久期財(cái)經(jīng)訊，4月13日，惠譽(yù)確認(rèn)了中資企業(yè)小米集團(tuán)(Xiaomi Corporation，01810.HK)的長期外幣和本幣發(fā)行人違約評級(IDR)和高級無抵押評級為“BBB”。展望穩(wěn)定。
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惠譽(yù)同時(shí)確認(rèn)了由集團(tuán)100%持股的Xiaomi Best Time International Limited發(fā)行的未償還高級無抵押票據(jù)的評級為“BBB”，該等票據(jù)由小米集團(tuán)提供無條件且不可撤銷的擔(dān)保。
評級確認(rèn)反映了惠譽(yù)的預(yù)期，即小米集團(tuán)將在中期內(nèi)保持其在全球智能手機(jī)市場的穩(wěn)固市場地位，擴(kuò)大其在高端智能手機(jī)領(lǐng)域的市場，并保持其物聯(lián)網(wǎng)(IoT)產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長。然而，由于全球經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致消費(fèi)者信心疲軟，以及其電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)可能大幅削弱其信用狀況，該集團(tuán)短期內(nèi)面臨挑戰(zhàn)。
惠譽(yù)預(yù)計(jì)小米集團(tuán)將保持穩(wěn)健的凈現(xiàn)金狀況，非金融業(yè)務(wù)的EBITDA杠桿率將保持在2.0倍以下。然而，如果小米集團(tuán)未能進(jìn)入競爭激烈的中國電動(dòng)汽車市場，其杠桿率將保持2.0倍以下并將自由現(xiàn)金流維持在50億元人民幣以上的能力可能會(huì)受到威脅，這可能會(huì)導(dǎo)致負(fù)面評級行動(dòng)。因此，在沒有關(guān)于電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)將如何表現(xiàn)以及該公司愿意承受的虧損水平的進(jìn)一步信息的情況下，惠譽(yù)認(rèn)為評級緩沖空間較小。
關(guān)鍵評級驅(qū)動(dòng)因素
智能手機(jī)市場份額停滯不前：惠譽(yù)預(yù)計(jì)2023-2025年小米集團(tuán)全球智能手機(jī)出貨量的市場份額將保持在13%左右(2022年：13%)，因?yàn)橹袊陀《鹊臐撛趽p失可能會(huì)被歐洲和拉丁美洲的增長所抵消?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，隨著高性價(jià)比智能手機(jī)的競爭激烈，國內(nèi)市場份額將出現(xiàn)波動(dòng)。Canalys稱，2022年小米集團(tuán)在印度的市場份額從25%降至20%。中國和印度的出貨量占小米集團(tuán)智能手機(jī)總出貨量的45%。
盡管如此，惠譽(yù)預(yù)計(jì)小米集團(tuán)在歐洲和拉丁美洲的市場份額將繼續(xù)增長，這得益于其強(qiáng)大的在線銷售渠道和電信渠道的成功，因?yàn)檫@些市場通常40%-50%的智能手機(jī)出貨量是通過電信公司完成的。Canalys稱，2022年，小米集團(tuán)在歐洲和拉丁美洲電信渠道的市場份額均上升至17%，而2020年分別為8%和5%。
電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)顯著：惠譽(yù)認(rèn)為小米集團(tuán)電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)很高，盡管2021-2023年的投資有限（僅100億元人民幣），但考慮到競爭激烈的市場、未知的消費(fèi)者反應(yīng)、較長的產(chǎn)品設(shè)計(jì)周期和嚴(yán)格的安全要求，這可能導(dǎo)致重大啟動(dòng)損失并阻礙中期現(xiàn)金產(chǎn)生。管理層表示，小米集團(tuán)電動(dòng)汽車將在2024年上半年內(nèi)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。然而，惠譽(yù)對小米集團(tuán)電動(dòng)汽車的總產(chǎn)能或競爭力的信息有限，因?yàn)槠淙悦媾R著激烈的市場競爭。
EBITDA和FCF將下降：惠譽(yù)預(yù)計(jì)小米集團(tuán)的EBITDA將在2023年下降35%-40%，隨后在2024年可能回升20%-25%(2022年預(yù)計(jì)下降約31%)，原因是研發(fā)、銷售以及營銷費(fèi)用居高不下，高端智能手機(jī)需求下降，以及在全球經(jīng)濟(jì)疲軟的情況下廣告預(yù)算收縮?；葑u(yù)還預(yù)計(jì)，中國廣告收入增長放緩將對互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率構(gòu)成壓力，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)70%以上，占總毛利潤的35%-45%。
惠譽(yù)預(yù)計(jì)小米集團(tuán)在2023年將產(chǎn)生約20億元人民幣的負(fù)向FCF，隨后在2024年轉(zhuǎn)為約50億元人民幣的正向FCF(2022年估計(jì)：虧損90億元人民幣)，這是由于小米集團(tuán)將戰(zhàn)略重點(diǎn)放在高端智能手機(jī)和電動(dòng)汽車上。這些業(yè)務(wù)產(chǎn)生的FCF可能會(huì)大大滯后于前期投資?；葑u(yù)預(yù)計(jì)2023-2025年小米集團(tuán)的FCF生成能力難以回到2019-2020年190億至210億元人民幣的強(qiáng)勁水平。
研發(fā)推動(dòng)高端業(yè)務(wù)發(fā)展：惠譽(yù)預(yù)計(jì)小米集團(tuán)計(jì)劃在2022-2026年將研發(fā)支出提高到1000億元人民幣以上，以提高其在智能手機(jī)領(lǐng)域的長期技術(shù)能力，并轉(zhuǎn)而推動(dòng)電動(dòng)汽車和新業(yè)務(wù)發(fā)展。這將支持智能手機(jī)領(lǐng)域更高的盈利能力和更好的互聯(lián)網(wǎng)貨幣化，因?yàn)樾∶准瘓F(tuán)從高端智能手機(jī)獲得的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入高于中低端手機(jī)。惠譽(yù)還相信，小米集團(tuán)堅(jiān)實(shí)的線下零售渠道將推動(dòng)高端手機(jī)的銷售，因?yàn)槌^50%的高端手機(jī)均通過該渠道售出。
杠桿緩沖空間收窄;凈現(xiàn)金減少：惠譽(yù)預(yù)計(jì)由于EBITDA生成疲軟，小米集團(tuán)非金融業(yè)務(wù)的EBITDA杠桿率在2023年將惡化至1.8倍，接近惠譽(yù)2.0倍的負(fù)面評級觸發(fā)閾值，隨后在2024年將改善至1.4倍(2022年估計(jì)：1.2倍)?；葑u(yù)認(rèn)為，小米集團(tuán)將在中期內(nèi)保持其凈現(xiàn)金頭寸，預(yù)計(jì)2023-2024年的凈現(xiàn)金為220-370億元人民幣(2022年估計(jì)：580億元人民幣)。穩(wěn)健的凈現(xiàn)金狀況應(yīng)該有助于為該公司的電動(dòng)汽車發(fā)展、股票回購和部分并購提供資金。
評級推導(dǎo)摘要
小米集團(tuán)的評級是基于其在中國等人口眾多的新興市場的智能手機(jī)領(lǐng)域占據(jù)有利地位，其品牌受到現(xiàn)有用戶的有力支持，產(chǎn)品性價(jià)比具有競爭力，線上分銷能力強(qiáng)勁。然而，其電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)存在較高執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，這些因素對該公司的評級產(chǎn)生了不利影響。
小米集團(tuán)的信用狀況與索尼集團(tuán)株式會(huì)社(Sony Group Corporation，簡稱“索尼”，A-/穩(wěn)定)相比較弱。索尼的業(yè)務(wù)多元化程度較高且技術(shù)較領(lǐng)先，但小米集團(tuán)的主要硬件產(chǎn)品在市場上居于有利地位，且具有穩(wěn)固的線上分銷能力，這有助于其構(gòu)建利潤率較高的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)。小米集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況弱于索尼，惠譽(yù)預(yù)測，在截至2024年3月的財(cái)年(2024財(cái)年)，索尼的非金融業(yè)務(wù)EBITDA杠桿率為1.0倍，而小米集團(tuán)非金融業(yè)務(wù)的EBITDA杠桿率為1.8倍。
小米集團(tuán)的信用狀況與聯(lián)想集團(tuán)有限公司(Lenovo Group Limited，簡稱“聯(lián)想集團(tuán)”，BBB/穩(wěn)定)相似。小米集團(tuán)在全球智能手機(jī)行業(yè)的銷量市場份額約為13%，低于聯(lián)想集團(tuán)在傳統(tǒng)個(gè)人電腦行業(yè)約23%的銷量市場份額。然而，小米集團(tuán)的多元化來源于高利潤率的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了總毛利的40%-45%;盡管其利潤率較高的解決方案和服務(wù)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)不斷上升，但聯(lián)想集團(tuán)仍嚴(yán)重依賴個(gè)人電腦業(yè)務(wù)來產(chǎn)生現(xiàn)金，用于去杠桿化和為擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金?？紤]到聯(lián)想集團(tuán)2024財(cái)年EBITDA杠桿率為1.7倍，小米集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況與聯(lián)想集團(tuán)類似。
小米集團(tuán)的信用狀況與LG電子(LG Electronics Inc.，BBB/穩(wěn)定)相當(dāng)。小米集團(tuán)的智能手機(jī)市場地位穩(wěn)固，事實(shí)證明，其IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的需求具備韌性。相比之下，LG電子在家電和電視領(lǐng)域的穩(wěn)固市場地位以及不斷增長的汽車零部件解決方案業(yè)務(wù)支撐了其信用狀況。小米集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況略好于LG電子，因?yàn)榛葑u(yù)預(yù)測2023年按比例并表后得出LG電子的EBITDA杠桿率為2.3倍。
關(guān)鍵評級假設(shè)
本發(fā)行人評級研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評級假設(shè)包括：
-2023年?duì)I收下降2%-3%，隨后在2024年反彈4%-5%(2022年：下降15%)。
-2023-2024年間，惠譽(yù)定義的非金融業(yè)務(wù)經(jīng)營性EBIT利潤率為2.8%-3.3%(2022年預(yù)估值為5.5%)。
-2023-2024年間，資本支出/銷售收入為3.5%-4%(2022預(yù)估值為2%)。
-2023-2024年間不支付現(xiàn)金股息(2022年無預(yù)估值)。
-將8.55億美元零票息2027年到期可轉(zhuǎn)債全部視為債務(wù)。
評級敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評級行動(dòng)/上調(diào)評級的因素包括：
-小米集團(tuán)智能手機(jī)出貨量全球市場份額大幅提升。
-非金融業(yè)務(wù)的總債務(wù)/EBITDA持續(xù)低于1.0倍，且小米集團(tuán)電動(dòng)汽車和金融服務(wù)業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大幅降低。
但是，惠譽(yù)預(yù)計(jì)中期內(nèi)不會(huì)采取正面評級行動(dòng)。
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評級行動(dòng)/下調(diào)評級的因素包括：
-有證據(jù)顯示政府、監(jiān)管或法律層面的干預(yù)增強(qiáng)，以致小米集團(tuán)的業(yè)務(wù)、盈利能力或市場份額發(fā)生不利變化。
-對電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)或其他新業(yè)務(wù)的重大并購交易或投資對公司業(yè)務(wù)狀況產(chǎn)生負(fù)面影響。
-凈現(xiàn)金頭寸虧損。
-非金融業(yè)務(wù)的EBITDA杠桿率持續(xù)高于2.0倍。
-自由現(xiàn)金流持續(xù)低于50億元人民幣。
流動(dòng)性和債務(wù)結(jié)構(gòu)
流動(dòng)性充裕：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，未來幾年小米集團(tuán)將保持充足的流動(dòng)性和凈現(xiàn)金頭寸。截至2022年底，該集團(tuán)持有可用現(xiàn)金約為830億元人民幣，債務(wù)總額約240億元人民幣。小米集團(tuán)的充裕流動(dòng)性為其應(yīng)對外部沖擊提供了強(qiáng)勁的緩沖能力，并為其股票回購及電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)的投資提供了資金支持。
發(fā)行人簡介
小米集團(tuán)是一家利用IoT平臺連接其智能手機(jī)與硬件的互聯(lián)網(wǎng)公司。該公司以出貨量衡量是全球第三大智能手機(jī)供應(yīng)商。該集團(tuán)通過其全資子公司Xiaomi Finance Inc.(小米金融)運(yùn)營金融服務(wù)業(yè)務(wù)。
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