自2022年7月以來，10年期美債收益率與2年期美債收益率、3個(gè)月期美債收益率先后發(fā)生倒掛(長(zhǎng)期美債收益率低于短期美債收益率)，且持續(xù)至今。從形成原因上看，2022年3月以來美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮的貨幣政策導(dǎo)致了中短期美債收益率迅速上行，帶動(dòng)長(zhǎng)短期美債利差不斷收窄，最終形成了本次美債收益率倒掛事件。
作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的重要信號(hào)，本次美債收益率倒掛同樣引起了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將陷入衰退的預(yù)期，10年期美債收益率在2022年10月之后開始震蕩下行(圖1)，10年與3個(gè)月期美債收益率倒掛程度進(jìn)一步加深。從當(dāng)前情況來看，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將陷入衰退的預(yù)期愈來愈強(qiáng)，10年期美債收益率基本保持下行趨勢(shì)，因此本次美債收益率倒掛程度的緩解將主要依賴于降息帶來的中短期美債收益率的下降。換言之，如果倒掛程度開始緩解，那么可以預(yù)期降息將在不久之后到來。
圖1：本次美債收益率倒掛期間聯(lián)邦基金目標(biāo)利率及各期限美債收益率變化
(資料圖)
數(shù)據(jù)來源：Wind
1.美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間
在美聯(lián)儲(chǔ)決定降息，或市場(chǎng)基本確定美聯(lián)儲(chǔ)將要降息時(shí)，3個(gè)月期美債收益率將會(huì)開始下行，當(dāng)3個(gè)月期美債收益率下行幅度超過10年期美債收益率下行幅度后，10年與3個(gè)月期美債收益率倒掛程度將會(huì)緩解，因此，10年與3個(gè)月期美債收益率倒掛程度的緩解時(shí)間與美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間具有較強(qiáng)的一致性。從歷史數(shù)據(jù)來看，過去四次由降息帶動(dòng)的美債收益率倒掛緩解事件中，10年與3個(gè)月期美債收益率倒掛程度開始緩解距降息的平均時(shí)間為1.5個(gè)月，其中有三次兩者位于同一個(gè)月。
圖2：1979-2020年歷次10年與3個(gè)月期美債收益率倒掛緩解背景
表1：美債收益率倒掛程度開始緩解距美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)長(zhǎng)
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖中黑色標(biāo)記為10年與3個(gè)月期美債收益率倒掛程度開始緩解時(shí)的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率水平和10年期美債收益率水平。表中僅列示后四次美債收益率倒掛數(shù)據(jù)，是因?yàn)?979年和1980年美債收益率倒掛緩解的主因是10年期美債收益率的上升，與后四次收益率倒掛有所不同。
因此，對(duì)10年與3個(gè)月期美債收益率倒掛程度開始緩解時(shí)間的預(yù)測(cè)，有助于預(yù)判美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間。根據(jù)上述四次經(jīng)濟(jì)衰退前的美債收益率倒掛數(shù)據(jù)，本文發(fā)現(xiàn)10年與2年期美債收益率倒掛程度開始緩解的時(shí)間一般較10年與3個(gè)月期美債收益率倒掛程度開始緩解的時(shí)間更早，平均領(lǐng)先3.7個(gè)月，主因2年期美債收益率反映了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)即將降息的預(yù)期，而3個(gè)月期美債收益率更多地跟隨政策利率變化。當(dāng)前10年與2年期美債收益率倒掛程度已現(xiàn)緩解跡象，截至2023年4月21日，10年與2年期美債利差已由3月8日的-107BPs收窄至-60BPs，可以初步判斷，2023年3月8日可能是本輪10年與2年期美債收益率倒掛程度開始緩解的起點(diǎn)，預(yù)計(jì)3.7個(gè)月后，即2023年7月，10年與3個(gè)月期美債收益率倒掛程度開始緩解，隨后最早在2023年9月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)將開始降息。
2.美聯(lián)儲(chǔ)降息前美債見頂時(shí)間
在美聯(lián)儲(chǔ)開始降息之前，各期限美債收益率何時(shí)見頂，以及降息之后各期限美債下降幅度是市場(chǎng)較為關(guān)注的問題。表2展示了六次經(jīng)濟(jì)衰退期間，10年、2年與3個(gè)月期美債收益率達(dá)到頂點(diǎn)的時(shí)間，平均來看，10年期、2年期和3個(gè)月期美債收益率分別在降息前5.4、4.6和3.4個(gè)月見頂。根據(jù)本文之前的預(yù)測(cè)，本輪降息有望最早在2023年9月實(shí)現(xiàn)，在此基礎(chǔ)上，10年與2年期美債收益率或已見頂(10年期美債收益率在2022年10月21日達(dá)到頂點(diǎn)4.34%，2年期美債收益率在2023年3月8日達(dá)到頂點(diǎn)5.09%)，而3個(gè)月期美債收益率大約將在6月見頂。
表2：美債利率倒掛至美聯(lián)儲(chǔ)降息前10年、2年與3個(gè)月期美債收益率見頂時(shí)間
數(shù)據(jù)來源：1982年1月4日前的3個(gè)月期美債收益率數(shù)據(jù)來源于紐約聯(lián)儲(chǔ)，1982年9月27日前使用貼現(xiàn)率作為政策利率，數(shù)據(jù)來源于圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)，其余數(shù)據(jù)來源于Wind
3.美聯(lián)儲(chǔ)降息后美債調(diào)整幅度
在美聯(lián)儲(chǔ)降息之后，各期限美債收益率均會(huì)下滑，表3整理了歷次降息幅度與美債調(diào)整幅度，可以看到，第一，長(zhǎng)期來看美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率水平在不斷下降，降息的絕對(duì)空間不斷縮小，降息至0-0.25%的“零利率”區(qū)間操作已連續(xù)兩次出現(xiàn)。第二，10年期美債收益率的調(diào)整幅度中值為下降393BPs，跌50%;2年期美債收益率的調(diào)整幅度中值為下降605BPs，跌74%;3個(gè)月期美債收益率基本會(huì)跌至政策利率水平。根據(jù)以上經(jīng)驗(yàn)，本輪降息的起點(diǎn)類似于2007年，以2007年為標(biāo)準(zhǔn)，本輪10年期美債收益率或從4.34%的高點(diǎn)下降61%至1.69%，2年期美債收益率或從5.09%的高點(diǎn)下降87%至0.66%。從歷史中位數(shù)水平來看，10年期美債收益率將下降50%至2.17%，2年期美債收益率將下降74%至1.32%。
表3：美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度與10年、2年期美債收益率跌幅
數(shù)據(jù)來源：Wind
綜上，本文從美聯(lián)儲(chǔ)降息前后美債收益率變化經(jīng)驗(yàn)規(guī)律推導(dǎo)出以下幾個(gè)結(jié)論。第一，美聯(lián)儲(chǔ)最早可能在2023年9月份的議息會(huì)議上開始降息;第二，10年期和2年期美債收益率或已見頂，其中10年期美債收益率在2022年10月21日達(dá)到峰值4.24%，2年期美債收益率在2023年3月8日達(dá)到峰值5.09%;第三，從歷史中值來看，本輪降息調(diào)整后，10年期美債收益率將會(huì)下降50%至2.17%，2年期美債收益率將會(huì)下降74%至1.32%。
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