久期財(cái)經(jīng)訊，5月17日，惠譽(yù)已確認(rèn)安徽海螺水泥股份有限公司(Anhui Conch Cement Company Limited，簡(jiǎn)稱“安徽海螺水泥”，600585.SH，00914.HK)的長(zhǎng)期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)和高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)為“A”，展望穩(wěn)定。
本次評(píng)級(jí)確認(rèn)反映了安徽海螺水泥的行業(yè)領(lǐng)先地位，這使該公司能夠在2022年充滿挑戰(zhàn)的行業(yè)動(dòng)態(tài)中產(chǎn)生強(qiáng)勁的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流。盡管為轉(zhuǎn)變能源結(jié)構(gòu)而投入的資本支出暫時(shí)較高，但安徽海螺水泥的凈現(xiàn)金頭寸仍然很高。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
【資料圖】
低成本領(lǐng)軍企業(yè)：2022年，安徽海螺水泥的水泥毛利約為每噸90元人民幣，比主要行業(yè)同行的平均水平高出約30元人民幣，盡管由于防控措施的限制和房地產(chǎn)行業(yè)的大幅下滑導(dǎo)致建筑業(yè)活動(dòng)減少，整個(gè)行業(yè)陷入低迷。安徽海螺水泥在2022年的行業(yè)利潤(rùn)份額為29%(2021年為26%)，盡管其僅占全國(guó)市場(chǎng)份額的13%。這是該公司業(yè)界領(lǐng)先的低成本的直接結(jié)果。
安徽海螺水泥擁有強(qiáng)大的地域影響力，在其華東地區(qū)核心市場(chǎng)擁有約30%的市場(chǎng)份額。安徽海螺的成本優(yōu)勢(shì)來自其規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益、優(yōu)越的戰(zhàn)略性地理位置及垂直整合的經(jīng)營(yíng)模式。其石灰石資源達(dá)到自給自足，儲(chǔ)量足以滿足未來幾十年的需求。安徽海螺水泥還擁有自有自營(yíng)的運(yùn)輸配送碼頭，從而降低了水運(yùn)成本，并使銷售范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。這些優(yōu)勢(shì)對(duì)于同行來說很難復(fù)制。
綠色轉(zhuǎn)型推動(dòng)資本支出：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，隨著綠色轉(zhuǎn)型的持續(xù)，2023年，該公司的資本支出將保持在約190億元人民幣的高位(2022年為266億元人民幣，2021年為152億元人民幣)。根據(jù)其2022年的資本支出計(jì)劃，安徽海螺水泥應(yīng)該能在2024年前實(shí)現(xiàn)1GW的太陽能發(fā)電能力的目標(biāo)。根據(jù)該公司2022年的產(chǎn)量和成本，這將為年度電力支出減少近10%，增加約人民幣2元/噸水泥的年度總利潤(rùn)。2022年約40%的資本支出用于太陽能發(fā)電裝機(jī)和其他綠色轉(zhuǎn)型，其余用于技術(shù)升級(jí)和維護(hù)。
自由現(xiàn)金流暫時(shí)為負(fù)：惠譽(yù)預(yù)計(jì)， 2022年，安徽海螺水泥產(chǎn)生的負(fù)向自由現(xiàn)金流(FCF)是暫時(shí)的，并將在2023年基本恢復(fù)至中性，原因是由于煤炭成本下降和基礎(chǔ)設(shè)施支出增加，資本支出減少以及EBITDA生成能力增強(qiáng)，產(chǎn)生更強(qiáng)勁的需求。
EBITDA將增長(zhǎng)：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，該公司EBITDA將在2022年降至240億元人民幣(2021年:460億元人民幣)后，于2023年增至300億元人民幣，并且將于2024年增至340億元人民幣?；葑u(yù)的預(yù)期是基于更好的市場(chǎng)基本面和更低的原材料價(jià)格。如果該公司在綠色轉(zhuǎn)型方面沒有進(jìn)一步的投資，惠譽(yù)預(yù)計(jì)資本支出將在2024年大幅減少至每年約90億元人民幣，并且主要用于技術(shù)升級(jí)和維護(hù)。
然而，該公司可能會(huì)著手增加進(jìn)一步的太陽能發(fā)電能力，但須經(jīng)政府批準(zhǔn)?；葑u(yù)估計(jì)，為了在可再生能源發(fā)電方面完全自給自足，安徽海螺水泥每年必須發(fā)電10GW。這將為每年直接能源成本節(jié)省70億元人民幣。新增9GW的產(chǎn)能還需要550億元人民幣的投資，但實(shí)際投資金額和投資時(shí)間仍未確定。
穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況：惠譽(yù)認(rèn)為，安徽海螺水泥穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況為綠色轉(zhuǎn)型的進(jìn)一步投資提供了充足的緩沖。其低成本頭寸、強(qiáng)大的流動(dòng)性和凈現(xiàn)金頭寸為保護(hù)其評(píng)級(jí)水平提供了靈活性。盡管全行業(yè)面臨壓力，該公司在2022年底仍設(shè)法將其凈現(xiàn)金頭寸維持在440億元人民幣(2021年為770億元人民幣)。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
基于其領(lǐng)先的市場(chǎng)地位和顯著的成本優(yōu)勢(shì)，安徽海螺水泥的利潤(rùn)率出色，因此其評(píng)級(jí)高于建材行業(yè)的大多數(shù)發(fā)行人。該公司穩(wěn)健的凈現(xiàn)金狀況也使其有別于其他水泥行業(yè)同行。因此，惠譽(yù)將安徽海螺水泥與“A”評(píng)級(jí)的大型基礎(chǔ)材料生產(chǎn)商以及業(yè)務(wù)多元化的工業(yè)同業(yè)，而不是建材同業(yè)公司進(jìn)行比較。
安徽海螺水泥的評(píng)級(jí)與世界上最大的化工公司BASF SE(A/穩(wěn)定)處于同一水平。兩家公司在各自相關(guān)的核心市場(chǎng)都擁有領(lǐng)先的市場(chǎng)地位，利潤(rùn)率很大程度上受到原料價(jià)格的影響。與安徽海螺水泥相比，BASF SE的利潤(rùn)率較低，杠桿率較高，但由于其化學(xué)產(chǎn)品的終端用戶比安徽海螺水泥的主要產(chǎn)品建筑材料更多樣化，BASF SE的業(yè)務(wù)狀況更強(qiáng)勁。BASF SE正在為其在中國(guó)的項(xiàng)目進(jìn)行大幅擴(kuò)張的資本支出，再加上EBITDA收入較弱，這將在短期內(nèi)導(dǎo)致其自由現(xiàn)金流為負(fù)。
安徽海螺水泥與Hubbell Incorporated(A-/穩(wěn)定)相比具有優(yōu)勢(shì)，該公司是一家設(shè)計(jì)、制造和銷售電子產(chǎn)品的美國(guó)公司，產(chǎn)品用于建筑、工業(yè)和公用事業(yè)應(yīng)用。Hubbell業(yè)務(wù)更加多元化，處于比安徽海螺水泥更不具周期性的行業(yè)，但規(guī)模較小，EBITDA利潤(rùn)率較低，現(xiàn)金流產(chǎn)生較弱，杠桿率較高。
惠譽(yù)認(rèn)為，安徽海螺水泥評(píng)級(jí)的主要制約因素在于，相較于同業(yè)公司，其產(chǎn)品多元化程度較低?；葑u(yù)授予“A”和“A+”評(píng)級(jí)的大多數(shù)同業(yè)公司均具有多元化的產(chǎn)品組合及終端市場(chǎng)應(yīng)用。盡管安徽海螺水泥正在采取措施擴(kuò)展到其他產(chǎn)品類別，但惠譽(yù)認(rèn)為未來三到五年內(nèi)該公司的非水泥業(yè)務(wù)規(guī)模不會(huì)很大。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：
-2022年資本支出190億人民幣，2023-2026年間每年資本支出為90億人民幣(2022年：266億人民幣);
-2023年運(yùn)營(yíng)EBITDA利潤(rùn)率為23%，2024-2026年間為26%-27%(2022年：18.6%);
-2023年銷售收入增長(zhǎng)1%，2024年增長(zhǎng)1%，2025年增長(zhǎng)2%，2026年增長(zhǎng)1%(2022年：-21%);
-2023-2026年派息率為40%。
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的未來發(fā)展因素包括：
-鑒于安徽海螺水泥缺乏產(chǎn)品多元化且所處行業(yè)具有周期性，預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)其采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)。
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的未來發(fā)展因素包括：
-凈債務(wù)與EBITDA之比持續(xù)高于0.5倍;
-派息前FCF利潤(rùn)率(不包括綠色轉(zhuǎn)型資本支出)在持續(xù)一段時(shí)間內(nèi)低于10%。
惠譽(yù)在評(píng)級(jí)變動(dòng)觸發(fā)因素中考慮了派息前FCF利潤(rùn)率體現(xiàn)了該公司的業(yè)務(wù)穩(wěn)定性，自2022年起，行業(yè)從2021年的峰值大幅下滑，導(dǎo)致該公司EBITDA大幅減少。安徽海螺水泥的評(píng)級(jí)高于一般建材行業(yè)的“BBB+”風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)上限，但其在周期性行業(yè)展現(xiàn)出強(qiáng)勁業(yè)務(wù)穩(wěn)定性的能力是其評(píng)級(jí)水平的關(guān)鍵考慮因素。此外，基于該公司正在進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型投資，惠譽(yù)在評(píng)估其經(jīng)受住行業(yè)波動(dòng)的能力時(shí)排除了這一點(diǎn)。
流動(dòng)性和債務(wù)結(jié)構(gòu)
流動(dòng)性強(qiáng)大：截至2022年底，安徽海螺水泥享有凈現(xiàn)金狀況，可用現(xiàn)金總額為660億元人民幣，而總債務(wù)為220億元人民幣?；葑u(yù)預(yù)計(jì)安徽海螺水泥將在2023-2026年保持其凈現(xiàn)金狀況。
發(fā)行人簡(jiǎn)介
安徽海螺水泥是中國(guó)銷量最大的水泥生產(chǎn)商之一。2022年，按銷量衡量(不含貿(mào)易業(yè)務(wù))，該公司在中國(guó)的市場(chǎng)份額為13%。安徽海螺的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括水泥、熟料和骨料產(chǎn)品制造與銷售。
關(guān)鍵詞：
