概述
? 純電動汽車 (BEV) 市場持續(xù)增長將拉動電動汽車電池需求。對于電動汽車電池生產企業(yè)而言，未來10年強勁的需求大體能夠抵消原材料價格上漲導致的成本上升、較高的資本支出，以及持續(xù)存在的執(zhí)行風險。對于多數受評電動汽車電池生產商，它們在全球同業(yè)中屬于規(guī)模最大的企業(yè)，其收入增長以及順暢的股權融資渠道帶來的財務緩沖可支撐其信用質量。
? 我們預計未來10年純電動汽車銷售將保持強勁增長。立法目標、監(jiān)管要求和財政激勵將從供給和需求兩端刺激純電動汽車市場。更為豐富的產品選擇和更高的消費者接受程度也將促進純電動汽車的銷售。我們預計未來10年汽車制造商的產品結構將從傳統(tǒng)燃油車穩(wěn)步向純電動汽車傾斜。強勁的純電動汽車銷售增長將提高電動汽車電池需求，進而支持產品定價，并降低電動汽車電池生產企業(yè)的單位固定成本。
(資料圖片僅供參考)
? 較高的原材料價格和供應穩(wěn)定性相關風險可控。鑒于需求增長強勁，電動汽車電池生產企業(yè)可以繼續(xù)將成本大部分轉嫁給汽車制造商。同時，較高的原材料價格將鼓勵加大對礦物開采和原材料加工的投資，從而增加供應。我們預計這可以實現更好的供需平衡。此外，受評電動汽車電池生產企業(yè)可以與不同地區(qū)的礦產和原材料供應商建立合作關系或對其進行投資，以確保其能夠滿足客戶需求。另外，電動汽車電池和純電動汽車設計的技術進步和創(chuàng)新可降低原材料使用密集度，而更多的電動汽車電池回收再利用也可補充原材料供應。
?未來2-3年受評電動汽車電池生產企業(yè)將繼續(xù)大舉投資。我們預計，受評企業(yè)寧德時代新能源科技股份有限公司 (寧德時代，Baa1/正面)、LG新能源 (Baa1/穩(wěn)定)、SK Innovation Co. Ltd. (SKI，Baa3/負面) 和松下控股株式會社 (Baa1/穩(wěn)定) 中的多數將能夠管控諸如電動汽車電池產能快速擴張相關的主要風險。具體風險包括龐大的資金需求、生產良率管理以及質量控制。上述受評企業(yè)的行業(yè)領先地位、良好的專業(yè)技能、通過投資合資企業(yè)與客戶進行合作，以及順暢的融資渠道將緩解上述風險。
純電動汽車市場持續(xù)增長將拉動電動汽車電池需求
未來10年，純電動汽車的迅速增長將持續(xù)拉動電動汽車電池需求。這將在很大程度上抵消多數受評電動汽車電池生產企業(yè)原材料價格高企、產能擴張相關重大投資以及持續(xù)存在的執(zhí)行風險。在收入增長和順暢的股權融資渠道帶來財務緩沖之下，多數受評企業(yè)寧德 時代 (Baa1/正面)、 LG新能源 (Baa1/穩(wěn)定)、 SK Innovation Co. Ltd. (SKI，Baa3/負面) 和松下控股株式會社 (Baa1/穩(wěn)定) 中的多數能夠維持強勁的信用質量。
我們估算，電動汽車電池的強勁需求將使4家受評企業(yè)的總計電池相關收入在2023年增長約38%至920億美元，在2024年增長約57%至1,260億美元，而上述4家企業(yè)均位居全球最大的電動汽車電池生產商之列(見圖表1)。以容量衡量，上述受評企業(yè)合計占全球銷量的60%以上。我們認為電動汽車電池的強勁需求將使上述企業(yè)能夠在很大程度上將增加的成本轉嫁給客戶，即汽車制造商，而這有助于維護其盈利能力。同時，它們可以通過強勁的銷量增長實現更好的規(guī)模經濟效應，從而能夠降低單位固定成本。其較大的規(guī)模也將提升受評企業(yè)在原材料采購方面的議價能力，這同樣將有助于控制可變成本。對于一些企業(yè)而言，強勁的收入增長也將有助于這些企業(yè)生成現金流，從而支持其資本投資。
同時，多數受評企業(yè)，它們是上市企業(yè)，它們多數股權融資渠道順暢，這使其能夠建立強勁的財務緩沖。上述企業(yè)市值較大，能夠通過增發(fā)進行股權融資。例如，2022年6月寧德時代通過定向增發(fā)募集了人民幣449億元 (67億美元) 的資金。
我們預計未來10年純電動汽車銷售將保持強勁增長
未來10年純電動汽車的強勁增長將獲得供給和需求因素的支撐。立法目標、監(jiān)管要求和財政激勵將從供給和需求兩端刺激純電動汽車市場。更為豐富的產品選擇和更高的消費者接受程度也將促進純電動汽車的銷售。我們預計未來10年汽車制造商的產品結構將從傳統(tǒng)燃油車穩(wěn)步向純電動汽車傾斜。強勁的純電動汽車銷售增長將提高電動汽車電池需求，進而支持產品定價并降低電動汽車電池生產企業(yè)的單位固定成本。
我們預計，到2030年，純電動汽車在全球輕型汽車銷量中的份額將從目前的10%左右增長到三分之一以上，到2035年將增長至接近一半。如圖表2所示，2022年全球純電動車銷量達到800萬輛左右，預計未來10年將大幅增長。我們的高端和低端情景假設反映了各種因素的差異，包括消費者偏好和可負擔性、經濟考慮因素 (包括純電動汽車與其他技術的相對定價)、充電基礎設施的可用性、其他碳減排技術 (包括電子燃料和燃料電池) 的可用性以及政府監(jiān)管和立法。
未來10年，純電動汽車的市場份額預計將超越其他替代燃料汽車。例如，我們預計到2030年，由于生產額外的驅動系統(tǒng)成本較高且政府補貼下降，插電式混動汽車將僅占全球輕型汽車銷量的7%。受成本競爭力所限，到2030年，燃料電池電動汽車的市場份額也將有限。與此同時，我們繼續(xù)預計傳統(tǒng)的內燃機技術，包括輕混和傳統(tǒng)混合動力汽車在多年內仍有需求，尤其是在充電基礎設施有限的新興國家和地區(qū)。
我們還預計，隨著純電動汽車續(xù)航里程的提高，電動汽車未來單輛車的電池平均容量 (千瓦時) 將上升。這一點結合純電動汽車銷量加速增長，將支持以吉瓦時 (Gwh) 衡量的電動汽車電池銷量增長。
電動汽車電池生產企業(yè)與純電動汽車銷量正相關系通常也轉化為在我們的環(huán)境、社會和治理 (ESG) 框架下對碳轉型風險的正面敞口。受評企業(yè)將受益于通過增加純電動汽車銷量來減少碳排放的全球趨勢。
拉動純電動汽車銷售的供給和需求因素
立法目標、監(jiān)管要求和財政激勵。這些措施將刺激純電動汽車的供給和需求，進而支持這些汽車的銷售。立法目標包括在特定時間內減少或逐步淘汰傳統(tǒng)燃油車的銷售。監(jiān)管要求的形式包括對汽車制造商實施日益嚴格的燃油效率和排放要求，從而鼓勵其在銷售結構中增加燃油效率較高、排放量較低的純電動汽車的比例。財政激勵包括為消費者購買和擁有純電動汽車提供財政補貼，并推出政策支持充電基礎設施和電動汽車電池產能的發(fā)展。
更豐富的產品選擇。 根據立法目標和監(jiān)管要求，全球多數汽車制造商都制定了計劃來提高純電動汽車銷售的比例。為了實現目標，汽車制造商正引進更豐富的純電動汽車車型，以滿足不同群體和地區(qū)的客戶。這將鼓勵客戶購買最適合的純電動汽車，從而拉動銷售。
更高的消費者接受程度。隨著汽車制造商產品結構的調整、純電動汽車性能的改善以及對環(huán)境問題的關注日益提高，我們認為未來10年消費者對電動汽車的接受程度將會提高。過去幾年的增長率和增長量都呈現升勢。2021年和2022年，全球純電動汽車銷量分別增長125%和70%左右，分別達到約500萬輛和800萬輛。熱門純電動汽車龐大的儲備訂單和較長的交付等待期也反映了消費者對這些汽車的接受程度和擁有意愿。
強勁的純電動汽車銷售將支持產品定價并降低電動汽車電池生產企業(yè)的單位固定成本
汽車制造商對電動汽車電池的強勁需求將支持受評企業(yè)的相關產品定價。供需格局也有利于電動汽車電池生產企業(yè)，因為在產能和運營能力方面具有全球競爭力的領先企業(yè)數量不多，而且電動汽車電池的替代品選擇也有限，原因是電動汽車電池定制化程度較高。
因此，我們預計電動汽車電池生產企業(yè)會將上漲的成本大部分轉嫁給汽車制造商，原因是其具有較強的議價和定價能力。我們預計此類企業(yè)能夠保持或提高盈利能力，除非面臨重大運營或召回問題。
除了有利于產品定價以外，強勁的純電動汽車銷售增長也有助于電動汽車電池生產企業(yè)降低其單位固定成本。其可以通過強勁的銷量增長實現更好的規(guī)模經濟效應，將折舊和研發(fā)等固定成本分攤到更大規(guī)模的銷量上，從而降低單位固定成本。此外，其較大的規(guī)模也將提升其在原材料采購方面的議價能力，這將有助于控制可變成本。
較高的原材料價格和供應穩(wěn)定性相關風險可控
我們預計較高的原材料價格和供應穩(wěn)定性對受評電動汽車電池生產企業(yè)的相關風險可控。除了較強的定價能力令電動汽車電池生產企業(yè)能夠將上漲的成本大部分轉嫁給客戶以外，我們還識別出其他6個可抵消風險的因素。
如下文圖表5所示，這些因素為：上游采礦和下游化工企業(yè)加大對礦物開采和原材料加工的投資;電動汽車電池生產企業(yè)與礦物和原材料供應商建立合作關系，或對后者進行投資;電動汽車電池生產企業(yè)致力降低原材料使用密集度;電池的技術創(chuàng)新;純電動汽車設計的創(chuàng)新;電動汽車電池的回收再利用。
在需求旺盛、供應中斷和采礦產能擴張有限的情況下，過去幾年鋰和鎳的價格大幅上漲，并持續(xù)高于歷史水平。雖然近期價格有所調整，但仍高于2021年初的水平 (圖表3和圖表4)。由于某些原材料的資源僅集中在少數地區(qū)，因此在地緣政治緊張局勢下，供應穩(wěn)定性也是電動汽車電池制造企業(yè)面臨的主要風險。例如，全球大部分的鈷供應量來自剛果民主共和國 (B3/穩(wěn)定)。
未來2-3年受評電動汽車電池生產企業(yè)將繼續(xù)大舉投資
我們預計未來2-3年4家受評電動汽車電池生產企業(yè)將繼續(xù)大舉投資，從而提高產能，以滿足客戶的需求。但是，這些企業(yè)的產能快速擴張將帶來資金需求較大、生產良率管理和質量控制等風險。具體而言，生產良率低于預期可能會損害盈利能力和收入創(chuàng)造能力。 同時，質量控制弱于預期可能導致產品召回，從而對財務和聲譽產生負面影響，并且是我們ESG框架下負責任生產風險的來源。影響這些企業(yè)的產品需求或其競爭環(huán)境的技術創(chuàng)新，也是未來5-10年的風險來源之一。
受評電動汽車電池生產企業(yè)的擴張計劃
寧德時代將在維持全球領先地位的同時擴大產能
我們預計為支持產能擴大以及在全球范圍內的業(yè)務擴張，寧德時代2023年和2024年的資本支出將增至人民幣600億元和660億元左右。相比之下，公司2022年和2021年的支出分別為人民幣482億元和人民幣438億元。公司正在國內和德國、匈牙利等海外的現有和新工廠，以及與中國汽車制造商的合資企業(yè)的基礎上增加產能。公司與上海汽車工業(yè)(集團)有限公司 (上汽集團)、廣州汽車集團股份有限公司、中國第一汽車集團有限公司和浙江吉利控股集團有限公司 (吉利集團) 均有合資企業(yè)。
我們預計2024年底寧德時代的電動汽車電池產能將從2022年底的390GWh和2021年底的170GWh增至800GWh左右。 增加的產能令公司能夠支持客戶并滿足全球市場對電動汽車電池的旺盛需求。
寧德時代的客戶包括北京汽車集團有限公司 (北汽集團，Baa3/穩(wěn)定)、上汽集團、廣州汽車集團股份有限公司、中國第一汽車集團有限公司、吉利集團、寶馬股份公司 (寶馬，A2/穩(wěn)定)、 大眾汽車集團 (A3/穩(wěn)定)、 梅賽德斯-奔馳集團股份公司 (A2/ 穩(wěn)定)、 Stellantis N.V. (Baa2/穩(wěn)定) 和特斯拉公司 (Baa3/穩(wěn)定)。
LG新能源的產能增長將提高在北美的業(yè)務敞口
LG新能源的目標是2025年底將其電池總產能從2022年底的大約200GWh提高到540GWh，同時將同期北美的產能占比從7%提高到45%左右。這一強勁增長得到了2022年底385萬億韓元的大規(guī)模電池積壓訂單的支持，體現了積壓訂單自2020年底以來的150萬億韓元左右顯著增長。
根據LG新能源的最新公告，公司計劃在2023年將其資本支出增加50%以上，而2022年為6.3萬億韓元。鑒于該公司宏大的產能擴張計劃，我們預計其資本支出至少在2025年之前將保持高位。
基于其較大產能和多元分布在韓國、中國、波蘭和美國的生產設施，LG新能源建立了多元化的客戶群。公司是大眾汽車集團(A3/穩(wěn)定) 在歐洲市場和特斯拉在中國市場的主要電池供應商。公司還和全球汽車制造企業(yè)建立了各種電動汽車電池合資關系，例如通用汽車公司 (Baa2/穩(wěn)定)、 (Baa2/穩(wěn)定)、現代自動車株式會社 (Baa1/正面) 和本田技研工業(yè)株式會社 (A3/穩(wěn)定)。
SKI的產能至2025年將增長一倍以上
SKI正計劃在匈牙利、中國和美國增加生產設施，2024年和2025年電動汽車電池產能將分別達到150GWh和220GWh左右或以上。2022年底，公司總產能已達88GWh。為了實現其產能目標，公司計劃在2023年共投資約10萬億韓元 (電池業(yè)務占7萬億韓元)，我們預計資本支出至少至2025年將保持高企。SKI的目標還包括在2024年實現電池業(yè)務營業(yè)利潤轉正，但這一潛在發(fā)展仍存在不確定性。
SKI的產能主要分布在韓國、中國、匈牙利和美國。公司還與福特汽車公司 (福特，Ba2/穩(wěn)定) 和北汽集團成立了合資企 業(yè)。SKI的主要客戶包括現代汽車集團和福特。
到2028財年松下控股的產能將增長3到4倍
我們預計，松下控股將繼續(xù)擴大其產能，以實現至2028財年 (截至2029年3月31日) 將電動汽車電池產量從2022財年的水平提高3到4倍的目標。
松下控股在堪薩斯州的新工廠計劃于2025年3月開始大規(guī)模生產，這將令公司總產能增加30GWh，加上日本的約12GWh，總產能將達到80GWh。雖然松下控股尚未宣布其他生產設施的選址和相關時間表，但我們認為美國仍將是該公司的一個關鍵市場，因為美國有利的市場形勢和《通貨膨脹削減法案》。松下控股與特斯拉在美國的內華達超級工廠有合作關系，并與豐田汽車公司 (A1/穩(wěn)定) 在電動汽車棱柱形電池方面進行合作。
我們認為多數企業(yè)將能夠應對相關風險，因為這些企業(yè)擁有領先行業(yè)地位、良好的專業(yè)技能、通過投資合資企業(yè)與客戶進行合作，以及順暢的融資渠道。我們預計2023年和2024年，這些公司的電池總產能將達到約1,000GWh和約1,400GWh (圖表6)。同時，這些企業(yè)的總資本支出將在這兩年分別增至300億美元和310億美元左右 (圖表7)。
我們預計為支持上述產能擴張，2023-2024年4家受評企業(yè)的總調整后債務水平將上升 (見圖表8)。同時，我們預計這些企業(yè)的調整后EBITDA總額將增加，這與電動汽車電池產能和銷售上升的趨勢一致 (圖表9)。調整后EBITDA上升也反映了相對穩(wěn)定或改善的盈利能力，因為這些公司受益于效率提升和更好的銷售條件。
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