概述
? 純電動汽車 (BEV) 市場持續(xù)增長將拉動電動汽車電池需求。對于電動汽車電池生產(chǎn)企業(yè)而言，未來10年強(qiáng)勁的需求大體能夠抵消原材料價格上漲導(dǎo)致的成本上升、較高的資本支出，以及持續(xù)存在的執(zhí)行風(fēng)險。對于多數(shù)受評電動汽車電池生產(chǎn)商，它們在全球同業(yè)中屬于規(guī)模最大的企業(yè)，其收入增長以及順暢的股權(quán)融資渠道帶來的財務(wù)緩沖可支撐其信用質(zhì)量。
? 我們預(yù)計未來10年純電動汽車銷售將保持強(qiáng)勁增長。立法目標(biāo)、監(jiān)管要求和財政激勵將從供給和需求兩端刺激純電動汽車市場。更為豐富的產(chǎn)品選擇和更高的消費(fèi)者接受程度也將促進(jìn)純電動汽車的銷售。我們預(yù)計未來10年汽車制造商的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將從傳統(tǒng)燃油車穩(wěn)步向純電動汽車傾斜。強(qiáng)勁的純電動汽車銷售增長將提高電動汽車電池需求，進(jìn)而支持產(chǎn)品定價，并降低電動汽車電池生產(chǎn)企業(yè)的單位固定成本。
(資料圖片僅供參考)
? 較高的原材料價格和供應(yīng)穩(wěn)定性相關(guān)風(fēng)險可控。鑒于需求增長強(qiáng)勁，電動汽車電池生產(chǎn)企業(yè)可以繼續(xù)將成本大部分轉(zhuǎn)嫁給汽車制造商。同時，較高的原材料價格將鼓勵加大對礦物開采和原材料加工的投資，從而增加供應(yīng)。我們預(yù)計這可以實現(xiàn)更好的供需平衡。此外，受評電動汽車電池生產(chǎn)企業(yè)可以與不同地區(qū)的礦產(chǎn)和原材料供應(yīng)商建立合作關(guān)系或?qū)ζ溥M(jìn)行投資，以確保其能夠滿足客戶需求。另外，電動汽車電池和純電動汽車設(shè)計的技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新可降低原材料使用密集度，而更多的電動汽車電池回收再利用也可補(bǔ)充原材料供應(yīng)。
?未來2-3年受評電動汽車電池生產(chǎn)企業(yè)將繼續(xù)大舉投資。我們預(yù)計，受評企業(yè)寧德時代新能源科技股份有限公司 (寧德時代，Baa1/正面)、LG新能源 (Baa1/穩(wěn)定)、SK Innovation Co. Ltd. (SKI，Baa3/負(fù)面) 和松下控股株式會社 (Baa1/穩(wěn)定) 中的多數(shù)將能夠管控諸如電動汽車電池產(chǎn)能快速擴(kuò)張相關(guān)的主要風(fēng)險。具體風(fēng)險包括龐大的資金需求、生產(chǎn)良率管理以及質(zhì)量控制。上述受評企業(yè)的行業(yè)領(lǐng)先地位、良好的專業(yè)技能、通過投資合資企業(yè)與客戶進(jìn)行合作，以及順暢的融資渠道將緩解上述風(fēng)險。
純電動汽車市場持續(xù)增長將拉動電動汽車電池需求
未來10年，純電動汽車的迅速增長將持續(xù)拉動電動汽車電池需求。這將在很大程度上抵消多數(shù)受評電動汽車電池生產(chǎn)企業(yè)原材料價格高企、產(chǎn)能擴(kuò)張相關(guān)重大投資以及持續(xù)存在的執(zhí)行風(fēng)險。在收入增長和順暢的股權(quán)融資渠道帶來財務(wù)緩沖之下，多數(shù)受評企業(yè)寧德 時代 (Baa1/正面)、 LG新能源 (Baa1/穩(wěn)定)、 SK Innovation Co. Ltd. (SKI，Baa3/負(fù)面) 和松下控股株式會社 (Baa1/穩(wěn)定) 中的多數(shù)能夠維持強(qiáng)勁的信用質(zhì)量。
我們估算，電動汽車電池的強(qiáng)勁需求將使4家受評企業(yè)的總計電池相關(guān)收入在2023年增長約38%至920億美元，在2024年增長約57%至1,260億美元，而上述4家企業(yè)均位居全球最大的電動汽車電池生產(chǎn)商之列(見圖表1)。以容量衡量，上述受評企業(yè)合計占全球銷量的60%以上。我們認(rèn)為電動汽車電池的強(qiáng)勁需求將使上述企業(yè)能夠在很大程度上將增加的成本轉(zhuǎn)嫁給客戶，即汽車制造商，而這有助于維護(hù)其盈利能力。同時，它們可以通過強(qiáng)勁的銷量增長實現(xiàn)更好的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，從而能夠降低單位固定成本。其較大的規(guī)模也將提升受評企業(yè)在原材料采購方面的議價能力，這同樣將有助于控制可變成本。對于一些企業(yè)而言，強(qiáng)勁的收入增長也將有助于這些企業(yè)生成現(xiàn)金流，從而支持其資本投資。
同時，多數(shù)受評企業(yè)，它們是上市企業(yè)，它們多數(shù)股權(quán)融資渠道順暢，這使其能夠建立強(qiáng)勁的財務(wù)緩沖。上述企業(yè)市值較大，能夠通過增發(fā)進(jìn)行股權(quán)融資。例如，2022年6月寧德時代通過定向增發(fā)募集了人民幣449億元 (67億美元) 的資金。
我們預(yù)計未來10年純電動汽車銷售將保持強(qiáng)勁增長
未來10年純電動汽車的強(qiáng)勁增長將獲得供給和需求因素的支撐。立法目標(biāo)、監(jiān)管要求和財政激勵將從供給和需求兩端刺激純電動汽車市場。更為豐富的產(chǎn)品選擇和更高的消費(fèi)者接受程度也將促進(jìn)純電動汽車的銷售。我們預(yù)計未來10年汽車制造商的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將從傳統(tǒng)燃油車穩(wěn)步向純電動汽車傾斜。強(qiáng)勁的純電動汽車銷售增長將提高電動汽車電池需求，進(jìn)而支持產(chǎn)品定價并降低電動汽車電池生產(chǎn)企業(yè)的單位固定成本。
我們預(yù)計，到2030年，純電動汽車在全球輕型汽車銷量中的份額將從目前的10%左右增長到三分之一以上，到2035年將增長至接近一半。如圖表2所示，2022年全球純電動車銷量達(dá)到800萬輛左右，預(yù)計未來10年將大幅增長。我們的高端和低端情景假設(shè)反映了各種因素的差異，包括消費(fèi)者偏好和可負(fù)擔(dān)性、經(jīng)濟(jì)考慮因素 (包括純電動汽車與其他技術(shù)的相對定價)、充電基礎(chǔ)設(shè)施的可用性、其他碳減排技術(shù) (包括電子燃料和燃料電池) 的可用性以及政府監(jiān)管和立法。
未來10年，純電動汽車的市場份額預(yù)計將超越其他替代燃料汽車。例如，我們預(yù)計到2030年，由于生產(chǎn)額外的驅(qū)動系統(tǒng)成本較高且政府補(bǔ)貼下降，插電式混動汽車將僅占全球輕型汽車銷量的7%。受成本競爭力所限，到2030年，燃料電池電動汽車的市場份額也將有限。與此同時，我們繼續(xù)預(yù)計傳統(tǒng)的內(nèi)燃機(jī)技術(shù)，包括輕混和傳統(tǒng)混合動力汽車在多年內(nèi)仍有需求，尤其是在充電基礎(chǔ)設(shè)施有限的新興國家和地區(qū)。
我們還預(yù)計，隨著純電動汽車?yán)m(xù)航里程的提高，電動汽車未來單輛車的電池平均容量 (千瓦時) 將上升。這一點結(jié)合純電動汽車銷量加速增長，將支持以吉瓦時 (Gwh) 衡量的電動汽車電池銷量增長。
電動汽車電池生產(chǎn)企業(yè)與純電動汽車銷量正相關(guān)系通常也轉(zhuǎn)化為在我們的環(huán)境、社會和治理 (ESG) 框架下對碳轉(zhuǎn)型風(fēng)險的正面敞口。受評企業(yè)將受益于通過增加純電動汽車銷量來減少碳排放的全球趨勢。
拉動純電動汽車銷售的供給和需求因素
立法目標(biāo)、監(jiān)管要求和財政激勵。這些措施將刺激純電動汽車的供給和需求，進(jìn)而支持這些汽車的銷售。立法目標(biāo)包括在特定時間內(nèi)減少或逐步淘汰傳統(tǒng)燃油車的銷售。監(jiān)管要求的形式包括對汽車制造商實施日益嚴(yán)格的燃油效率和排放要求，從而鼓勵其在銷售結(jié)構(gòu)中增加燃油效率較高、排放量較低的純電動汽車的比例。財政激勵包括為消費(fèi)者購買和擁有純電動汽車提供財政補(bǔ)貼，并推出政策支持充電基礎(chǔ)設(shè)施和電動汽車電池產(chǎn)能的發(fā)展。
更豐富的產(chǎn)品選擇。 根據(jù)立法目標(biāo)和監(jiān)管要求，全球多數(shù)汽車制造商都制定了計劃來提高純電動汽車銷售的比例。為了實現(xiàn)目標(biāo)，汽車制造商正引進(jìn)更豐富的純電動汽車車型，以滿足不同群體和地區(qū)的客戶。這將鼓勵客戶購買最適合的純電動汽車，從而拉動銷售。
更高的消費(fèi)者接受程度。隨著汽車制造商產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整、純電動汽車性能的改善以及對環(huán)境問題的關(guān)注日益提高，我們認(rèn)為未來10年消費(fèi)者對電動汽車的接受程度將會提高。過去幾年的增長率和增長量都呈現(xiàn)升勢。2021年和2022年，全球純電動汽車銷量分別增長125%和70%左右，分別達(dá)到約500萬輛和800萬輛。熱門純電動汽車龐大的儲備訂單和較長的交付等待期也反映了消費(fèi)者對這些汽車的接受程度和擁有意愿。
強(qiáng)勁的純電動汽車銷售將支持產(chǎn)品定價并降低電動汽車電池生產(chǎn)企業(yè)的單位固定成本
汽車制造商對電動汽車電池的強(qiáng)勁需求將支持受評企業(yè)的相關(guān)產(chǎn)品定價。供需格局也有利于電動汽車電池生產(chǎn)企業(yè)，因為在產(chǎn)能和運(yùn)營能力方面具有全球競爭力的領(lǐng)先企業(yè)數(shù)量不多，而且電動汽車電池的替代品選擇也有限，原因是電動汽車電池定制化程度較高。
因此，我們預(yù)計電動汽車電池生產(chǎn)企業(yè)會將上漲的成本大部分轉(zhuǎn)嫁給汽車制造商，原因是其具有較強(qiáng)的議價和定價能力。我們預(yù)計此類企業(yè)能夠保持或提高盈利能力，除非面臨重大運(yùn)營或召回問題。
除了有利于產(chǎn)品定價以外，強(qiáng)勁的純電動汽車銷售增長也有助于電動汽車電池生產(chǎn)企業(yè)降低其單位固定成本。其可以通過強(qiáng)勁的銷量增長實現(xiàn)更好的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，將折舊和研發(fā)等固定成本分?jǐn)偟礁笠?guī)模的銷量上，從而降低單位固定成本。此外，其較大的規(guī)模也將提升其在原材料采購方面的議價能力，這將有助于控制可變成本。
較高的原材料價格和供應(yīng)穩(wěn)定性相關(guān)風(fēng)險可控
我們預(yù)計較高的原材料價格和供應(yīng)穩(wěn)定性對受評電動汽車電池生產(chǎn)企業(yè)的相關(guān)風(fēng)險可控。除了較強(qiáng)的定價能力令電動汽車電池生產(chǎn)企業(yè)能夠?qū)⑸蠞q的成本大部分轉(zhuǎn)嫁給客戶以外，我們還識別出其他6個可抵消風(fēng)險的因素。
如下文圖表5所示，這些因素為：上游采礦和下游化工企業(yè)加大對礦物開采和原材料加工的投資;電動汽車電池生產(chǎn)企業(yè)與礦物和原材料供應(yīng)商建立合作關(guān)系，或?qū)笳哌M(jìn)行投資;電動汽車電池生產(chǎn)企業(yè)致力降低原材料使用密集度;電池的技術(shù)創(chuàng)新;純電動汽車設(shè)計的創(chuàng)新;電動汽車電池的回收再利用。
在需求旺盛、供應(yīng)中斷和采礦產(chǎn)能擴(kuò)張有限的情況下，過去幾年鋰和鎳的價格大幅上漲，并持續(xù)高于歷史水平。雖然近期價格有所調(diào)整，但仍高于2021年初的水平 (圖表3和圖表4)。由于某些原材料的資源僅集中在少數(shù)地區(qū)，因此在地緣政治緊張局勢下，供應(yīng)穩(wěn)定性也是電動汽車電池制造企業(yè)面臨的主要風(fēng)險。例如，全球大部分的鈷供應(yīng)量來自剛果民主共和國 (B3/穩(wěn)定)。
未來2-3年受評電動汽車電池生產(chǎn)企業(yè)將繼續(xù)大舉投資
我們預(yù)計未來2-3年4家受評電動汽車電池生產(chǎn)企業(yè)將繼續(xù)大舉投資，從而提高產(chǎn)能，以滿足客戶的需求。但是，這些企業(yè)的產(chǎn)能快速擴(kuò)張將帶來資金需求較大、生產(chǎn)良率管理和質(zhì)量控制等風(fēng)險。具體而言，生產(chǎn)良率低于預(yù)期可能會損害盈利能力和收入創(chuàng)造能力。 同時，質(zhì)量控制弱于預(yù)期可能導(dǎo)致產(chǎn)品召回，從而對財務(wù)和聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響，并且是我們ESG框架下負(fù)責(zé)任生產(chǎn)風(fēng)險的來源。影響這些企業(yè)的產(chǎn)品需求或其競爭環(huán)境的技術(shù)創(chuàng)新，也是未來5-10年的風(fēng)險來源之一。
受評電動汽車電池生產(chǎn)企業(yè)的擴(kuò)張計劃
寧德時代將在維持全球領(lǐng)先地位的同時擴(kuò)大產(chǎn)能
我們預(yù)計為支持產(chǎn)能擴(kuò)大以及在全球范圍內(nèi)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，寧德時代2023年和2024年的資本支出將增至人民幣600億元和660億元左右。相比之下，公司2022年和2021年的支出分別為人民幣482億元和人民幣438億元。公司正在國內(nèi)和德國、匈牙利等海外的現(xiàn)有和新工廠，以及與中國汽車制造商的合資企業(yè)的基礎(chǔ)上增加產(chǎn)能。公司與上海汽車工業(yè)(集團(tuán))有限公司 (上汽集團(tuán))、廣州汽車集團(tuán)股份有限公司、中國第一汽車集團(tuán)有限公司和浙江吉利控股集團(tuán)有限公司 (吉利集團(tuán)) 均有合資企業(yè)。
我們預(yù)計2024年底寧德時代的電動汽車電池產(chǎn)能將從2022年底的390GWh和2021年底的170GWh增至800GWh左右。 增加的產(chǎn)能令公司能夠支持客戶并滿足全球市場對電動汽車電池的旺盛需求。
寧德時代的客戶包括北京汽車集團(tuán)有限公司 (北汽集團(tuán)，Baa3/穩(wěn)定)、上汽集團(tuán)、廣州汽車集團(tuán)股份有限公司、中國第一汽車集團(tuán)有限公司、吉利集團(tuán)、寶馬股份公司 (寶馬，A2/穩(wěn)定)、 大眾汽車集團(tuán) (A3/穩(wěn)定)、 梅賽德斯-奔馳集團(tuán)股份公司 (A2/ 穩(wěn)定)、 Stellantis N.V. (Baa2/穩(wěn)定) 和特斯拉公司 (Baa3/穩(wěn)定)。
LG新能源的產(chǎn)能增長將提高在北美的業(yè)務(wù)敞口
LG新能源的目標(biāo)是2025年底將其電池總產(chǎn)能從2022年底的大約200GWh提高到540GWh，同時將同期北美的產(chǎn)能占比從7%提高到45%左右。這一強(qiáng)勁增長得到了2022年底385萬億韓元的大規(guī)模電池積壓訂單的支持，體現(xiàn)了積壓訂單自2020年底以來的150萬億韓元左右顯著增長。
根據(jù)LG新能源的最新公告，公司計劃在2023年將其資本支出增加50%以上，而2022年為6.3萬億韓元。鑒于該公司宏大的產(chǎn)能擴(kuò)張計劃，我們預(yù)計其資本支出至少在2025年之前將保持高位。
基于其較大產(chǎn)能和多元分布在韓國、中國、波蘭和美國的生產(chǎn)設(shè)施，LG新能源建立了多元化的客戶群。公司是大眾汽車集團(tuán)(A3/穩(wěn)定) 在歐洲市場和特斯拉在中國市場的主要電池供應(yīng)商。公司還和全球汽車制造企業(yè)建立了各種電動汽車電池合資關(guān)系，例如通用汽車公司 (Baa2/穩(wěn)定)、 (Baa2/穩(wěn)定)、現(xiàn)代自動車株式會社 (Baa1/正面) 和本田技研工業(yè)株式會社 (A3/穩(wěn)定)。
SKI的產(chǎn)能至2025年將增長一倍以上
SKI正計劃在匈牙利、中國和美國增加生產(chǎn)設(shè)施，2024年和2025年電動汽車電池產(chǎn)能將分別達(dá)到150GWh和220GWh左右或以上。2022年底，公司總產(chǎn)能已達(dá)88GWh。為了實現(xiàn)其產(chǎn)能目標(biāo)，公司計劃在2023年共投資約10萬億韓元 (電池業(yè)務(wù)占7萬億韓元)，我們預(yù)計資本支出至少至2025年將保持高企。SKI的目標(biāo)還包括在2024年實現(xiàn)電池業(yè)務(wù)營業(yè)利潤轉(zhuǎn)正，但這一潛在發(fā)展仍存在不確定性。
SKI的產(chǎn)能主要分布在韓國、中國、匈牙利和美國。公司還與福特汽車公司 (福特，Ba2/穩(wěn)定) 和北汽集團(tuán)成立了合資企 業(yè)。SKI的主要客戶包括現(xiàn)代汽車集團(tuán)和福特。
到2028財年松下控股的產(chǎn)能將增長3到4倍
我們預(yù)計，松下控股將繼續(xù)擴(kuò)大其產(chǎn)能，以實現(xiàn)至2028財年 (截至2029年3月31日) 將電動汽車電池產(chǎn)量從2022財年的水平提高3到4倍的目標(biāo)。
松下控股在堪薩斯州的新工廠計劃于2025年3月開始大規(guī)模生產(chǎn)，這將令公司總產(chǎn)能增加30GWh，加上日本的約12GWh，總產(chǎn)能將達(dá)到80GWh。雖然松下控股尚未宣布其他生產(chǎn)設(shè)施的選址和相關(guān)時間表，但我們認(rèn)為美國仍將是該公司的一個關(guān)鍵市場，因為美國有利的市場形勢和《通貨膨脹削減法案》。松下控股與特斯拉在美國的內(nèi)華達(dá)超級工廠有合作關(guān)系，并與豐田汽車公司 (A1/穩(wěn)定) 在電動汽車?yán)庵坞姵胤矫孢M(jìn)行合作。
我們認(rèn)為多數(shù)企業(yè)將能夠應(yīng)對相關(guān)風(fēng)險，因為這些企業(yè)擁有領(lǐng)先行業(yè)地位、良好的專業(yè)技能、通過投資合資企業(yè)與客戶進(jìn)行合作，以及順暢的融資渠道。我們預(yù)計2023年和2024年，這些公司的電池總產(chǎn)能將達(dá)到約1,000GWh和約1,400GWh (圖表6)。同時，這些企業(yè)的總資本支出將在這兩年分別增至300億美元和310億美元左右 (圖表7)。
我們預(yù)計為支持上述產(chǎn)能擴(kuò)張，2023-2024年4家受評企業(yè)的總調(diào)整后債務(wù)水平將上升 (見圖表8)。同時，我們預(yù)計這些企業(yè)的調(diào)整后EBITDA總額將增加，這與電動汽車電池產(chǎn)能和銷售上升的趨勢一致 (圖表9)。調(diào)整后EBITDA上升也反映了相對穩(wěn)定或改善的盈利能力，因為這些公司受益于效率提升和更好的銷售條件。
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