近期美國第一共和銀行(First Republic)的突然倒閉再度打破了美國銀行問題暫時維持一個月的平靜，也是3月初硅谷銀行(SVB)和隨后簽名銀行(Signature Bank)后第三家倒閉的美國銀行。第一共和銀行風(fēng)波再起，使得可能面臨類似問題的West Alliance和PacWest股價同樣大幅下跌，也讓市場意識到美國中小銀行的問題可能還沒有結(jié)束。不過，在個別銀行股價大跌和新聞媒體的報道之外，整體美股市場卻出奇的“鎮(zhèn)定”，雖然略有回調(diào)，但幅度基本可忽略，遠(yuǎn)小于3月初硅谷銀行風(fēng)險剛暴露時的表現(xiàn)。在過去幾天與市場的交流中，我們發(fā)現(xiàn)投資者普遍關(guān)心以下幾個問題：美國銀行的麻煩還有多大，到什么程度可以結(jié)束，終局大概率會是怎樣?對整體市場又有何影響，是市場現(xiàn)在盲目樂觀了，還是影響也就是在有限范圍之內(nèi)?
摘要
第一共和銀行風(fēng)波再起，讓市場意識到美國中小銀行問題可能還沒有結(jié)束。本文中，我們將結(jié)合最新情況，重點回答投資者普遍關(guān)切的幾個問題：
【資料圖】
Q1、美國銀行問題還有多大，還有哪些銀行可能會出問題?
此輪銀行問題的根源，是貨幣緊縮下，突發(fā)事件放大資產(chǎn)端、負(fù)債端和利潤端原有壓力，社交網(wǎng)絡(luò)推波助瀾使風(fēng)險暴露以天甚至小時計，即便政策應(yīng)對也非常迅速及時，也幾乎沒能給銀行留下太多回旋余地。通過資產(chǎn)端、負(fù)債端、利潤端三大維度篩選：1)West Alliance、PacWest及Zions，但規(guī)模較小;2)資產(chǎn)規(guī)模較大的美國合眾銀行(近7000億美元)和儲億銀行(近6000億美元)也有類似敞口，值得重點關(guān)注，如果出現(xiàn)問題，其風(fēng)險暴露的傳染效果可能遠(yuǎn)非上述小銀行可比。
Q2、到什么程度是個頭，終局大概率會是怎樣?
只要貨幣維持緊縮，或?qū)⒁恢泵媾R慢慢“失血”過程，一些中小銀行可能還會有風(fēng)險暴露，政策可以通過流動性提供作為“救急式”過渡和隔離風(fēng)險蔓延的防火墻。然而需要強調(diào)的是，慢慢“失血”和疾風(fēng)驟雨般的爆發(fā)危機，小銀行破產(chǎn)和系統(tǒng)重要性銀行出問題有本質(zhì)不同。
Q3、中小銀行風(fēng)險 = 系統(tǒng)性金融風(fēng)險?
此次風(fēng)險本質(zhì)上是流動性問題，而非杠桿和資產(chǎn)質(zhì)量出問題，與2008年有本質(zhì)不同。底層資產(chǎn)質(zhì)量相對良好，杠桿不高、政策及時應(yīng)對，是我們判斷并非系統(tǒng)性風(fēng)險的主要依據(jù)。
Q4、市場反應(yīng)不大，是過于盲目樂觀，還是真實影響的確有限?
此次對整體金融流動性沖擊有限。如風(fēng)險依然限于可控且較小范圍，對整體市場沖擊依然可控，但會壓制情緒。風(fēng)險逐漸平息后計入過多寬松預(yù)期或面臨回吐。
Q5、美國中小銀行問題暴露的“次生風(fēng)險”有哪些?
此次銀行問題會加速整體信用收縮、尤其是中小銀行主導(dǎo)的商業(yè)地產(chǎn)貸款。平穩(wěn)路徑下，壓制增長甚至幫助通脹回落;極端路徑下，或?qū)Ω叨纫蕾嚫呦⑷谫Y的資產(chǎn)造成信用沖擊，其中敞口較大的商業(yè)地產(chǎn)和高收益?zhèn)档妹芮嘘P(guān)注。
正文
近期美國第一共和銀行(First Republic)的突然倒閉再度打破了美國銀行問題暫時維持一個月的平靜，也是3月初硅谷銀行(SVB)和隨后簽名銀行(Signature Bank)后第三家倒閉的美國銀行。第一共和銀行風(fēng)波再起，使得可能面臨類似問題的West Alliance和PacWest股價同樣大幅下跌，也讓市場意識到美國中小銀行的問題可能還沒有結(jié)束。不過，在個別銀行股價大跌和新聞媒體的報道之外，整體美股市場卻出奇的“鎮(zhèn)定”，雖然略有回調(diào)，但幅度基本可忽略，遠(yuǎn)小于3月初硅谷銀行風(fēng)險剛暴露時的表現(xiàn)。
在過去幾天與市場的交流中，我們發(fā)現(xiàn)投資者普遍關(guān)心以下幾個問題：美國銀行的麻煩還有多大，到什么程度可以結(jié)束，終局大概率會是怎樣?對整體市場又有何影響，是市場現(xiàn)在盲目樂觀了，還是影響也就是在有限范圍之內(nèi)?
本文中，我們結(jié)合最新情況，進(jìn)一步有的放矢的重點回答以上投資者普遍關(guān)切的幾個問題。
Q1、美國銀行問題還有多大，還有哪些銀行可能會出問題?
這也是第一共和銀行風(fēng)險再度暴露后，投資者首先會想到也是最為關(guān)心的問題。若要回答這一問題，首先還要簡單重溫一下引發(fā)此輪美國銀行問題的根源，我們在上文中提到的一系列報告也對此做過專門分析。
簡單來講，不論是這次的第一共和銀行，還是此前的硅谷銀行和簽名銀行，都是在美聯(lián)儲量價齊緊的貨幣緊縮宏觀大環(huán)境下，一些突發(fā)事件(如硅谷銀行再融資、第一共和財報、瑞信財報)加劇了資產(chǎn)端(持有較多長久期資產(chǎn)在利率抬升下出現(xiàn)大量虧損)、負(fù)債端(資產(chǎn)負(fù)債錯配嚴(yán)重，以及存款流失進(jìn)入貨幣市場基金等利率更高的資產(chǎn))和利潤端(固定利率貸款居多和利差倒掛下盈利能力受損)本來就面臨的一些壓力，促成“完美風(fēng)暴”的出現(xiàn);而媒體和社交網(wǎng)絡(luò)的推波助瀾又使得風(fēng)險的暴露以天甚至小時的速度出現(xiàn)，即便政策應(yīng)對也非常迅速及時，也幾乎沒能給銀行留下太多回旋余地。
從這個意義上看，除了大的宏觀環(huán)境、以及不可控的意外事件與媒體因素外，我們通過資產(chǎn)端(虧損較多、一級核心資本率低)、負(fù)債端(存款流失)、利潤端(利潤下滑)這三維度可以大體篩選出風(fēng)險敞口較大的銀行，這里面就包括上面已經(jīng)倒閉的三家銀行，以及近期股價大幅下跌的West Alliance和PacWest。此外，Zions銀行也值得關(guān)注。不過，這些銀行規(guī)模整體都比較小，第一共和和硅谷銀行資產(chǎn)規(guī)模在2000億美元左右，簽名銀行為1100億美元，剩下的三家基本都是400億到900億美元不等。因此，即便后續(xù)真出了問題，我們認(rèn)為影響也比較有限。相比之下，另有兩家規(guī)模較大的銀行，分別是資產(chǎn)規(guī)模接近7000億美元的美國合眾銀行(US Bankcop)和資產(chǎn)規(guī)模近6000億美元的儲億銀行(Truist Financial)也有類似風(fēng)險敞口，值得重點關(guān)注，如果出現(xiàn)問題，其風(fēng)險暴露的傳染效果可能遠(yuǎn)非上述小銀行可比。
圖表：美國銀行業(yè)情況跟蹤
注：紅框表示該銀行已破產(chǎn)，黑框表示銀行潛在風(fēng)險敞口較大;SVB和Signature總資產(chǎn)規(guī)模數(shù)據(jù)截至4Q22、股價變動數(shù)據(jù)截至2023年5月5日
資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
Q2、到什么程度是個頭，終局大概率會是怎樣?
從上述出問題的根源上可以看出，理論上，如果基準(zhǔn)利率和市場利率不下行(如美聯(lián)儲降息)，利差倒掛壓制利潤、存款流向貨幣市場基金尋求更高回報、持有資產(chǎn)損失等問題就不會得到根本逆轉(zhuǎn)。這也就意味著，只要貨幣維持緊縮，美國銀行或?qū)⒚媾R一個慢慢“失血”的過程。
因此，在一段時間內(nèi)美聯(lián)儲還無法很快貨幣轉(zhuǎn)向的背景下，我們可以基本判斷：在這個慢慢“失血”的過程中，一些中小銀行可能還會有風(fēng)險暴露，政策在此期間可以通過流動性提供作為“救急式”的過渡和隔離風(fēng)險蔓延的防火墻，等到貨幣政策最終轉(zhuǎn)向(比如年底)后或能逐步緩和壓力。
然而需要強調(diào)的是，慢慢的“失血”和疾風(fēng)驟雨般的爆發(fā)危機，抵御風(fēng)險能力較差的小銀行破產(chǎn)和系統(tǒng)重要性銀行出問題是截然不同風(fēng)險(作為對比，美國最大的4家銀行總資產(chǎn)規(guī)模都在2~4萬億美元)。
從風(fēng)險監(jiān)測角度，流動性指標(biāo)的變化(如銀行間流動性、CDS、商票利率等，周二部分中小銀行大跌但金融流動性指標(biāo)變化均不大)、媒體尤其是社交媒體對投資者和儲戶情緒的影響，都是判斷風(fēng)險是否會升級的重要參照。
圖表：近日FRA-OIS利差小幅抬升至不到40bp
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：近日90天AA及金融行業(yè)商票利率略有抬升
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：近日歐美主要銀行五年期CDS未出現(xiàn)大幅抬升
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：自第一共和銀行倒閉后，近日West Alliance和PacWest銀行股價一度大幅下跌
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：截至4Q22，美國商業(yè)銀行和存款機構(gòu)證券投資的未兌現(xiàn)損益規(guī)模達(dá)6204億美元
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：美國商業(yè)銀行存款流失進(jìn)入貨幣市場基金等利率更高的資產(chǎn)
資料來源：美聯(lián)儲，ICI，中金公司研究部
Q3、中小銀行風(fēng)險 = 系統(tǒng)性金融風(fēng)險?
相比局部的中小銀行問題，市場更擔(dān)心的是由點及面，爆發(fā)更大程度的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。雖然我們無法排除一些意外事件誘發(fā)的可能性，但靜態(tài)來看我們認(rèn)為爆發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險的概率不大。
從上面分析中可以看出，不論問題暴露的多么意外和突然，不論存款流失還是持有資產(chǎn)虧損，本質(zhì)上都是流動性的問題，而不是資產(chǎn)質(zhì)量和杠桿真正出了問題。即便是一開始倒閉的硅谷銀行，其持有的資產(chǎn)也都是標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)(國債和MBS)，只不過在疾風(fēng)驟雨的過程中，根本沒有留給其任何可能的回旋和騰挪余地。這一點，與2008年金融危機普遍的高杠桿，居民部分的同樣的高杠桿造成銀行持有的底層資產(chǎn)都出現(xiàn)問題是有本質(zhì)的不同。
圖表：硅谷銀行資產(chǎn)端有大量投資證券，配置久期長，減值壓力大
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：硅谷銀行負(fù)債端多為機構(gòu)客戶，活期存款占比多，未擔(dān)保比例高，儲戶擠兌造成銀行倒閉
資料來源：公司公告，中金公司研究部
當(dāng)然，并不是說我們不重視流動性沖擊的嚴(yán)重性，流動性的擠兌如果放任不管也可以擴散成嚴(yán)重的金融風(fēng)險，但流動性沖擊和本身就存在嚴(yán)重的杠桿問題是有本質(zhì)不同的，政策應(yīng)對也有很大區(qū)別。給定美聯(lián)儲本輪政策應(yīng)對非常及時且“對癥下藥”(這一點對解決問題非常重要)，流動性的問題一般可以得到解決(“救急”)，但杠桿和資產(chǎn)負(fù)債表債務(wù)問題僅靠貨幣當(dāng)局的流動性供給就難以解決了，通脹還需要財政兜底來債務(wù)重組(“救窮”)。
因此，底層資產(chǎn)質(zhì)量相對良好，杠桿不高、政策及時應(yīng)對，是我們判斷并非系統(tǒng)性風(fēng)險的主要依據(jù)。
Q4、市場反應(yīng)不大，是過于盲目樂觀，還是真實影響的確有限?
相比3月初硅谷銀行剛爆發(fā)時的市場恐慌，本輪第一共和銀行出問題時的市場反應(yīng)可以用非常“鎮(zhèn)定”來形容，納斯達(dá)克指數(shù)在周五的大漲甚至已經(jīng)完全收復(fù)了前兩天因為銀行問題的跌幅。投資者擔(dān)心，這究竟是市場過于盲目樂觀而忽視更大的風(fēng)險、還是說這件事本身對市場的影響也就限于此呢?
市場反應(yīng)不大固然有一些龍頭公司盈利好提供對沖、經(jīng)歷了上次突發(fā)的事件后已經(jīng)有一些心理準(zhǔn)備、政策應(yīng)對也有經(jīng)驗、甚至篤定美聯(lián)儲會及時寬松救助等預(yù)期和情緒的因素，但整體反應(yīng)并不劇烈也在一定程度上說明當(dāng)前的風(fēng)險還是在小范圍之內(nèi)的。
當(dāng)然，部分投資者也會質(zhì)疑用股市本身表現(xiàn)來互為因果地佐證銀行問題影響不大這一邏輯的可靠性。但我們即便用更加可靠且更重要的美國金融體系各個環(huán)節(jié)的流動性指標(biāo)(如FRA-OIS利差、商業(yè)票據(jù)、匯率互換、信用利差、銀行CDS、國債流動性)等等來看，此次的反應(yīng)均非常有限，這也說明對金融流動性的沖擊都并不明顯。
往前看，如果風(fēng)險依然是限于一個可控且較小的范圍內(nèi)，我們認(rèn)為對于整體市場的直接沖擊依然可控，但會壓制情緒。中期維度看，中小銀行問題導(dǎo)致的更加明確的緊信用沖擊可能是中期盈利的主要壓制。此外，我們反而也提示風(fēng)險逐漸平息后計入過多的寬松預(yù)期回吐的擾動。
Q5、美國中小銀行問題暴露的“次生風(fēng)險”有哪些?
在是否爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險上，部分投資者可能與我們觀點存在分歧，主要也是因為一些突發(fā)和意外事件存在不可測性。但是，有一個相對確定且基本是共識的后果是，美國的緊信用周期或?qū)⒓铀俚絹?/strong>，而這又會帶來一系列次生影響。
美國緊貨幣已經(jīng)長達(dá)一年，M2增速早已轉(zhuǎn)負(fù)，但以銀行貸款衡量的緊信用此前增速還高達(dá)雙位數(shù)，我們參照中國社融口徑構(gòu)建的美國“社融”增速近期剛從高點回落，但仍高達(dá)5.5%。種種數(shù)據(jù)都說明，美國緊貨幣還未完全進(jìn)入到緊信用。但此次銀行問題，可能會加速整體信用收縮、尤其是中小銀行主導(dǎo)的商業(yè)地產(chǎn)貸款(美國商業(yè)銀行持有76%的商業(yè)地產(chǎn)貸款，中小銀行持有52%)、以及占比近兩成的工商業(yè)信貸(美國商業(yè)銀行持有57%的工商業(yè)信貸，中小銀行持有20%)。
圖表：美國宏觀杠桿率在經(jīng)歷了次貸危機去杠桿后仍處于健康水平
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：我們參照中國社融口徑構(gòu)建的美國“社融”增速近期剛從高點回落，但仍高達(dá)5.5%
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：相比大銀行，小銀行持有證券占比更低、貸款占比更高
資料來源：Haver，中金公司研究部(數(shù)據(jù)截至2023年3月31日)
圖表：針對貸款而言，大銀行貸款品類更為平均，但小銀行在商業(yè)地產(chǎn)貸款的敞口更高
資料來源：Haver，中金公司研究部(數(shù)據(jù)截至2023年3月31日)
圖表：當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款規(guī)模3.6萬億美元，商業(yè)銀行持有商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款占總規(guī)模的77%
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：當(dāng)前工商業(yè)貸款規(guī)模4萬億美元，商業(yè)銀行持有總規(guī)模的57%，中小銀行持有20%
資料來源：Haver，中金公司研究部
這一過程，在平穩(wěn)路徑下，會壓制增長甚至幫助通脹回落(我們預(yù)計三季度增長面臨衰退壓力，同時通脹或更快回落，進(jìn)而打開年底降息空間);極端路徑下，有可能會對一些高度依賴高息融資的資產(chǎn)造成信用沖擊，也即部分投資者擔(dān)心的信用危機，其中敞口較大的商業(yè)地產(chǎn)和高收益?zhèn)莾蓚€薄弱環(huán)節(jié)，值得密切關(guān)注。不過，從目前的利差來看，美國BBB級CMBS-OAS利差約7%，接近2020年初疫情爆發(fā)時的9%，遠(yuǎn)低于金融危機時超過45%的高點;高收益?zhèn)罴s5ppt，低于2020年疫情爆發(fā)時的11ppt。
圖表：我們預(yù)計美國三季度增長或?qū)⒚媾R衰退壓力
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：我們測算通脹(整體和核心CPI)在二季度末分別回落到3%和5%左右，三季度末均接近3%水平
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：當(dāng)前美國BBB級CMBS-OAS利差約7ppt
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：當(dāng)前美國高收益?zhèn)罴s5ppt
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
關(guān)鍵詞：
