中金研究
3月市場熱度延續(xù)加上季末房企推盤意愿較高，新房銷售繼續(xù)攀升，不過目前政策基調未有更為寬松的表態(tài)，隨著季末效應的消失，我們預計4月銷售走勢可能有一定回調。在此過程中，企業(yè)和城市之間的差異在擴大。綜合前述分析，對于債券來說，民營未暴露風險的、土地儲備在低線城市為主的房企還存在尾部風險，受益于市場調整的民營企業(yè)和大部分國企則可能獲得一定彎道超車鞏固市場份額的機會，其中國有企業(yè)融資渠道通暢，利差還有一定空間值得挖掘，其中杠桿較低、前期發(fā)展穩(wěn)定的央企和大型地方國企具備拉久期價值。
風險
(資料圖)
銷售復蘇不達預期，政策超預期調整。
正文
銷售跟蹤：
根據中國指數(shù)研究院數(shù)據，3月重點跟蹤的70個城市有53個披露了全月銷售數(shù)據，銷售面積和銷售額環(huán)比分別上升32%和49%，同比分別上升35%和45%，1季度銷售面積和銷售額累計同比增長均為15%。各類城市環(huán)比和同比均為上升，高能級城市環(huán)比表現(xiàn)最好，不過由于基數(shù)效應，同比和累計同比相對更低，中低線經濟不發(fā)達的城市銷售還有一定走弱。具體的，一線城市銷售額同比增長39%，累計同比增長1%，四個城市除深圳銷售額同比下降外均為大幅上升。二線城市銷售額同比增長47%，累計增長19%，其中西寧、銀川銷售額同比下降75%和40%左右，西安下降15%左右，大連銷售面積增長但銷售額下降，其余城市均為明顯增長，天津、杭州、廈門、南昌、石家莊、長春、蘭州、貴陽同比翻倍增長。三四線城市總體銷售額同比增長45%，累計增長25%，其中贛州、平頂山、南充、蕪湖銷售同比出現(xiàn)下降，東莞、溫州、岳陽、江陰銷售額翻倍增長，城市間差異比較明顯。
房企銷售來看，我們重點跟蹤的房企有50家披露了銷售數(shù)據，平均銷售面積和銷售額環(huán)比上升19%、27.8%，同比上升12%、18.7%，明顯低于全國平均，與出險企業(yè)土地儲備減少導致推盤量下降和市場聲譽受損區(qū)劃難度加大、銷售走低有關;如果剔除出險企業(yè)后銷售面積和銷售額環(huán)比上升22.4%、30.7%，同比上升33.3%、40.6%，銷售額表現(xiàn)基本持平于全國平均。單個房企來看，呈現(xiàn)出非常明顯的資質差異，國企得益于良好的市場形象和豐厚的土地儲備，銷售額同比均上升，且大部分漲幅超過50%;未出險民企中，濱江、龍湖、綠城、大華同比超過翻倍，美的置業(yè)也增長超過50%，且這五家公司累計銷售同比增長也超過50%，碧桂園、新城、新希望、金輝、華宇銷售單月同比下降接近或超過20%，累計同比下降30%左右，與區(qū)域布局偏弱能級城市、受到民企信用風險傳染影響等因素有關;出險民企環(huán)比普遍回升但同比仍然是普遍下降且降幅不低，累計同比降幅也幾乎都在30%以上甚至更高，我們認為隨著后續(xù)基數(shù)效應走低，降幅有望收窄但總體仍難有明顯改善。
土地市場：
3月隨著供地工作開始和房地產銷售復蘇，土地市場環(huán)比大漲，但與去年同期相比仍然偏弱，城市間呈現(xiàn)出比較明顯的分化，一線和強二線溢價率逐步觸頂且拿地企業(yè)以大型房地產開發(fā)企業(yè)為主，顯示市場活躍度有明顯提升，但弱二線和三四線還存在底價成交和流拍率較高、本地企業(yè)乃至城投托底現(xiàn)象。3月300城推地建筑面積2929.8萬平米，環(huán)比上升155%、同比下降32%(2月-34%)，成交建筑面積2265萬平米，環(huán)比上升52%、同比下降12%(2月+15%)，土地流拍率小幅上升到14%(2月11%)、成交溢價率上升到7%(2月6%)，土地成交額1357.4億元，環(huán)比上升51%、同比下降2%(2月+13%)，累計推地建筑面積、成交建筑面積、成交額分別同比下降37、25%、12%。分城市級別看，廣州和深圳開展2023年第一批次集中供地工作，不過推出地塊較少，深圳整體溢價率10.13%，以龍湖、招商蛇口、深振業(yè)、天健拿地為主相對分散，廣州全部底價成交都由本地城投獲取，單月成交大漲，不過累計成交額同比下降41%，有一定基數(shù)效應。二線城市中，南京、長春、寧波、合肥、杭州均有組織集中供地工作，帶動整體土地成交面積環(huán)比增長57%、同比仍下降17%，土地成交額環(huán)比增長35%、同比下降16%，從成交溢價率和拿地企業(yè)分布來看，隨著銷售的復蘇拿地也更為活躍，長春底價成交、全部是本地企業(yè)城投為主摘地，其余城市整體溢價率都達到10%左右，拿地企業(yè)只有合肥以本地為主且有城投身影，其余都以實際房企為主。三四線城市推地、成交面積和土地成交額同比分別下降30%、18%和12%，綜合流拍率21%、溢價率6%，累計成交額同比下降33%，表現(xiàn)弱于一二線城市。
融資跟蹤：
3月房地產境內債券發(fā)行量有一定增長，發(fā)行量和凈增量分別為582億元和-15億元，其中國企凈增213.2億元、非國企-228.2億元，有兩支純信用類債券發(fā)行，濱江發(fā)行1年期短融9億元，票面利率達到5.03%，雅居樂發(fā)行1+1年期公司債5億元，票面利率7.5%;另外有兩只帶擔保公司擔保的債券發(fā)行，華宇發(fā)行3年期中債增進提供擔保的中票，票面利率4.5%，雅居樂發(fā)行的另一個追加廣東中盈盛達擔保公司擔保的1+1年期公司債2億元，票面利率5%。美元債發(fā)行重新凍結，扣除到期后凈增量-40.6億美元。到期方面，2023年境內債券到期、回售合計5452億元，3-5月和三季度是到期高峰，4-5月單月到期回售金額合計約500-600億元，較3月有一定下行;信托到期量合計2745.4億元，較前期大幅下降，與2022年以來發(fā)行量大幅回落有關，月度到期基本呈逐月下降態(tài)勢，4月單月到期量383億元未年內次高，5月起單月到期量下降到200億元左右;美元債到期量合計486億美元，其中4月為月度最高，達到74.17億美元，5月下降到13.25億美元。個券方面，4月碧桂園34億元公司債進入回售，公司前期發(fā)布公告2024年增加一次回售日，但最終還是幾乎全部登記回售且未能轉售成功，以兌付告終;新城8億元中票進入回售，建業(yè)有3億美元債券到期，此前建業(yè)美元債利息都在寬限期內償還，本金到期有較大考驗。
二級走勢：
房地產政策表態(tài)繼續(xù)寬松和部分城市出臺支持政策后，境內外市場未出險大型房企價格仍然以反彈為主，不過境內市場分歧已經比較明顯。3月境內債券市場穩(wěn)中繼續(xù)略有向好，國企存續(xù)債券超額利差以收窄為主。民營板塊，大型房企債券成交情況也有明顯改觀，全月異常成交僅57例，較過去一年左右每月200以上次異常成交相比有明顯減少，表明市場預期相對樂觀和穩(wěn)定，其中優(yōu)質民企如龍湖、金地賣盤有限、成交清淡，爭議較大的旭輝存續(xù)的債券價格有一定上下波動，遠洋境外債券風險對境內有一定傳導，不過波動后價格又回到60-70元附近。美元債前期上漲較多，3月環(huán)比繼續(xù)有一定走弱，總回報率-5.03%，高收益和投資級回報率分別為-8.72%和-0.93%。具體房企來看，龍湖集團美元債價格小幅下跌至70-80美元區(qū)間;金地2024年到期美元債變化較小，繼續(xù)保持在90美元附近波動;碧桂園公告銷售業(yè)績同比下降近30%以及2022年年報利潤下降，中長端美元債價格回調至45-55美元區(qū)間，大約下跌5-10美元左右。
行業(yè)投資建議
3月市場熱度延續(xù)加上季末房企推盤意愿較高，新房銷售繼續(xù)攀升，不過目前政策基調未有更為寬松的表態(tài)，隨著季末效應的消失，同時去年上半年銷售較好的高基數(shù)下，我們預計4月銷售走勢可能有一定回調。加上出險企業(yè)受到市場聲譽和備貨不足的負面影響，銷售并未有明顯上升，對于整體市場有一定拖累，本輪行業(yè)復蘇更加穩(wěn)定，比較難出現(xiàn)過去大幅反彈的情形。在此過程中，企業(yè)和城市之間的差異在擴大，高能級城市銷售上升的幅度和穩(wěn)定程度都明顯超過低能級城市，同樣的土地市場反饋出來的房企信心也是對于高能級城市更足，相應的土地儲備在低線城市的房企可能更難獲得銷售回籠和外部融資支持，從而面臨更大的流動性壓力。融資方面，3月以來有少量純信用類民企債券發(fā)行，不過票面利率較前期有一定走高，美元債融資再次關閉，受限于提供反擔保資產空間有限，專業(yè)擔保公司擔保債券也有一定回落，我們預計未來民營類企業(yè)融資難度邊際會有一定上升。綜合前述分析，對于債券來說，民營未暴露風險的、土地儲備在低線城市為主的房企還存在尾部風險，受益于市場調整的民營企業(yè)和大部分國企則可能獲得一定彎道超車鞏固市場份額的機會，其中國有企業(yè)融資渠道通暢，利差還有一定空間值得挖掘，其中杠桿較低、前期發(fā)展穩(wěn)定的央企和大型地方國企具備拉久期價值。
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