美國一季度GDP環(huán)比折年率1.1%，連續(xù)第三個季度環(huán)比放緩，從分項看，對經(jīng)濟的拖累主要來自庫存放緩，居民消費支出仍然穩(wěn)健。我們認(rèn)為，年初以來美國經(jīng)濟表現(xiàn)雖有韌性，但并不能改變經(jīng)濟下行的趨勢。隨著銀行儲蓄下降，未來要么銀行自發(fā)“緊信用”，信用利差擴大;要么緊信用不明顯，美聯(lián)儲繼續(xù)“緊貨幣”，無風(fēng)險利率上升，無論哪種情況，最終結(jié)果都是經(jīng)濟回落。另外我們還要警惕通脹的粘性，一季度美國核心PCE環(huán)比年化增長4.9%，高于去年四季度的4.4%，整體PCE環(huán)比增速也比去年底更高。結(jié)構(gòu)性通脹可能導(dǎo)致經(jīng)濟呈現(xiàn)“滯脹”格局，而這也將給金融市場帶來更多挑戰(zhàn)。
(資料圖片)
美國一季度GDP增長放緩，庫存疲軟是主要拖累。一季度GDP環(huán)比年化增長1.1%，不及市場預(yù)期的2%，也低于去年四季度的2.6%，這也是美國經(jīng)濟連續(xù)第三個季度環(huán)比增長放緩。但從分項看，對GDP的拖累主要來自庫存投資，一季度拉低GDP增長約2.3個百分點，過去四個季度中庫存投資有三個季度對GDP增長負(fù)貢獻，也顯示美國整體處于去庫存周期當(dāng)中。往前看，我們認(rèn)為美國去庫存還沒有結(jié)束，特別是除去汽車以外的零售商庫存和批發(fā)商庫存處于比較高的水平，未來還有進一步下降的空間。
居民消費支出依舊穩(wěn)健。一季度消費支出環(huán)比季調(diào)增長3.7%，為2021年二季度以來最高增速，這一表現(xiàn)超出我們的預(yù)期。其中，汽車及零部件消費支出較上一季度大幅反彈45%，一個解釋是汽車供給瓶頸緩解，疊加汽油價格下降，推動了居民對汽車的消費需求。服務(wù)消費也還有韌性，醫(yī)療、娛樂、食品及住宿服務(wù)支出均延續(xù)了去年以來的擴張態(tài)勢。消費支出占美國GDP比例約為70%，一季度共計拉動GDP增長約2.5個百分點。
其他方面，一季度房地產(chǎn)住宅投資環(huán)比下降4.2%，降幅較前兩個季度收窄。盡管加息使得美國住宅銷售需求疲軟，但過去兩年住宅供給也比較低，這令房地產(chǎn)市場處于緊平衡狀態(tài)。這意味著美聯(lián)儲必須保持緊縮，否則房地產(chǎn)市場很容易反彈。一季度設(shè)備投資環(huán)比下降7.3%，為連續(xù)第二個月負(fù)增長，其中的信息、工業(yè)、交通設(shè)備均呈現(xiàn)萎縮態(tài)勢。建筑投資環(huán)比增長11.2%，其中的制造業(yè)建筑投資增長40%，采掘業(yè)建筑投資增長32%，顯示美國在制造業(yè)回流和油氣開發(fā)方面在加大投入。
我們認(rèn)為年初以來美國經(jīng)濟的表現(xiàn)好于預(yù)期。根據(jù)我們?nèi)ツ甑椎念A(yù)測，一季度美國GDP同比增速在0.6%~1.1%左右，今天公布的初值為1.6%，高于我們的預(yù)測區(qū)間?；仡^看，我們低估了美國勞動力市場的韌性及其對居民消費支出的支撐作用。盡管美聯(lián)儲大幅加息，但截至目前就業(yè)還很強，失業(yè)率還很低，勞動者工資收入增速維持高位，這些都使消費者購買力得到支撐，有利消費擴張。
但這并不改變美國經(jīng)濟下行的趨勢。一季度GDP并沒有反映近期美國銀行業(yè)風(fēng)波的影響，但周一公布的第一共和銀行(First Republic Bank)財報顯示，中小型銀行仍面臨較大的儲蓄流出壓力。我們認(rèn)為，儲蓄下降將降低銀行放貸的能力和意愿，進而引發(fā)銀行自發(fā)“緊信用”，金融市場信用利差走闊，對居民消費和企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用。當(dāng)然也有另一種可能，即銀行“緊信用”不明顯，經(jīng)濟仍有韌性。如果是這樣，那么美聯(lián)儲將繼續(xù)加息，無風(fēng)險利率上升，最終還是會導(dǎo)致經(jīng)濟下行。因此，無論從哪個角度看，美國經(jīng)濟總需求都會進一步回落。
我們還要警惕通脹的粘性。一季度美國核心PCE價格指數(shù)環(huán)比年化增長4.9%，比去年四季度的4.4%更高，整體PCE環(huán)比年化增長4.2%，也高于去年四季度的3.7%。進一步看，價格環(huán)比增速反彈主要來自一些非能源商品項目，比如家具家電、服裝衣著，另外娛樂、金融等服務(wù)項目的價格環(huán)比也較上一季度上升。盡管美國經(jīng)濟總需求或?qū)⒎啪彛Y(jié)構(gòu)性通脹可能導(dǎo)致經(jīng)濟呈現(xiàn)“滯脹”格局，這將給金融市場帶來更多挑戰(zhàn)。歷史表明“滯脹”環(huán)境不利風(fēng)險偏好，對本國股票、債券、本幣匯率都會產(chǎn)生負(fù)面作用。如果這種情況發(fā)生在美國，那么對其它國家的金融市場也會帶來外溢作用，對此投資者也應(yīng)做好準(zhǔn)備。
圖表1：美國GDP季調(diào)環(huán)比折年率
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表2：美國GDP同比好于我們的預(yù)期
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表3：美國GDP分項數(shù)據(jù)一覽
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表4：美國一季度核心PCE環(huán)比較去年四季度反彈
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表5：美國CPI通脹下降較快，核心CPI有粘性
資料來源：Wind，中金公司研究部
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