久期財經(jīng)訊，4月21日，惠譽(yù)確認(rèn)世紀(jì)互聯(lián)集團(tuán)(VNET Group, Inc.，簡稱“世紀(jì)互聯(lián)”，VNET.US)的長期外幣和本幣發(fā)行人違約評級(IDR)為“B-”，展望穩(wěn)定。與此同時，惠譽(yù)撤銷了該公司的評級。
世紀(jì)互聯(lián)的評級反映了惠譽(yù)的觀點，即該公司的流動性相對疲弱，且其不具備足夠的資金履行或于未來12個月到期的債務(wù)。此外，惠譽(yù)認(rèn)為該公司的資本市場融資渠道相對較弱。世紀(jì)互聯(lián)目前正在探索多種融資方案，但惠譽(yù)對于其何時將有足夠的資金到位難以預(yù)見。當(dāng)前的流動性可能不足以支付或須于2024年2月贖回可轉(zhuǎn)債應(yīng)付的6億美元款項。截至2022年底，公司擁有27億元人民幣現(xiàn)金，不足以支付4.84億元人民幣的短期債務(wù)、6,800萬美元待于2023年上半年贖回的可轉(zhuǎn)債及6億美元待于2024年2月贖回的可轉(zhuǎn)債，以及惠譽(yù)預(yù)測的超過20億元人民幣的負(fù)自由現(xiàn)金流。
出于商業(yè)原因，惠譽(yù)撤銷了對該公司評級。
(相關(guān)資料圖)
關(guān)鍵評級驅(qū)動因素
流動性短缺：惠譽(yù)認(rèn)為，由于中國高收益?zhèn)缇辰灰资袌鰻顩r不利，世紀(jì)互聯(lián)的資本市場融資渠道已收窄。此外，由于過去兩年股票價格下跌，世紀(jì)互聯(lián)的股票及混合金融工具融資能力趨弱，但部分投資者或因中國經(jīng)濟(jì)在防控措施開放后重啟、經(jīng)濟(jì)活動回暖及消費(fèi)支出增加而看到潛在收益。鑒于該公司能夠就新的批發(fā)項目取得抵押借款且與地方銀行建立了穩(wěn)定的關(guān)系，惠譽(yù)認(rèn)為其銀行融資渠道應(yīng)仍暢通。
高杠桿率：惠譽(yù)預(yù)計2023-2024年，該公司的EBITDA杠桿率將保持在7.3 -7.4倍左右(2022年估計為7.5倍)，因為EBITDA增長不太可能在中期推動去杠桿化?；葑u(yù)認(rèn)為，至少在2023年，經(jīng)濟(jì)回暖后，世紀(jì)互聯(lián)不太可能有足夠的流動性來為機(jī)柜交付提供資金，以滿足潛在的更高客戶需求。2023年，該公司僅提供了8000 - 9000個機(jī)柜交付指導(dǎo)量，遠(yuǎn)低于此前約2.5萬個的指導(dǎo)量。
世紀(jì)互聯(lián)宣布其已與一家中資國企和一家主權(quán)財富基金合資，聯(lián)合開發(fā)和收購數(shù)據(jù)中心和機(jī)柜。該公司預(yù)計合資伙伴將注入股權(quán)，從而為發(fā)展資本支出提供部分資金。鑒于股權(quán)注入的時間及金額尚不確定，惠譽(yù)在預(yù)測中并未將新增股權(quán)考慮在內(nèi)。
批發(fā)業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張：惠譽(yù)預(yù)計，隨著批發(fā)業(yè)務(wù)合同(合同期限比零售業(yè)務(wù)長，為8-10年)的比重提高，世紀(jì)互聯(lián)的業(yè)務(wù)風(fēng)險狀況亦將逐步改善?；葑u(yù)預(yù)計，得益于阿里巴巴集團(tuán)控股有限公司(A+/穩(wěn)定)機(jī)柜訂單量的增加及交付予批發(fā)客戶的新機(jī)柜比重增至約60%，2023至2024年間批發(fā)業(yè)務(wù)對世紀(jì)互聯(lián)營收的貢獻(xiàn)度將升至15-25%(2022年估測值為中雙位數(shù))。
這提升了公司的營收及現(xiàn)金流可預(yù)見性。截至2022年底，該公司的批發(fā)業(yè)務(wù)容量為281兆瓦。
利潤率提升：惠譽(yù)預(yù)計，由于數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的固定成本較高，受機(jī)柜利用率提升及嚴(yán)格控制成本和經(jīng)營杠桿率驅(qū)動，世紀(jì)互聯(lián)2023至2024年間惠譽(yù)定義的EBITDA利潤率將提高至22%-25%(2022年估測值：20%)。依據(jù)惠譽(yù)的《企業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)》，惠譽(yù)定義的EBITDA由列報EBITDA減去備抵呆帳款項、其他經(jīng)營收入、使用權(quán)資產(chǎn)折舊及租賃利息支出計算得出。
優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)中心：惠譽(yù)預(yù)計，世紀(jì)互聯(lián)的優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)組合將支持其營收及現(xiàn)金流可預(yù)見性。世紀(jì)互聯(lián)約87%的機(jī)柜布局于中國主要城市，這些城市的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)供不應(yīng)求，原因在于當(dāng)?shù)卣畤?yán)格限制數(shù)據(jù)中心建設(shè)用地且對數(shù)據(jù)中心日常運(yùn)營實施用電限額。上述城市現(xiàn)有數(shù)據(jù)中心的利用率可達(dá)80%，而中國西部城市的利用率為30%-40%。
可變利益實體結(jié)構(gòu)：世紀(jì)互聯(lián)的評級是基于，惠譽(yù)預(yù)期該公司與中國政府及監(jiān)管部門將保持穩(wěn)健關(guān)系。該關(guān)系若發(fā)生任何變化將可能影響世紀(jì)互聯(lián)的信用實力，因世紀(jì)互聯(lián)對其境內(nèi)運(yùn)營公司(包括北京毅云網(wǎng)絡(luò)科技有限公司和其他附屬子公司)缺乏股權(quán)控制——由于政府限制外商投資中資增值電信業(yè)務(wù)的持股比例，世紀(jì)互聯(lián)與上述公司僅存在契約關(guān)系。
評級推導(dǎo)摘要
世紀(jì)互聯(lián)的業(yè)務(wù)風(fēng)險狀況顯著弱于全球領(lǐng)先的批發(fā)數(shù)據(jù)中心運(yùn)營商Digital Realty Trust, Inc.(簡稱“DLR”，BBB+/穩(wěn)定) 和零售主機(jī)托管數(shù)據(jù)中心運(yùn)營商Equinix, Inc.(簡稱“EQIX”，BBB+/穩(wěn)定)。得益于遍布全球的數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)，DLR和EQIX具有強(qiáng)勁的競爭力，而世紀(jì)互聯(lián)的業(yè)務(wù)集中于中國。兩家同業(yè)擁有來自各行業(yè)的細(xì)分市場租戶組合，這亦增強(qiáng)了其信用狀況?；葑u(yù)預(yù)計，2023至2024年間世紀(jì)互聯(lián)的EBITDA杠桿率為7.3 -7.4倍，高于DLR的6.0-6.2倍和EQIX的4.0-4.1倍。
世紀(jì)互聯(lián)的業(yè)務(wù)風(fēng)險狀況弱于中國領(lǐng)先超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心運(yùn)營商秦淮數(shù)據(jù)集團(tuán)控股有限公司(簡稱“秦淮數(shù)據(jù)”，BBB-/穩(wěn)定)。鑒于平均合同期限長達(dá)9年以上，秦淮數(shù)據(jù)的現(xiàn)金流可預(yù)見性高于世紀(jì)互聯(lián);而世紀(jì)互聯(lián)的核心數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收大部分來自期限在1-3年的零售合同。此外，秦淮數(shù)據(jù)的客戶若選擇提前終止合同，須支付合同期內(nèi)大部分費(fèi)用。
另外，秦淮數(shù)據(jù)擁有約94%的高規(guī)格數(shù)據(jù)中心(以容量衡量)，而世紀(jì)互聯(lián)主要依靠租賃方式來開發(fā)數(shù)據(jù)中心?；葑u(yù)認(rèn)為，秦淮數(shù)據(jù)的資產(chǎn)所有權(quán)使其得以順暢獲得抵押貸款。
惠譽(yù)預(yù)計秦淮數(shù)據(jù)2023至2024年間的EBITDA杠桿率為5.4-5.6倍，因此世紀(jì)互聯(lián)的財務(wù)風(fēng)險狀況弱于秦淮數(shù)據(jù)。秦淮數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)模式與房地產(chǎn)投資信托基金或物業(yè)管理公司類似，因此惠譽(yù)使用亞太物業(yè)/房地產(chǎn)投資信托基金評級導(dǎo)引對秦淮數(shù)據(jù)進(jìn)行評級，這得益于其對產(chǎn)生經(jīng)常性收入的資產(chǎn)有較強(qiáng)的所有權(quán)。世紀(jì)互聯(lián)的大多數(shù)數(shù)據(jù)中心為租賃所得而非所有，因此惠譽(yù)使用一般評級導(dǎo)引對世紀(jì)互聯(lián)進(jìn)行評級。
世紀(jì)互聯(lián)的業(yè)務(wù)風(fēng)險狀況好于TierPoint, LLC(B/穩(wěn)定)。Tierpoint提供零售主機(jī)托管和管理服務(wù)，但其很大一部分營收來自管理服務(wù)。與管理服務(wù)相比，世紀(jì)互聯(lián)的主機(jī)托管和互聯(lián)互通服務(wù)合同期限較長、收入和現(xiàn)金流可見性更強(qiáng)。但這受到世紀(jì)互聯(lián)的再融資風(fēng)險及較弱財務(wù)狀況的制衡;Tierpoint能夠獲得高級有抵押循環(huán)信貸且債務(wù)最早到期日為2025年4月，而惠譽(yù)預(yù)計世紀(jì)互聯(lián)2023至2024年間的EBITDA杠桿率為7.3 -7.4倍左右，高于TierPoint同期4.7-5.0倍的水平。
關(guān)鍵評級假設(shè)
本發(fā)行人評級研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評級假設(shè)包括：
- 由于公司不為批發(fā)客戶提供增值服務(wù)，對批發(fā)客戶收費(fèi)價格低于零售客戶，因此2023年單機(jī)柜每月經(jīng)常性收入小幅上漲0.5%，之后從2024年開始單機(jī)柜每月經(jīng)常性收入小幅下降;
- 2022年和2023年每年凈增自建機(jī)柜分別為9,000臺和15,000臺(2022年：8,438臺);
- 在大量新增機(jī)柜的推動下，2023年機(jī)柜月均利用率為54%-55%，2024年為57%-58%(2022年預(yù)計為55%);
- 2023至2024年間惠譽(yù)定義的EBITDA利潤率為22%-25%(2022年估計為20%)，相當(dāng)于2023至2024年間公司定義的調(diào)整后EBITDA利潤率約為27%-30%(2022年:27%);
- 2023年和2024年每年的資本支出分別為33億元和50億元人民幣(2022年：預(yù)計為30億元人民幣);
- 2023至2024年間無現(xiàn)金派息(2022年：無);
- 將2025年到期的6,800萬美元私募可轉(zhuǎn)債、2026年到期的6億美元可轉(zhuǎn)債與2027年到期的2.5億美元可轉(zhuǎn)債視為100%債務(wù)。
評級敏感性
考慮到評級撤銷，評級敏感性不再相關(guān)。
流動性及債務(wù)結(jié)構(gòu)
流動性吃緊：惠譽(yù)認(rèn)為當(dāng)前的承諾流動性不足以支持其所預(yù)計的未來12個月所需的現(xiàn)金，包括約4.84億元人民幣短期債務(wù)、惠譽(yù)預(yù)測的逾20億元人民幣負(fù)自由現(xiàn)金流以及或?qū)⒎謩e于2023年上半年和2024年2月贖回的6,800萬美元(約4.61億元人民幣)和6億美元(約41億元人民幣)可轉(zhuǎn)債。截至2022年末的可用現(xiàn)金為26.61億元人民幣，其中部分為未承諾信貸結(jié)余。
惠譽(yù)認(rèn)為，盡管資本市場融資渠道減弱，但鑒于長久以來該公司一直與當(dāng)?shù)劂y行保持往來，其銀行融資渠道仍應(yīng)暢通。自去年以來，世紀(jì)互聯(lián)一直在探索多種方案來應(yīng)對流動性短缺的問題。
若啟迪控股或世紀(jì)互聯(lián)的董事長及其一致行動人將所持A股持股份額增至25%以上，另一股東將表決權(quán)增至50%以上或?qū)⑵銩股持股份額增至50%以上，或公司從美國股票交易所退市且未能在另一交易所上市，以致須立即償付6億美元可轉(zhuǎn)換債券，則世紀(jì)互聯(lián)將面臨流動性事件風(fēng)險。
世紀(jì)互聯(lián)目前正在評估兩筆私有化競購，其中一筆來自董事長兼創(chuàng)始人。實施私有化將觸發(fā)6億美元債券的立即償還。然而，惠譽(yù)對于兩方競標(biāo)者的提案及其用以償付票據(jù)的財務(wù)資源所掌握的信息有限。世紀(jì)互聯(lián)表示，完成潛在私有化無承諾時間表。
發(fā)行人簡介
世紀(jì)互聯(lián)是中國規(guī)模最大的運(yùn)營商及云中立數(shù)據(jù)中心服務(wù)提供商之一，深耕數(shù)據(jù)中心行業(yè)27年。該公司還與微軟公司合作開展云服務(wù)并經(jīng)營虛擬專用網(wǎng)業(yè)務(wù)。
關(guān)鍵詞：
