久期財經(jīng)訊，4月13日，惠譽將中資電子商務公司美團(Meituan，03690.HK)的評級展望從負面調(diào)整為穩(wěn)定，并確認其長期發(fā)行人違約評級為“BBB-”，惠譽同時確認了該公司的高級無抵押評級以及其美元票據(jù)評級為“BBB-”。
展望調(diào)整反映了惠譽的預期，即美團的自由現(xiàn)金流(FCF)產(chǎn)生趨勢在2022年轉(zhuǎn)為正值后可能會持續(xù)，這主要是由于中國消費的復蘇，來自當?shù)睾诵纳虡I(yè)的現(xiàn)金流不斷增長，以及為增長而進行的有紀律的投資。美團的評級反映了其在外賣領(lǐng)域的市場主導地位以及在細分本地服務領(lǐng)域的重要性，其核心本地商務部門的現(xiàn)金流穩(wěn)定，這可能會支持其對新業(yè)務的投資。
關(guān)鍵評級驅(qū)動因素
【資料圖】
現(xiàn)金流增加：惠譽估計，美團在2022年產(chǎn)生了正向FCF，這得益于其彈性的本地核心商業(yè)現(xiàn)金流以及紀律嚴明的投資和資本支出?；葑u估計該公司EBITDA在2021年虧損119億元人民幣后，到2022年將恢復到66億元人民幣?；葑u預測，通過擴大EBITDA規(guī)模和穩(wěn)定的資本支出，其運營現(xiàn)金流將進一步增長，從而在2023-2025年實現(xiàn)持續(xù)的正向FCF。隨后，在凈現(xiàn)金頭寸支持其進一步償還債務的情況下，2023-2024年美團可能將EBITDA杠桿率分別降至4.7倍和2.8倍(2022年預計為7.9倍)。
外賣業(yè)務具有彈性：美團的外賣和即時送餐業(yè)務(即按需配送食品和消費品)在2022年具有彈性，惠譽預計該細分市場在2023-2024年將保持兩位數(shù)的增長和利潤率。交易量更高(特別是來自Instashopping)以及每個訂單價值更大，可能刺激按需交付收入的增長。即使在計入潛在的社保支付給騎手之后，美團也可能調(diào)整對客戶和騎手的激勵，并進一步提高運營效率，以維持運營利潤率。
到店業(yè)務利潤穩(wěn)定：惠譽相信，隨著線下消費的反彈，美團的到店業(yè)務、酒店和旅游部門將在2023年強勁增長，這將有助于生成穩(wěn)定的現(xiàn)金，因為這是盈利最高的部分。由于旅行和酒店預訂的貢獻較高，這一細分市場的營業(yè)利潤率可能會收窄。
此外，美團的到店業(yè)務面臨來自競爭對手短視頻平臺的挑戰(zhàn)，但由于其高度的消費者意識，以及通過投資于更廣泛的商家覆蓋和更大的營銷努力來刺激總交易額增長，美團應該能夠維持自身的地位。
新業(yè)務投資合理化：惠譽預計美團在新業(yè)務投資方面將保持謹慎，并提高該細分市場的運營效率。美團可能會保持目前的規(guī)模，以實現(xiàn)更大的跨細分市場協(xié)同效應，并提供更好的價值，但該公司也有縮小規(guī)模的靈活性。2022年，新業(yè)務的虧損在每個季度都有所減少，全年運營虧損較小，為284億人民幣(2021年：虧損359億人民幣)?；葑u預計該部門的虧損將進一步縮小，并由核心業(yè)務的營業(yè)利潤完全抵消。
監(jiān)管風險降低：惠譽認為，美團的監(jiān)管風險已經(jīng)隨著整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)風險降低而降低，但該公司仍需要解決騎手的社保支付問題，但實施細節(jié)仍不清楚。政府對中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的態(tài)度看似正逐漸從整頓轉(zhuǎn)向正?；葑u認為，隨著時間的推移，這對該行業(yè)來說是個好兆頭。如果監(jiān)管出現(xiàn)任何實質(zhì)性的不利變化，惠譽將重新評估美團的信用狀況。
評級推導摘要
美團的信用狀況已恢復到與中國投資級互聯(lián)網(wǎng)及消費同業(yè)相當?shù)乃?，這得益于消費復蘇、其在外賣領(lǐng)域的主導地位、多樣化的消費服務和審慎的投資。該公司的財務靈活性保持強勁，擁有凈現(xiàn)金頭寸，與許多互聯(lián)網(wǎng)同業(yè)類似。
美團與美國公司Expedia Group, Inc.(BBB-/穩(wěn)定)相當，尤其是到店酒旅業(yè)務領(lǐng)域。Expedia的評級反映了其強大的競爭優(yōu)勢——由于通過在線旅行中介進行的旅行預訂比例不斷增加，該公司的長期增長趨勢抵消了出行需求周期性帶來的影響——及廣泛的地域覆蓋。就地域覆蓋范圍而言， Expedia的業(yè)務多元化程度高于美團，且其EBITDA規(guī)模大于美團?；葑u預測，兩家公司的EBITDA杠桿率仍適中，但美團的凈現(xiàn)金頭寸優(yōu)于Expedia的凈杠桿率。
與中國餐飲企業(yè)海底撈國際控股有限公司(Haidilao International Holding Ltd.，簡稱“海底撈”，BBB-/負面，06862.HK)相比，美團作為外賣領(lǐng)域的主導企業(yè)占據(jù)更強的市場地位，且在細分本地生活服務領(lǐng)域擁有龐大的業(yè)務規(guī)模，惠譽還預計，美團的EBITDA收入將超過海底撈，但上述優(yōu)勢被海底撈相對穩(wěn)定的經(jīng)營性現(xiàn)金流所抵消。美團穩(wěn)健的凈現(xiàn)金狀況為潛在的現(xiàn)金流波動提供了緩沖。
與阿里巴巴集團控股有限公司(Alibaba Group Holding Limited，簡稱“阿里巴巴”，A+/穩(wěn)定，09988.HK)、騰訊控股有限公司(Tencent Holdings Limited，簡稱“騰訊”，A+/穩(wěn)定，00700.HK)和百度集團股份有限公司(Baidu, Inc.，簡稱“百度集團”，A/穩(wěn)定，09888.HK)等中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭相比，美團的營收、EBITDA和FCF規(guī)模較小，市場地位較弱，因此，美團的評級比上述互聯(lián)網(wǎng)巨頭低若干子級當屬合理。
關(guān)鍵評級假設(shè)
本發(fā)行人評級研究中惠譽的關(guān)鍵評級假設(shè)包括：
-2023-2025年間營收復合年均增長率為14%;
-2023-2025年EBITDA利潤率為3.7%-4.9%;
-2023-2025年間，服務器、研發(fā)設(shè)備、共享單車維護及辦公樓建造相關(guān)支出令資本密集度處于3%;
-短期內(nèi)無派息、不回購股份且無大型收購。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：
-EBITDA杠桿率持續(xù)低于2倍;
-營業(yè)現(xiàn)金流和FCF波動性持續(xù)減少。
可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：
-由于資本支出加速等原因， 持續(xù)錄得EBITDA虧損和/或自由現(xiàn)金流負值擴大;
-持續(xù)的凈負債或EBITDA杠桿率持續(xù)低于3倍。;
-不利的監(jiān)管變化導致美團的業(yè)務狀況發(fā)生不利變化。
流動性和債務結(jié)構(gòu)
凈現(xiàn)金頭寸：截至2022年底，美團持有現(xiàn)金及等價物約202億元人民幣，短期類現(xiàn)金投資919億元人民幣，長期類現(xiàn)金投資157億元人民幣?；葑u將美團對商戶的應付款、交易用戶預付款(合計175億元人民幣)以及30%的非保本短期投資視為受限制的現(xiàn)金。美團的調(diào)整后可用現(xiàn)金余額約為700億元人民幣，超過其約527億元人民幣的總債務。美團的總債務包括銀行貸款、境外美元債券和可轉(zhuǎn)債;其中33%為短期債務。
發(fā)行人簡介
美團是一家廣泛提供各類消費服務和供應商服務的電商企業(yè)，在中國外賣領(lǐng)域占據(jù)市場領(lǐng)先地位。
關(guān)鍵詞：
