中金研究
房地產(chǎn)政策基調(diào)維持“因城施策”沒(méi)有進(jìn)一步調(diào)整，月高頻數(shù)據(jù)顯示銷售環(huán)比明顯回落，城市間表現(xiàn)為強(qiáng)分化格局;土地市場(chǎng)同樣表現(xiàn)為整體下降、城市分化。融資方面民營(yíng)板塊依然沒(méi)有打開(kāi)，相應(yīng)的債券二級(jí)市場(chǎng)也表現(xiàn)為整體回落、高收益板塊更差。展望未來(lái)，我們認(rèn)為地產(chǎn)銷售有一定復(fù)蘇，相應(yīng)的政策加碼預(yù)期并不強(qiáng)，后續(xù)行業(yè)繼續(xù)維持弱復(fù)蘇的過(guò)程中，區(qū)域和房企的表現(xiàn)或?qū)⒗^續(xù)分化，我們持續(xù)看好國(guó)企地產(chǎn)債表現(xiàn);銷售布局較好、品牌優(yōu)勢(shì)凸顯的民營(yíng)龍頭將會(huì)持續(xù)受益于銷售改善和政策扶持，資產(chǎn)負(fù)債表有望改善，可選取安全性較強(qiáng)的短期品種。
風(fēng)險(xiǎn)
(相關(guān)資料圖)
銷售持續(xù)走弱，政策超預(yù)期調(diào)整。
正文
銷售跟蹤
根據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院數(shù)據(jù)，4月重點(diǎn)跟蹤的70個(gè)城市有52個(gè)披露了全月銷售數(shù)據(jù)，銷售面積和銷售額環(huán)比分別下降26%和16%，同比分別上升36%和56%，1-4月銷售面積和銷售額累計(jì)同比增長(zhǎng)18%和23%。
各類城市銷售情況基本都環(huán)比下降、同比上升，呈現(xiàn)出明顯的城市分化，高能級(jí)城市表現(xiàn)較好。具體的，一線城市銷售面積和銷售額環(huán)比僅下降10%和2%，同比分別大增75%和93%，北京和深圳環(huán)比和同比均為增長(zhǎng)，上海環(huán)比下降近10%，但由于去年基數(shù)低，同比出現(xiàn)7倍以上增長(zhǎng)，帶動(dòng)整體增速顯著。二線城市銷售面積和銷售額環(huán)比下降23%和19%，同比上升34%和44%，環(huán)比僅西安和合肥銷售增長(zhǎng)，同比武漢、大連、蘭州、西寧、銀川出現(xiàn)下降，受基數(shù)效應(yīng)，長(zhǎng)春同比增長(zhǎng)500倍但環(huán)比下降接近5成，累計(jì)來(lái)看有3成同比出現(xiàn)下降、6成較2019年下降，表現(xiàn)相對(duì)較差。三四線城市銷售面積和銷售額環(huán)比分別下降32%和30%，同比分別上升25%和39%，僅有汕頭、泉州、泰安三城環(huán)比增長(zhǎng)，其余均為下降且降幅普遍在4成或以上，同比仍然以上升為主不過(guò)升幅相對(duì)有限且分化程度較大，同比2019年只有6個(gè)城市是上升的，且大部分降幅比較高，城市間差異愈發(fā)明顯。
房企銷售來(lái)看，我們重點(diǎn)跟蹤的房企有49家披露了銷售數(shù)據(jù)，平均銷售面積和銷售額環(huán)比下降14.6%、12.3%，同比上升11.5%、25.7%，環(huán)比降幅低于全國(guó)平均但同比升幅也低于全國(guó)平均，顯示大型房企整體銷售還是更為穩(wěn)定。單個(gè)房企來(lái)看，呈現(xiàn)出非常明顯的資質(zhì)差異，國(guó)企得益于良好的市場(chǎng)形象和豐厚的土地儲(chǔ)備，除大悅城、首開(kāi)和金融街外，銷售額同比均上升，且大部分漲幅超過(guò)40%，環(huán)比整體回落，與市場(chǎng)表現(xiàn)一致;未出險(xiǎn)民企中，濱江、龍湖、綠城、大華同比接近或超過(guò)翻番，美的置業(yè)、萬(wàn)科、雅居樂(lè)同比增長(zhǎng)20%左右，但碧桂園、新城、遠(yuǎn)洋單月銷售同比持平或下降，尤其是新城銷售額同比降幅達(dá)到17%且降幅超過(guò)銷售面積，累計(jì)來(lái)看碧桂園、新城、雅居樂(lè)分別下降22%、27%、1%，表現(xiàn)比較差;出險(xiǎn)民企則大部分同比也是下降的，其中金科、榮盛、奧園、時(shí)代、德信銷售額同比降幅超過(guò)50%，累計(jì)同比全部錄得下降，我們認(rèn)為隨著后續(xù)基數(shù)效應(yīng)走低，降幅有望收窄但總體仍難有明顯改善。
土地市場(chǎng)
4月土地市場(chǎng)景氣同樣回落，城市間分化進(jìn)一步加大，一線城市大增，二線及以下均明顯下降，二線城市內(nèi)部集中出讓工作也呈現(xiàn)較大差異，三四線城市流拍率高、累計(jì)同比下降4成左右表現(xiàn)最差。4月300城推地建筑面積2593萬(wàn)平米，環(huán)比下降12%、同比下降51%(3月-32%)，成交建筑面積1901.3萬(wàn)平米，環(huán)比下降19%、同比下降47%(3月-9%)，土地流拍率小幅下降到11%(3月15%)、成交溢價(jià)率上升到8%(3月7%)，土地成交額1767.4億元，環(huán)比上升28%、同比下降31%(3月-1%)，累計(jì)推地建筑面積、成交建筑面積、成交額分別同比下降42、32%、20%。分城市級(jí)別看，上海和廣州開(kāi)展2023年第一批次集中供地工作，整體溢價(jià)率分別為7.3%和10.2%，帶動(dòng)成交面積和土地成交額同比大幅上升180%和321%，累計(jì)同比增長(zhǎng)68%和56%，上海拿地企業(yè)以全國(guó)性央國(guó)企為主，民營(yíng)有金地、龍湖參與拿地，廣州以央企華潤(rùn)和本地長(zhǎng)隆拿地為主，帶動(dòng)一線城市累計(jì)土地成交面積和土地成交額分別同比增長(zhǎng)68%和56%。二線城市推地、成交面積和土地成交額分別同比下降55%、53%、60%，累計(jì)同比分別下降34%、27%、27%，流拍率7%、溢價(jià)率7%，其中青島、長(zhǎng)沙、無(wú)錫、合肥、杭州都舉辦集中供地工作，濟(jì)南、無(wú)錫溢價(jià)率0%，其余在6%以上，濟(jì)南、長(zhǎng)沙、合肥仍以本地企業(yè)拿地為主。三四線城市推地、成交面積和土地成交額分別同比下降50%、54%、56%，累計(jì)分別同比下降48%、39%、39%，流拍率達(dá)到17%、溢價(jià)率7%，表現(xiàn)持續(xù)弱于一二線城市。
融資跟蹤
4月房地產(chǎn)境內(nèi)債券發(fā)行量再度下降，發(fā)行量和凈增量分別為398億元和-7億元，其中國(guó)企凈增32.7億元、非國(guó)企-39.3億元，有兩支純信用類非國(guó)企債券發(fā)行，濱江發(fā)行1年期短融6億元，票面利率4.59%，較3月發(fā)行的同期限債券利率下行44bp，顯示市場(chǎng)認(rèn)可度有一定提升，萬(wàn)科發(fā)行3年期中票，票面利率3.11%;美的置業(yè)發(fā)行由中債增進(jìn)公司提供擔(dān)保的3年期中票10億元，票面利率落在3.52%;此外，美的置業(yè)還發(fā)行一支2+2年期中票2億元，無(wú)擔(dān)保，由中信證券和中債增進(jìn)分別創(chuàng)設(shè)2000萬(wàn)元和5400萬(wàn)元CRMW保護(hù)，最終票面利率4.5%。美元債依舊零發(fā)行，扣除到期后凈增-74.2億美元。到期方面，2023年境內(nèi)債券到期、回售合計(jì)5452億元，3-5月和三季度是到期高峰，5月單月到期回售金額合計(jì)557億元，僅次于3月和7月，6月則會(huì)下降到367.6億元;信托到期量合計(jì)2745.4億元，較前期大幅下降，與2022年以來(lái)發(fā)行量大幅回落有關(guān)，月度到期基本呈逐月下降態(tài)勢(shì)，5月起單月到期量下降到200億元左右;美元債到期量合計(jì)486億美元，5月和6月非到期高峰，分別僅13.25億美元和31.85億美元。個(gè)券方面，金地有3支債券到期合計(jì)49.8億元，碧桂園有5億元公司債回售，新城7.8億元公司債回售、1億美元債回售。
二級(jí)走勢(shì)
房地產(chǎn)政策基調(diào)維持以及銷售環(huán)比走弱，境內(nèi)外債券市場(chǎng)總體走低。4月房地產(chǎn)境內(nèi)債券略微走擴(kuò)，其中國(guó)企債券利差走擴(kuò)3bp左右，民營(yíng)板塊交投清淡，旭輝、融僑、合景、遠(yuǎn)洋這幾家主體有一定成交，遠(yuǎn)洋有價(jià)格回調(diào)到50元左右，旭輝一支境內(nèi)債展期，存續(xù)債券價(jià)格回調(diào)到20-30元;美元債總回報(bào)率-5.64%，連續(xù)3個(gè)月錄得負(fù)回報(bào)，高收益和投資級(jí)回報(bào)率分別為-9.99%和-0.27%，表現(xiàn)出較強(qiáng)的市場(chǎng)分化，國(guó)央企和部分頭部民企表現(xiàn)較好，尚未完全脫險(xiǎn)和銷售表現(xiàn)不佳的以回落為主。個(gè)券來(lái)看，龍湖長(zhǎng)端美元債價(jià)格維持在70美元左右，金地2024年到期美元債繼續(xù)保持在90美元附近波動(dòng)，碧桂園中長(zhǎng)端美元債價(jià)格下跌10-20美元左右至35-40美元區(qū)間。
行業(yè)投資建議
由于房地產(chǎn)政策基調(diào)維持“因城施策”沒(méi)有進(jìn)一步調(diào)整，一季度銷售熱度過(guò)去后，4月高頻數(shù)據(jù)顯示銷售環(huán)比明顯回落，同比2019年也有15%以上的回落，城市間表現(xiàn)為強(qiáng)分化格局，四個(gè)一線城市銷售依然保持增長(zhǎng)且超過(guò)2019年同期，二線城市內(nèi)部分化較大，三四線基本回落。土地市場(chǎng)同樣表現(xiàn)為整體下降、城市分化，重點(diǎn)城市集中供地拿地企業(yè)分布顯示熱度較高的城市普遍是全國(guó)性房企拿地而較弱的城市還存在本地企業(yè)和城投托市現(xiàn)象，三四線城市則流拍率上升、溢價(jià)率較低。融資方面民營(yíng)板塊依然沒(méi)有打開(kāi)，相應(yīng)的債券二級(jí)市場(chǎng)也表現(xiàn)為整體回落、高收益板塊更差。展望未來(lái)，我們認(rèn)為地產(chǎn)銷售有一定復(fù)蘇，相應(yīng)的政策加碼預(yù)期并不強(qiáng)，后續(xù)行業(yè)繼續(xù)維持弱復(fù)蘇的過(guò)程中，區(qū)域和房企的表現(xiàn)或?qū)⒗^續(xù)分化，我們持續(xù)看好國(guó)企地產(chǎn)債表現(xiàn)，可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期和下沉信用獲取收益;銷售布局在中高能級(jí)、品牌優(yōu)勢(shì)凸顯的民營(yíng)龍頭將會(huì)持續(xù)受益于銷售改善和政策扶持，資產(chǎn)負(fù)債表有望改善，可選取安全性較強(qiáng)的短期品種;而土地布局在弱復(fù)蘇城市的銷售表現(xiàn)更差，同時(shí)融資難度也更大，可能面臨一定估值調(diào)整和信用事件沖擊的影響，建議整體規(guī)避。
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