和無評級主體會使用備證發(fā)行，對于AA+和AAA級主體超過50%會選擇直接發(fā)行。
從發(fā)行人地區(qū)分布看，自貿區(qū)債券主要集中在浙江省，累計占比30%，其次是江蘇和山東，債券數量占比分別為13%和11%。2023年來，江西、陜西、廣西和河北實現首次發(fā)行，越來越多的省份參入到自貿區(qū)債券市場。
從發(fā)行人行政級別看，市轄區(qū)企業(yè)占比42家，占比29%;地級市企業(yè)28家，占比20%;縣及縣級市企業(yè)24家，占比17%，園區(qū)企業(yè)15家，占比11%。與2022年相比，2023年非城投和園區(qū)企業(yè)占比提升明顯，分別增長至25%和12%。
此外，2022年來累計有7只債券結合綠色債券主題發(fā)行自貿區(qū)債券，其中城投公司發(fā)行4只，金融機構發(fā)行2只，地方公用事業(yè)類企業(yè)發(fā)行1只。
整體來看，2023年自貿區(qū)債券市場在行業(yè)、城投級別、債券品種等方面的多元化有所加強。目前，自貿區(qū)債券增量，依然是由城投公司貢獻，受海外加息不確信因素影響，本年自貿區(qū)債券仍存在發(fā)展空間。部分在2022年及之前發(fā)行過海外債券的發(fā)行主體，利用自貿區(qū)債券的政策優(yōu)勢，轉向發(fā)行自貿區(qū)債券。發(fā)行動力仍以供給方為主，主體級別繼續(xù)下沉，為降低發(fā)行成本，增信發(fā)行結構占比提升。
(二)發(fā)行利率特征
隨著備證發(fā)行方式的認可，越來越多的低級別主體選擇此種增信方式。2022年下半年來，備證費用水漲船高，使得綜合發(fā)行成本上臺，與擔保發(fā)行相差無幾。為客觀分析境內外融資成本差異，本節(jié)僅以同主體發(fā)行債券情況做分析，數據來源與DMI，對發(fā)行主體穿透至實際信用主體。
1、同主體境內外融資成本分析
為增強可比性，這里僅選取直接發(fā)行結構且為固定利率的債券為樣本。從2023年樣本分析看，自貿區(qū)人民幣債券發(fā)行利率依然高于境內人民幣債券。同時，美元債和歐元債的融資成本依然較高于離岸人民幣債券。需要注意的是，部分企業(yè)境內新增融資難度較大，自貿區(qū)債券是當前不多的融資選擇，即使成本較高，發(fā)行人也可以接受。地產公司目前僅有高等級國企參與，境內外融資差異相對較小。
2、同主體境外不同發(fā)行方式成本分析
由于人民幣債券樣本太少，這里采用中資美元債市場數據進行分析：第一，僅選擇非金融企業(yè)，相鄰發(fā)行時間作為對比樣本。第二，對備證發(fā)行、直接發(fā)行和擔保發(fā)行三種主要方式進行分析;第三，因地產企業(yè)美元債存在交換票據，主要選擇城投公司。
通過樣本分析發(fā)現，備證發(fā)行可以顯著降低企業(yè)融資成本，但或由于銀行授信額度限制，單只備證債券無法滿足發(fā)行需求，部分主體同時采用直接發(fā)行模式，或同時通過多家銀行進行備證發(fā)行。母公司跨境擔保，在一定程度上也能降低發(fā)行成本，但降幅低于備證發(fā)行。例如，內江控股同期發(fā)行的3只美元債，直接發(fā)行、擔保發(fā)行、備證發(fā)行下票面利率分別為7.5%、4.5%、2.8%。這里需要注意，備證發(fā)行的實際成本需加上開證費，以2021年發(fā)行的高收益級城投美元債券為例，備證擔保費大致為年化1.5%-2.5%，2022年來備證費出現上漲，備證發(fā)行成本進一步上升。但對于低級別主體，備證發(fā)行是其成功發(fā)行的主要方式。
此外，對比同一主體不同備證銀行的增信效果，國有銀行增信效果好于區(qū)域性商業(yè)銀行，同級別區(qū)域性銀行的增信效果基本一致。
二、發(fā)行方式選擇
在中資海外債市場中，常見的發(fā)行結構分為直接發(fā)行和間接發(fā)行，間接發(fā)行包括備證發(fā)行、跨境擔保發(fā)行(包括境內母公司跨境擔保，境內子公司跨境擔保)、其他擔保發(fā)行、維好協(xié)議等。隨著信用風險和市場制度的完善，發(fā)行結構也存在一定的變化，呈現出多元化。
(一)擔保發(fā)行
在境外債券市場，擔保發(fā)行分為跨境擔保和境外擔保，除經常提到的母公司跨境擔保以及境內第三方擔保，其余形式常見于紅籌架構，尤其是地產行業(yè)。上述類型發(fā)行的1年期以上債券均需向發(fā)改委登記。目前，包括銀行、擔保機構、非關聯(lián)方在內的第三方擔保并不常見，只有較少案例。例如，2020年6月四川發(fā)展融資擔保股份有限公司對內江投資控股集團有限公司3年期高級無抵押債券提供了擔保。上述情形主要是因為我國在2014年之前普遍認為未經登記的跨境擔保合同不具有法律效力，而跨境擔保登記需要擔保人和債務人之間存在股權關系。隨著《跨境擔保外匯管理規(guī)定》(匯發(fā)﹝2014﹞29號，簡稱29號文)實施，在不存在導致?lián)：贤瑹o效的其他情形的情況下，更多的案例支持未履行在外匯管理局登記程序不影響跨境擔保合同的效力。29號文將跨境擔保分為內保外貸、外保內貸和其他形式跨境擔保三種類型，明確除內保外貸以外的其他跨境擔保形式(包括其他形式跨境擔保)并不要求擔保人與債務人之間必須存在股權關系。
母公司跨境擔保，即境外子公司(通常為SPV)為發(fā)行人，境內母公司為期擔保發(fā)行境外債券，此融資屬于“內保外貸”，需要在外匯管理局備案，并受到外管局資金回流政策的約束。2017年1月16日，國家外匯管理局發(fā)布《關于進一步推進外匯管理改革完善真實合規(guī)性審核的通知》(匯發(fā)〔2017〕3號)，允許內保外貸項下資金可通過向境內進行放貸、股權投資等方式直接或間接調回境內使用。此規(guī)定放開了2014年29號文對內保外貸項下資金回流的限制，使得境內母公司擔保和銀行備用信用證擔保的發(fā)行結構得以發(fā)展，2015年后跨境擔保發(fā)行大幅增長，成為主要發(fā)行結構之一。
紅籌架構，是指通過在海外設立控股公司(通常由國內公司的創(chuàng)始股東在英屬維京群島、開曼群島設立)，將中國境內企業(yè)(不包含香港、澳門和臺灣)的資產和權益注入境外控股公司，并以境外控股公司的名義在境外募集資金的方式。發(fā)行人是由境外自然人或境外企業(yè)控制，但主要資產和業(yè)務在境內的中國企業(yè)。此類模式在地產公司海外融資中較為常見，這與房企赴港上市有關方式有關?？毓晒究梢灾苯影l(fā)行債券，也可以作為擔保人通過SPV發(fā)行債券。由于此方式，發(fā)行人多為殼公司，在發(fā)行時多采取擔保以提高債券資信，降低發(fā)行成本。具體看地產美元債券，紅籌架構發(fā)行人通常選擇境外上市主體(多為開曼注冊香港上市)，通常由附屬境外子公司進行擔保，例如，恒大、奧園、花樣年、正榮等。
(二)備證發(fā)行
備證發(fā)行，即指銀行應申請人(指債券發(fā)行人)要求向受益人(指債券持有人)開立的、保證在申請人未能按雙方協(xié)議履行其責任或義務時，銀行作為擔保方代其履行一定金額、一定期限范圍內支付責任的一種增信手段，屬于銀行信用，增信效果較強，債券評級很大程度上可視同于由備證提供行的高級無抵押債券評級，可以實現降低發(fā)行成本、擴大投資者范圍、縮短發(fā)行周期等目的。在此模式下，提供備用信用證的通常為境內主體的授信銀行，具備授信余額和提供反擔保是常見的開證條件，反擔保包括保證金、抵押、質押、保證等方式。對于銀行，通過提供備用信用證，收取相關費用。當銀行的開證費率低于企業(yè)因開證獲得的利率差，則為一項雙贏的安排。開證費通常為備用信用證金額的一定比例，隨著備證發(fā)行的熱度提升，開證費出現上行。此外，不同銀行開展SBLC業(yè)務的意愿不同，國有銀行風控約束較強，目前以國內地方區(qū)區(qū)域性股份制銀行為主，例如，上海銀行、杭州銀行、寧波銀行、徽商銀行等。
受限于《中國銀監(jiān)會關于有效防范企業(yè)債擔保風險的意見》(銀監(jiān)發(fā)〔2007〕75號，簡稱75號文)要求，備證發(fā)行一直未成為主要跨境融資增信方式。但2019年后，境內外債券市場風險聯(lián)動加強，跨境擔保以及維好協(xié)議的增信力有所削弱，備證發(fā)行基于銀行信用，發(fā)行效率高，成本低的優(yōu)勢進一步凸顯，成為最佳替代方式。
(三)維好協(xié)議
維好協(xié)議發(fā)行，即以境外子公司作為主體發(fā)行債券時，境內母公司出具維好協(xié)議，承諾在未來境外子公司出現現金流困難時提供支持，但在法律層面不具備強擔保責任。與跨境擔保相比，維好協(xié)議前期手續(xù)簡單，政策約束少。但當發(fā)行人或擔保人違約后，維好協(xié)議的履行存在一定不確定性，主要是因為境內母公司向境外企業(yè)提供流動性支持涉及跨境資本流動，受到相關監(jiān)管和法律政策約束。通常，維好協(xié)議中境內母公司會承諾密切監(jiān)控發(fā)行人的財務狀況、支持發(fā)行人保持持續(xù)運營、通過增資/股東貸款或其他財務援助、維持對發(fā)行人的持股比例等。由于缺少法律強制力，維好協(xié)議時有發(fā)生，涉及英國、香港及內地等法律，在案件審判方面存在一定的難點。隨著匯發(fā)〔2017〕3號的發(fā)布，維好協(xié)議發(fā)行減少。
(四)境外債券發(fā)行結構的發(fā)展變化
根據DMI中資海外債發(fā)行數據，地產企業(yè)中，備證發(fā)行較少，主要是擔保發(fā)行，其中紅籌架構為主。受地產風險影響，2022年地產海外債券新增數量減少，剔除債券重組(交換新票據為主)后，增量進一步減少。城投公司境外債券以備證發(fā)行和直接發(fā)行為主要方式，2022年來擔保發(fā)行出現增長，包括“擔保發(fā)行”(這里主要是母公司跨境擔保)和“擔保+SBLC”。
(五)發(fā)行方式的選擇
通過上文分析，不同的發(fā)行方式有不同的優(yōu)缺點，發(fā)行人需要結合自己的信用資質、公司架構、授信余額、對資金規(guī)模及資金使用靈活度需求等多方面因素來選擇。第一，直接發(fā)行結構簡單，資信較好的主體選擇直接發(fā)行成本較低，資金使用靈活;第二，中低級別主體，增信需求較高，選擇備證發(fā)行;第三，由于跨境擔保對境內主體級別要求較高，低級別主體選擇備證發(fā)行，或者備證發(fā)行+跨境擔保。第四，從融資規(guī)模看，不管在美元債市場還是自貿區(qū)人民幣債券市場，備證發(fā)行受到銀行綜合授信額度影響，發(fā)行規(guī)模較小，企業(yè)需結合融資規(guī)模需求選擇發(fā)行方式。隨著地產、金融等行業(yè)發(fā)行主體的增加，境外控股公司的加入，會推動自貿區(qū)債券擔保發(fā)行模式的增加。
三、總結及展望
區(qū)縣級城投境內融資政策依然較緊，融資渠道有限，對于資質相對較弱的城投公司，海外融資依然是其重要融資渠道。可以看到越來越多的城投公司開始嘗試自貿區(qū)債券，包括之前以美元債、私募債為主要融資品種的主體，以及未曾發(fā)行過債券的主體。2023年歐美加息步伐出現放緩，下半年或停止加息。年內中美利差仍然存在，人民幣債券依然存在發(fā)行優(yōu)勢。
在發(fā)行方式上，短期，備證發(fā)行依然會呈現增長，但備證擔保受限于銀行綜合授信額度，第三方機構擔?；蛴兴l(fā)展，同時隨著更多主體進入，發(fā)行結構更加多元化。對于地產企業(yè)，境外融資難度依然較大，短期，自貿區(qū)債券或仍以高級別地產公司為主，風險主體的發(fā)行難度較大，若有第三方擔保等增信措施或可以提高發(fā)行成功率。
目前，自貿區(qū)債券市場仍在起步階段，部分發(fā)行案例存在首單效應，隨著市場發(fā)展，后續(xù)的發(fā)行將更加理性和市場化，資質較弱的企業(yè)風險溢價將會抬升。為推動自貿區(qū)債券健康發(fā)展，亟待出臺政策細則，包括稅收政策、資金回流、跨境擔保、風險管理等。同時，為吸引更多主體進入該市場，可以給予優(yōu)質發(fā)行主體一定的融資支持政策，對積極參與自貿區(qū)債券的中介機構，給予一定獎勵等支持政策。
關鍵詞：
