4月28日，惠譽(yù)評(píng)級(jí)已確認(rèn)中國(guó)百貨商店運(yùn)營(yíng)商金鷹商貿(mào)集團(tuán)有限公司(金鷹商貿(mào))的長(zhǎng)期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)為"BB+"，展望穩(wěn)定?；葑u(yù)同時(shí)確認(rèn)金鷹商貿(mào)的高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)以及其美元債券的評(píng)級(jí)均為"BB+"。
(相關(guān)資料圖)
評(píng)級(jí)確認(rèn)反映出，惠譽(yù)預(yù)期，中國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇后金鷹商貿(mào)的零售運(yùn)營(yíng)會(huì)有所改善。金鷹商貿(mào)借助其強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表和靈活的成本結(jié)構(gòu)應(yīng)付了防控措施帶來(lái)的影響。金鷹商貿(mào)強(qiáng)勁的現(xiàn)金流和可觀的現(xiàn)金緩沖為其管理即將到期的債務(wù)提供了靈活性。
評(píng)級(jí)的支撐因素在于，金鷹商貿(mào)致力于提供更多契合市場(chǎng)的零售業(yè)態(tài)令其業(yè)績(jī)表現(xiàn)頗具韌性，且現(xiàn)金流持續(xù)為正。評(píng)級(jí)受金鷹商貿(mào)規(guī)模相對(duì)較小和地域集中度較高的制約——營(yíng)收大部分源自長(zhǎng)三角地區(qū)。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
防控措施優(yōu)化后復(fù)蘇：惠譽(yù)預(yù)期，2023年金鷹商貿(mào)的銷(xiāo)售總額將在2022年低基數(shù)的基礎(chǔ)上以低雙位數(shù)增長(zhǎng)?；葑u(yù)預(yù)期，銷(xiāo)售品類(lèi)(如服裝、化妝品)將隨需求反彈而呈現(xiàn)更強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。此等趨勢(shì)應(yīng)會(huì)利好金鷹商貿(mào)，因?yàn)樵摴景霐?shù)以上的銷(xiāo)售總額源自服裝和化妝品銷(xiāo)售。
再融資正在進(jìn)行：金鷹商貿(mào)雄厚的資產(chǎn)負(fù)債表以及其與銀行穩(wěn)定的合作關(guān)系支撐其再融資能力?；葑u(yù)預(yù)期，金鷹商貿(mào)將利用手持現(xiàn)金和境內(nèi)銀行貸款償付其于2023年5月到期的4億美元債券。惠譽(yù)預(yù)期，銀行貸款資金將匯往境外。截至2022年末，該公司擁有手持現(xiàn)金78億元人民幣，足以覆蓋其短期債務(wù)29億元人民幣。
盈利能力具有韌性：惠譽(yù)預(yù)期，2023至2026年間金鷹商貿(mào)的EBITDA利潤(rùn)率將保持在45%至46%的水平。其自有門(mén)店占比高降低了租金支出，且可變成本占據(jù)大部分營(yíng)運(yùn)支出，這支撐了金鷹商貿(mào)的強(qiáng)勁盈利能力。盡管營(yíng)收下滑，但是得益于嚴(yán)格的成本管控和政府支持措施，2022年其EBITDA利潤(rùn)率位于48%的歷史高位?；葑u(yù)預(yù)期，2023年該公司的EBITDA利潤(rùn)率將恢復(fù)至正常水平，因?yàn)殡S著業(yè)務(wù)重歸正常軌道，員工成本和租金支出將增加。
自由現(xiàn)金流強(qiáng)勁：惠譽(yù)預(yù)期，金鷹商貿(mào)將生成正自由現(xiàn)金流，因?yàn)樵摴緭碛芯唔g性的零售業(yè)務(wù)、靈活的資本支出和審慎的財(cái)務(wù)政策。資本支出或?qū)㈦S中國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟而提速，以期新開(kāi)門(mén)店;揚(yáng)州和吉林的在建項(xiàng)目將繼續(xù)需要資金投入?；葑u(yù)預(yù)測(cè)，2024年、2025年該公司每年的資本支出將從2022年的約4億元人民幣增至11億至12億元人民幣，該公司19億至21億元人民幣的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流應(yīng)能足以為上述支出提供資金支持。
零售品類(lèi)多元化：惠譽(yù)預(yù)期，擴(kuò)大生活品類(lèi)的選擇以迎合消費(fèi)者需求，7-11便利店擴(kuò)張以及線(xiàn)上能力改善將助推金鷹商貿(mào)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。此外，該公司還擴(kuò)充商品和服務(wù)品類(lèi)以契合市場(chǎng)并在競(jìng)爭(zhēng)激烈的零售行業(yè)保持其市場(chǎng)地位。該公司在江蘇省擴(kuò)展其7-11門(mén)店的布局令其可以提供更多便利并觸達(dá)新客戶(hù)。此外，其線(xiàn)上平臺(tái)的運(yùn)行亦彌補(bǔ)了門(mén)店停業(yè)造成的部分營(yíng)收損失。
規(guī)模較小，地域集中度較高：相較于金鷹商貿(mào)的國(guó)際同業(yè)，該公司相對(duì)較小的規(guī)模和較高的地域集中度制約其評(píng)級(jí)。其門(mén)店擴(kuò)張正趨緩——根據(jù)其新門(mén)店網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃，僅擬新建4家門(mén)店。該公司目前擁有30家門(mén)店，多數(shù)位于江蘇。由于零售業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈且該公司溫和擴(kuò)張，中期內(nèi)該公司或維持在現(xiàn)有的規(guī)模。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
相較于評(píng)級(jí)更高的美國(guó)百貨公司同業(yè)，如Macy’s Inc.(BBB-/穩(wěn)定)、Kohl’s Corporation(BBB-/負(fù)面)，金鷹商貿(mào)的市場(chǎng)地位弱且業(yè)務(wù)規(guī)模小。然而，金鷹商貿(mào)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)較其美國(guó)同業(yè)更具韌性，這源自其成本結(jié)構(gòu)靈活，自有店占比高，致力于增加更多契合市場(chǎng)的零售業(yè)態(tài)并搭建線(xiàn)上能力。該公司強(qiáng)勁的財(cái)務(wù)狀況以及其持續(xù)的正現(xiàn)金流支撐其評(píng)級(jí)。
金鷹商貿(mào)和狄樂(lè)百貨公司(Dillard"s, Inc.，BBB-/穩(wěn)定)的地域集中度均較高。相較于狄樂(lè)百貨公司，金鷹商貿(mào)過(guò)去幾年的盈利能力較強(qiáng)且業(yè)績(jī)表現(xiàn)更具韌性。然而，相較于狄樂(lè)百貨公司，金鷹商貿(mào)的EBITDAR規(guī)模較小，門(mén)店布局范圍較小且地域集中度較高。此外，金鷹商貿(mào)的杠桿率也高于狄樂(lè)百貨公司。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：
- 2023年銷(xiāo)售總額以低雙位數(shù)增長(zhǎng)，2026年放緩至低個(gè)位數(shù)
- 2023至2026年EBITDA利潤(rùn)率介于45%至46%區(qū)間
- 2023至2026年每年資本支出為6億至12億元人民幣(包括房地產(chǎn)在建項(xiàng)目的資本支出)
- 自2023年起，派息率恢復(fù)至50%
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 除非金鷹商貿(mào)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模大幅擴(kuò)大并加強(qiáng)其營(yíng)收來(lái)源多元化，否則惠譽(yù)不會(huì)在中期內(nèi)對(duì)金鷹商貿(mào)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)。
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 調(diào)整后EBITDAR杠桿率(就租賃、應(yīng)付賬款及客戶(hù)預(yù)付款進(jìn)行調(diào)整后)持續(xù)高于2.5倍(2022財(cái)年為1.7倍)。
- 自由現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)值。
流動(dòng)性及債務(wù)結(jié)構(gòu)
凈現(xiàn)金頭寸：2022年末金鷹商貿(mào)持有賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物78億元人民幣，短期債務(wù)29億元人民幣。惠譽(yù)將該公司與客戶(hù)預(yù)付款和貿(mào)易應(yīng)付款相關(guān)的49億元人民幣計(jì)入受限制現(xiàn)金，但是即便考慮了受限制金額，該公司仍有充足的流動(dòng)性來(lái)償付其2023年5月到期的美元債券。此外，截至2022年末該公司還持有160億元人民幣尚未使用的銀行授信額度。
發(fā)行人簡(jiǎn)介
金鷹商貿(mào)是一家中國(guó)零售店運(yùn)營(yíng)商，在全國(guó)擁有 30 家百貨商店和生活中心，其中大部分門(mén)店位于江蘇省。
關(guān)鍵詞：
