一、歐元區(qū)通脹下行斜率并不陡峭
歐元區(qū)4月HICP初值同比升7%，較前月抬升0.1個百分點，時隔5個月再度抬升;環(huán)比升0.7%，雖較前月回落0.2個百分點，但仍高于季節(jié)性(2010—2019年4月均值為0.38%)。4月核心HICP初值同比升5.6%，較前月回落0.1個百分點，仍處于歷史高位附近;環(huán)比升1%，雖較前月回落0.3個百分點，但顯著高于季節(jié)性(2010—2019年4月份均值為0.43%)。總體看來，歐元區(qū)通脹雖已進入下行通道，但下行斜率并不陡峭，核心通脹壓力并未緩解。
圖1：歐元區(qū)通脹走勢
(資料圖片)
數(shù)據(jù)來源：CEIC，建行金融市場部
從分項數(shù)據(jù)看，能源通脹大幅減弱，對整體通脹的貢獻僅有0.2個百分點。食品通脹有所緩解，食品價格雖連續(xù)22個月上漲，但漲勢趨緩，對整體通脹的貢獻回落至3個百分點。核心商品通脹趨于回落，主因為供應(yīng)鏈恢復(fù)和能源價格回落。服務(wù)項對整體通脹的貢獻持續(xù)增加，4月貢獻同比漲幅2.17個百分點、環(huán)比漲幅0.49個百分點，已成為環(huán)比漲幅最大的拉動項。總的看來，歐元區(qū)通脹的驅(qū)動項從能源與食品已向服務(wù)項過渡。
二、歐元區(qū)通脹仍具粘性，核心通脹壓力仍大
1.能源項不構(gòu)成通脹上行風險因素。2022年2月爆發(fā)的“俄烏沖突”推動歐洲能源價格在2022年內(nèi)大幅上漲，形成了較高的基數(shù)。由于高基數(shù)效應(yīng)在二三季度最為明顯，預(yù)計能源項或?qū)φw通脹形成拖累，加速整體通脹的下行。但隨著高基數(shù)效應(yīng)在四季度的消散，若全球能源價格抬升，能源項存轉(zhuǎn)為正向拉動的可能，但較為溫和。
2.食品價格進入下行區(qū)間，對整體通脹拉動趨弱。歐洲食品價格自2022年初以來持續(xù)攀升，漲幅迭創(chuàng)歷史新高，主因有：一是全球農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量大幅下降，同時歐洲自身糧食生產(chǎn)規(guī)模下降。二是能源價格的上漲一方面造成了化肥生產(chǎn)成本的上漲，另一方面也增加了食品運輸成本。但考慮到歐洲進口食品價格和PPI食品項在2022年四季度觸頂，預(yù)計HICP中食品項也將迎來拐點，且會在下半年加速下行，對整體通脹的貢獻降低。
圖2：歐元區(qū)食品價格走勢
數(shù)據(jù)來源：CEIC，建行金融市場部
3.核心商品延續(xù)下行。一方面，能源通脹向商品的傳導(dǎo)接近尾聲，能源成本對商品價格的推動趨弱。另一方面，全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)持續(xù)回落，供應(yīng)瓶頸對歐洲商品價格的推動緩解。預(yù)計商品通脹在年內(nèi)不具備再度大幅抬升的基礎(chǔ)，但考慮到企業(yè)用工和原料成本的增加，商品通脹大幅走低的可能性較低，具備一定的粘性。
4.服務(wù)價格上行壓力較大。歐元區(qū)服務(wù)業(yè)強勁復(fù)蘇，帶動就業(yè)市場維持繁榮，歐元區(qū)3月失業(yè)率已回落至歷史低位的6.7%，2022年四季度職位空缺率升至歷史次高的3.1%。與此同時，求職者議價能力提高，推升歐元區(qū)薪資水平2022年四季度勞動力成本指數(shù)(LCI)同比升5.7%，為歷史最高漲幅。服務(wù)業(yè)工資成本上漲壓力更大，2022年四季度服務(wù)業(yè)LCI同比升6.3%。由于服務(wù)業(yè)成本主要來自于工資，薪資的上漲加劇了服務(wù)價格上行壓力，服務(wù)項在年內(nèi)將成為歐元區(qū)通脹的主要來源。
展望年內(nèi)，能源和食品價格的回落將帶整體通脹下行，但工資和原材料成本的提升，令商品和服務(wù)通脹粘性較高，服務(wù)項更是存上行風險。預(yù)計歐元區(qū)通脹延續(xù)下行趨勢，但仍具較高粘性，且核心通脹壓力回落得更為緩慢，在年末仍將高于歐洲央行2%的政策目標。
三、抗擊通脹仍是歐洲央行的核心事項
1.高通脹迫使歐洲央行延續(xù)緊縮政策，但政策重點轉(zhuǎn)向縮表。自2022年7月以來，歐洲央行連續(xù)大幅加息，主要再融資利率累計上調(diào)375BPs至3.75%，為2008年以來最高水平。隨著政策利率逐步向限制性水平靠攏，加息對歐元區(qū)信貸需求的壓制愈發(fā)顯著，信貸增長近乎停滯，歐洲央行由此放緩加息節(jié)奏，5月會議上將加息幅度由50BPs下調(diào)至25BPs。
圖3：歐元區(qū)信貸規(guī)模變動
數(shù)據(jù)來源：CEIC，建行金融市場部
考慮到歐元區(qū)經(jīng)濟維持韌性和通脹水平仍高，為實現(xiàn)“中期通脹目標2%”的唯一政策目標，歐洲央行將延續(xù)緊縮政策，但政策的重點由加息轉(zhuǎn)向縮表，且政策路徑存在不確定性。對于加息，歐洲央行將以目前的節(jié)奏繼續(xù)加息，但未發(fā)出明確暫停加息的信號，但已接近加息周期的尾聲階段。對于縮表，歐洲央行在3月開始以每月150億歐元的速度縮表，并宣布在7月結(jié)束資產(chǎn)購買計劃(APP)到期資金再投資，但縮表節(jié)奏存在不確定性，潛在的調(diào)整包括：一是調(diào)高縮表速度;二是結(jié)束規(guī)模達1.85萬億歐元緊急抗疫購債計劃(PEPP)到期資金再投資。
2.關(guān)注流動性大幅收縮對歐洲金融市場的影響。隨著歐洲央行開始縮表，歐元流動性收緊，2023年內(nèi)APP計劃到期資金為2074億歐元，定向長期再融資計劃(TLTRO III)到期6,061億歐元，兩項合計8,135億歐元，在歐洲央行總資產(chǎn)中的占比超過10%。若歐洲央行進一步加快縮表節(jié)奏，或提前結(jié)束PEPP到期資金再投資，歐元流動性將進一步收縮，將考驗歐元區(qū)金融穩(wěn)定。
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