久期財(cái)經(jīng)訊，4月27日，惠譽(yù)已確認(rèn)中國(guó)宏橋集團(tuán)有限公司(China Hongqiao Group Limited，簡(jiǎn)稱“中國(guó)宏橋”，01378.HK)的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)以及高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)為“BB+”。展望穩(wěn)定。
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中國(guó)宏橋的評(píng)級(jí)反映了其位居全球最大鋁冶煉企業(yè)之列的地位，以及由高原料自給率支持的具競(jìng)爭(zhēng)力的成本基礎(chǔ)。中國(guó)宏橋的評(píng)級(jí)制約因素在于其產(chǎn)品和地域多元化程度有限。
穩(wěn)定展望是基于惠譽(yù)預(yù)期，中國(guó)宏橋憑借其行業(yè)領(lǐng)先的盈利能力，仍能將凈杠桿率維持在與其評(píng)級(jí)相稱的水平上，盡管這一預(yù)測(cè)與惠譽(yù)對(duì)鋁平均售價(jià)降低的預(yù)測(cè)相反。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
持續(xù)盈利，杠桿率低：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，2023年中國(guó)宏橋的EBITDA利潤(rùn)率將改善到18%左右，并在中期保持在類似水平。由于電力和運(yùn)輸成本飆升，2022年煤炭?jī)r(jià)格高企，導(dǎo)致該公司EBITDA利潤(rùn)率從2021年的29%降至16%。2021年鋁價(jià)上漲超過(guò)30%，進(jìn)一步壓縮了利潤(rùn)率?；葑u(yù)預(yù)計(jì)鋁價(jià)格將在2023年呈下降趨勢(shì)，并在中期保持穩(wěn)定，電力和運(yùn)輸成本也將保持穩(wěn)定。
由于利潤(rùn)率緊縮，凈債務(wù)/EBITDA之比從2021年的0.5倍增至2022年的1.7倍。惠譽(yù)預(yù)計(jì)，隨著利潤(rùn)率的穩(wěn)定，該公司2023年的凈杠桿率將降至1.5倍以下，并在中期內(nèi)繼續(xù)呈下降趨勢(shì)。
規(guī)模龐大，自給率高：中國(guó)宏橋龐大的運(yùn)營(yíng)規(guī)模和垂直整合助力其形成市場(chǎng)領(lǐng)先的盈利能力。中國(guó)宏橋是世界第二大原鋁生產(chǎn)商，其產(chǎn)能約650萬(wàn)噸。2022年，中國(guó)宏橋分別占國(guó)內(nèi)和全球原鋁產(chǎn)量的15%和9%左右。此外，中國(guó)宏橋在鋁土礦和氧化鋁方面自給率均為100%，其在2022年的電力自給率超過(guò)55%。
多元化程度有限：中國(guó)宏橋的產(chǎn)品、地域和客戶多元化程度有限。然而，該公司正在將大約一半的產(chǎn)能遷移到云南省，一旦產(chǎn)能遷移在中期內(nèi)完成，將會(huì)改善其地域多元化程度。該公司2022年70%以上的收入來(lái)自原鋁業(yè)務(wù)，而其前五大客戶和最大客戶的銷售額分別占公司收入的53%和38%左右。然而，產(chǎn)品的商品化性質(zhì)以及電子、汽車及家電等多元化優(yōu)質(zhì)終端需求，降低了該公司產(chǎn)品及客戶高度集中的問(wèn)題。
集中融資狀況：截至2022年底，該公司640億元人民幣的總債務(wù)中，有超過(guò)60%是短期債務(wù)，短期債務(wù)中約70%是銀行借款。在2019-2021年期間，該公司的短期債務(wù)的比例居高不下，其比例在40%-60%之間。雖然惠譽(yù)預(yù)計(jì)，由于其與銀行關(guān)系緊密，中國(guó)宏橋?qū)⒛軌蛘蛊阢y行借款，但其短期債務(wù)的高度集中問(wèn)題是評(píng)級(jí)限制因素。
關(guān)鍵人物風(fēng)險(xiǎn)得到緩解：中信集團(tuán)(CITIC Group)持有中國(guó)宏橋12.7%的股份，并由兩名董事會(huì)成員代表。中信集團(tuán)參與了中國(guó)宏橋的融資決策以及銀行和資本市場(chǎng)的關(guān)系。這降低了因董事長(zhǎng)及其家族持有64%的股份所有權(quán)所帶來(lái)的關(guān)鍵人物風(fēng)險(xiǎn)。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
惠譽(yù)授評(píng)的與中國(guó)宏橋具有可比性的同業(yè)公司有美國(guó)鋁業(yè)公司(Alcoa Corporation，簡(jiǎn)稱“美國(guó)鋁業(yè)”，BBB-/穩(wěn)定)、中國(guó)鋁業(yè)股份有限公司(Aluminum Corporation of China Limited，簡(jiǎn)稱“中國(guó)鋁業(yè)”，02600.HK，A-/穩(wěn)定)。
中國(guó)宏橋的產(chǎn)品系列不如美國(guó)鋁業(yè)復(fù)雜，但鑒于中國(guó)宏橋核心業(yè)務(wù)鋁冶煉的規(guī)模和效率，其EBITDA利潤(rùn)率高于美國(guó)鋁業(yè)，但美國(guó)鋁業(yè)的運(yùn)營(yíng)和終端市場(chǎng)更具多元化。
中國(guó)宏橋和中國(guó)鋁業(yè)的鋁收入規(guī)模相似。中國(guó)鋁業(yè)的盈利能力較低，杠桿率相似，但由于融資成本較低，利息覆蓋率較高。中國(guó)鋁業(yè)的評(píng)級(jí)也反映了其與政府相關(guān)實(shí)體的地位。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：
- 鋁產(chǎn)能總量維持在650萬(wàn)噸。
- 2023年至2026年間，得益于公司較高的原料自給率，其平均售價(jià)正?；珽BITDA利潤(rùn)率約為18%。
- 2023年至2026年間，用于設(shè)施升級(jí)和搬遷的資本支出平均約占收入的6%。
- 2023年至2026年間，派息率約為50%。
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
-在到期情況和資金來(lái)源方面有顯著改善
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 凈債務(wù)與EBITDA之比持續(xù)高于2.0倍(2022年：1.7倍)
- 對(duì)短期融資的依賴大幅增加
流動(dòng)性及債務(wù)結(jié)構(gòu)
流動(dòng)性良好：截至2022年末，中國(guó)宏橋的債務(wù)總額為640億元人民幣，短期債務(wù)總額為430億元人民幣，其中約130億元人民幣為資本市場(chǎng)債務(wù)。該公司持有可用現(xiàn)金280億元人民幣，尚未使用的非承諾性授信額度約為270億元人民幣。由于其與銀行有著良好關(guān)系，惠譽(yù)預(yù)計(jì)中國(guó)宏橋?qū)⒛軌蛘蛊谄溷y行借款。今年迄今為止，該公司已經(jīng)為其約30%的短期資本市場(chǎng)到期債務(wù)進(jìn)行了再融資。
發(fā)行人簡(jiǎn)介
中國(guó)宏橋是全球第二大原鋁生產(chǎn)商，冶煉產(chǎn)能約650萬(wàn)噸，僅次于中國(guó)鋁業(yè)(A-/穩(wěn)定)約740萬(wàn)噸的產(chǎn)能水平。中國(guó)宏橋在國(guó)內(nèi)及全球原鋁產(chǎn)量中的占比分別約為15%和9%。
中國(guó)宏橋是一家垂直整合的鋁生產(chǎn)商，在幾內(nèi)亞自有鋁土礦供應(yīng)。該公司的氧化鋁自給率亦為100%，電力自給率逾55%。得益于高度垂直整合的運(yùn)營(yíng)及可觀的規(guī)模效益，中國(guó)宏橋的鋁成本處于全球成本曲線的第二四分位。
關(guān)鍵詞：
