久期財(cái)經(jīng)訊，4月28日，穆迪確認(rèn)韻達(dá)控股股份有限公司(YUNDA Holding Co., Ltd.，簡(jiǎn)稱“韻達(dá)股份”，002120.SZ)“Baa2”發(fā)行人評(píng)級(jí)，以及全資子公司YUNDA Holding Investment Limited發(fā)行的債券“Baa2”高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)，該債券由韻達(dá)股份提供無條件、不可撤銷擔(dān)保。
同時(shí)，穆迪將上述評(píng)級(jí)展望從穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面。
穆迪副總裁/高級(jí)分析師Ying Wang表示：“負(fù)面展望反映出，由于激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，韻達(dá)股份在過去幾個(gè)季度的銷量增長(zhǎng)乏力，以及由此導(dǎo)致的盈利能力疲軟和去杠桿化推遲。在通貨膨脹和競(jìng)爭(zhēng)壓力下，其銷量下降令其運(yùn)營(yíng)效率和盈利能力的提高承壓。未來12-18個(gè)月，韻達(dá)股份的杠桿率將維持在2.0倍以上，這與穆迪此前對(duì)該公司降低杠桿率的預(yù)期不符。”
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Ying Wang補(bǔ)充稱：“評(píng)級(jí)確定反映了韻達(dá)股份在業(yè)務(wù)總量、穩(wěn)定的單位定價(jià)、審慎的投資、強(qiáng)大的融資渠道和出色的流動(dòng)性方面的領(lǐng)先地位?？紤]到公司較低的資本支出和穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流，公司很可能在未來12-18個(gè)月內(nèi)產(chǎn)生自由現(xiàn)金流。”
評(píng)級(jí)理據(jù)
韻達(dá)股份的 Baa2 發(fā)行人評(píng)級(jí)反映了該公司自 1999 年以來的悠久運(yùn)營(yíng)歷史，以及在中國(guó)(A1穩(wěn)定)高速增長(zhǎng)的快遞市場(chǎng)中的領(lǐng)先地位。
國(guó)家郵政局的行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，按 2022 年業(yè)務(wù)量衡量，韻達(dá)股份仍是中國(guó)第二大的快遞企業(yè)，市場(chǎng)份額達(dá) 16%。
鑒于其具有穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、控制投資步伐及限制新增債務(wù)，韻達(dá)股份保持著良好的流動(dòng)性。
然而，不斷上升的成本壓力和激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使該公司提高盈利能力的能力受到限制。
2022年，韻達(dá)股份的總收入增長(zhǎng)至人民幣474億元，同比增長(zhǎng)14%。該公司的產(chǎn)品單價(jià)從2021年的較低基數(shù)上漲至每包人民幣2.60元，漲幅達(dá)21%。在此期間，價(jià)格上漲抵消了4%的銷量下降，低于行業(yè)2%的銷量增長(zhǎng)。
2022年，韻達(dá)股份的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率仍然偏低，為4.1%(2021年：3.9%，2020年：5.1%)，原因是此前產(chǎn)能擴(kuò)張后，其低迷的銷量表現(xiàn)限制了其運(yùn)營(yíng)杠桿，而燃料和勞動(dòng)力等項(xiàng)目的成本基礎(chǔ)較高，抵消了自動(dòng)化方面的投資帶來的效率提升。
穆迪預(yù)計(jì)，到2023年，韻達(dá)股份的收入將增長(zhǎng)10%。該公司的單價(jià)將在2022年的強(qiáng)勁增長(zhǎng)后保持穩(wěn)定，而其銷量增長(zhǎng)將繼續(xù)受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的限制。由于競(jìng)爭(zhēng)激烈，2023年第一季度，韻達(dá)股份的平均單價(jià)同比上漲4%，而銷量同比下降11%。
銷量增長(zhǎng)放緩將降低韻達(dá)股份的經(jīng)營(yíng)杠桿?？紤]到成本的上漲，穆迪預(yù)測(cè)未來12-18個(gè)月，韻達(dá)股份的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率將保持在3%-4%左右。
韻達(dá)股份的杠桿率(以調(diào)整后的債務(wù)/EBITDA衡量)在此期間將維持在2.0倍以上，這與穆迪此前對(duì)該公司降低杠桿率的預(yù)期不符。
由于此前專注于網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張的投資周期基本完成，韻達(dá)股份2022年的資本支出下降58%至人民幣35億元。穆迪預(yù)計(jì)該公司將在財(cái)務(wù)規(guī)劃方面保持謹(jǐn)慎，并將其投資需求保持在當(dāng)前水平，從而在未來12-18個(gè)月內(nèi)限制債務(wù)的增加。
韻達(dá)股份的流動(dòng)性仍然出色，截至 2022 年 12 月 31 日，公司持有現(xiàn)金及類現(xiàn)金資源約人民幣 81億元。若計(jì)入預(yù)測(cè)的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流，該公司足以應(yīng)付未來 12 個(gè)月的短期債務(wù)、股息支出和資本支出。
韻達(dá)股份的融資渠道依然強(qiáng)勁。繼2019至2022年于境內(nèi)外市場(chǎng)發(fā)行總額超過人民幣100億元的債券之后，該公司于2023年4月發(fā)行了人民幣24.5億元的可轉(zhuǎn)換債券。
由于存在結(jié)構(gòu)性從屬風(fēng)險(xiǎn)，韻達(dá)股份的發(fā)行人評(píng)級(jí)較沒有該風(fēng)險(xiǎn)情況下低一個(gè)子級(jí)。從屬風(fēng)險(xiǎn)反映了韻達(dá)股份大部分債權(quán)主要在運(yùn)營(yíng)子公司層面，在破產(chǎn)情況下其受償順序優(yōu)先于控股公司層面?zhèn)鶛?quán)。此外，控股公司缺乏緩解結(jié)構(gòu)性從屬風(fēng)險(xiǎn)的重大因素。
由于存在結(jié)構(gòu)性從屬的風(fēng)險(xiǎn)，韻達(dá)股份的發(fā)行人評(píng)級(jí)比正常情況下低一級(jí)。這種風(fēng)險(xiǎn)反映了這樣一個(gè)事實(shí)，即在破產(chǎn)情況下，大多數(shù)索賠都在運(yùn)營(yíng)子公司，并且優(yōu)先于控股公司的索賠。此外，控股公司缺乏顯著的結(jié)構(gòu)性從屬緩解因素。
該評(píng)級(jí)還考慮了以下環(huán)境、社會(huì)和治理(ESG)因素。
韻達(dá)股份的ESG信用影響評(píng)分為中度負(fù)面。這反映了穆迪的評(píng)估，即ESG屬性總體上被認(rèn)為對(duì)公司的信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生中度負(fù)面的信用影響。
該公司高度負(fù)面的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和中度負(fù)面的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)反映了其業(yè)務(wù)性質(zhì)，主要是快遞和陸地物流。在公司治理方面，該公司的投資步伐可控，并且有財(cái)務(wù)審慎的記錄，這在一定程度上緩解該公司控股股東對(duì)有表決權(quán)股份的高持股比例的風(fēng)險(xiǎn)。
可引起評(píng)級(jí)上調(diào)或下調(diào)的因素
負(fù)面展望反映出，由于激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，韻達(dá)股份的銷量增長(zhǎng)乏力，以及由此導(dǎo)致的盈利能力疲軟和去杠桿化推遲。
考慮到負(fù)面展望，評(píng)級(jí)上調(diào)的可能性不大。
如果韻達(dá)股份恢復(fù)銷量增長(zhǎng)，同時(shí)改善利潤(rùn)率和杠桿率，并保持強(qiáng)勁的流動(dòng)性，評(píng)級(jí)展望可能會(huì)調(diào)整為穩(wěn)定。表明其展望恢復(fù)至穩(wěn)定的具體財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：(1)合并經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率持續(xù)提高;(2)杠桿率持續(xù)低于2.0倍。
若由于以下原因韻達(dá)股份未能維持市場(chǎng)地位和財(cái)務(wù)狀況，則其評(píng)級(jí)可能有下調(diào)壓力：(1)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致公司收入和/或盈利能力轉(zhuǎn)弱;(2)舉債投資或收購削弱現(xiàn)金流和流動(dòng)性;或 (3)審慎的財(cái)務(wù)政策發(fā)生變化。
表明其評(píng)級(jí)面臨下調(diào)壓力的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：(1) 無法生成自由現(xiàn)金流;(2) 債務(wù)/EBITDA 比率不太可能趨向于 2.0 倍或流動(dòng)性惡化。
韻達(dá)股份于 1999 年成立，總部位于上海。公司通過全國(guó)網(wǎng)絡(luò)提供快遞服務(wù)和其他增值物流服務(wù)。韻達(dá)股份于 2017 年在深圳證券交易所借殼上市。
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