久期財(cái)經(jīng)訊，4月13日，惠譽(yù)將中資電子商務(wù)公司美團(tuán)(Meituan，03690.HK)的評(píng)級(jí)展望從負(fù)面調(diào)整為穩(wěn)定，并確認(rèn)其長(zhǎng)期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)為“BBB-”，惠譽(yù)同時(shí)確認(rèn)了該公司的高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)以及其美元票據(jù)評(píng)級(jí)為“BBB-”。
展望調(diào)整反映了惠譽(yù)的預(yù)期，即美團(tuán)的自由現(xiàn)金流(FCF)產(chǎn)生趨勢(shì)在2022年轉(zhuǎn)為正值后可能會(huì)持續(xù)，這主要是由于中國(guó)消費(fèi)的復(fù)蘇，來(lái)自當(dāng)?shù)睾诵纳虡I(yè)的現(xiàn)金流不斷增長(zhǎng)，以及為增長(zhǎng)而進(jìn)行的有紀(jì)律的投資。美團(tuán)的評(píng)級(jí)反映了其在外賣(mài)領(lǐng)域的市場(chǎng)主導(dǎo)地位以及在細(xì)分本地服務(wù)領(lǐng)域的重要性，其核心本地商務(wù)部門(mén)的現(xiàn)金流穩(wěn)定，這可能會(huì)支持其對(duì)新業(yè)務(wù)的投資。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
【資料圖】
現(xiàn)金流增加：惠譽(yù)估計(jì)，美團(tuán)在2022年產(chǎn)生了正向FCF，這得益于其彈性的本地核心商業(yè)現(xiàn)金流以及紀(jì)律嚴(yán)明的投資和資本支出。惠譽(yù)估計(jì)該公司EBITDA在2021年虧損119億元人民幣后，到2022年將恢復(fù)到66億元人民幣?；葑u(yù)預(yù)測(cè)，通過(guò)擴(kuò)大EBITDA規(guī)模和穩(wěn)定的資本支出，其運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流將進(jìn)一步增長(zhǎng)，從而在2023-2025年實(shí)現(xiàn)持續(xù)的正向FCF。隨后，在凈現(xiàn)金頭寸支持其進(jìn)一步償還債務(wù)的情況下，2023-2024年美團(tuán)可能將EBITDA杠桿率分別降至4.7倍和2.8倍(2022年預(yù)計(jì)為7.9倍)。
外賣(mài)業(yè)務(wù)具有彈性：美團(tuán)的外賣(mài)和即時(shí)送餐業(yè)務(wù)(即按需配送食品和消費(fèi)品)在2022年具有彈性，惠譽(yù)預(yù)計(jì)該細(xì)分市場(chǎng)在2023-2024年將保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)和利潤(rùn)率。交易量更高(特別是來(lái)自Instashopping)以及每個(gè)訂單價(jià)值更大，可能刺激按需交付收入的增長(zhǎng)。即使在計(jì)入潛在的社保支付給騎手之后，美團(tuán)也可能調(diào)整對(duì)客戶(hù)和騎手的激勵(lì)，并進(jìn)一步提高運(yùn)營(yíng)效率，以維持運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率。
到店業(yè)務(wù)利潤(rùn)穩(wěn)定：惠譽(yù)相信，隨著線(xiàn)下消費(fèi)的反彈，美團(tuán)的到店業(yè)務(wù)、酒店和旅游部門(mén)將在2023年強(qiáng)勁增長(zhǎng)，這將有助于生成穩(wěn)定的現(xiàn)金，因?yàn)檫@是盈利最高的部分。由于旅行和酒店預(yù)訂的貢獻(xiàn)較高，這一細(xì)分市場(chǎng)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率可能會(huì)收窄。
此外，美團(tuán)的到店業(yè)務(wù)面臨來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手短視頻平臺(tái)的挑戰(zhàn)，但由于其高度的消費(fèi)者意識(shí)，以及通過(guò)投資于更廣泛的商家覆蓋和更大的營(yíng)銷(xiāo)努力來(lái)刺激總交易額增長(zhǎng)，美團(tuán)應(yīng)該能夠維持自身的地位。
新業(yè)務(wù)投資合理化：惠譽(yù)預(yù)計(jì)美團(tuán)在新業(yè)務(wù)投資方面將保持謹(jǐn)慎，并提高該細(xì)分市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)效率。美團(tuán)可能會(huì)保持目前的規(guī)模，以實(shí)現(xiàn)更大的跨細(xì)分市場(chǎng)協(xié)同效應(yīng)，并提供更好的價(jià)值，但該公司也有縮小規(guī)模的靈活性。2022年，新業(yè)務(wù)的虧損在每個(gè)季度都有所減少，全年運(yùn)營(yíng)虧損較小，為284億人民幣(2021年：虧損359億人民幣)?；葑u(yù)預(yù)計(jì)該部門(mén)的虧損將進(jìn)一步縮小，并由核心業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)完全抵消。
監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)降低：惠譽(yù)認(rèn)為，美團(tuán)的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)隨著整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低而降低，但該公司仍需要解決騎手的社保支付問(wèn)題，但實(shí)施細(xì)節(jié)仍不清楚。政府對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的態(tài)度看似正逐漸從整頓轉(zhuǎn)向正常化，惠譽(yù)認(rèn)為，隨著時(shí)間的推移，這對(duì)該行業(yè)來(lái)說(shuō)是個(gè)好兆頭。如果監(jiān)管出現(xiàn)任何實(shí)質(zhì)性的不利變化，惠譽(yù)將重新評(píng)估美團(tuán)的信用狀況。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
美團(tuán)的信用狀況已恢復(fù)到與中國(guó)投資級(jí)互聯(lián)網(wǎng)及消費(fèi)同業(yè)相當(dāng)?shù)乃?，這得益于消費(fèi)復(fù)蘇、其在外賣(mài)領(lǐng)域的主導(dǎo)地位、多樣化的消費(fèi)服務(wù)和審慎的投資。該公司的財(cái)務(wù)靈活性保持強(qiáng)勁，擁有凈現(xiàn)金頭寸，與許多互聯(lián)網(wǎng)同業(yè)類(lèi)似。
美團(tuán)與美國(guó)公司Expedia Group, Inc.(BBB-/穩(wěn)定)相當(dāng)，尤其是到店酒旅業(yè)務(wù)領(lǐng)域。Expedia的評(píng)級(jí)反映了其強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)——由于通過(guò)在線(xiàn)旅行中介進(jìn)行的旅行預(yù)訂比例不斷增加，該公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)抵消了出行需求周期性帶來(lái)的影響——及廣泛的地域覆蓋。就地域覆蓋范圍而言， Expedia的業(yè)務(wù)多元化程度高于美團(tuán)，且其EBITDA規(guī)模大于美團(tuán)?；葑u(yù)預(yù)測(cè)，兩家公司的EBITDA杠桿率仍適中，但美團(tuán)的凈現(xiàn)金頭寸優(yōu)于Expedia的凈杠桿率。
與中國(guó)餐飲企業(yè)海底撈國(guó)際控股有限公司(Haidilao International Holding Ltd.，簡(jiǎn)稱(chēng)“海底撈”，BBB-/負(fù)面，06862.HK)相比，美團(tuán)作為外賣(mài)領(lǐng)域的主導(dǎo)企業(yè)占據(jù)更強(qiáng)的市場(chǎng)地位，且在細(xì)分本地生活服務(wù)領(lǐng)域擁有龐大的業(yè)務(wù)規(guī)模，惠譽(yù)還預(yù)計(jì)，美團(tuán)的EBITDA收入將超過(guò)海底撈，但上述優(yōu)勢(shì)被海底撈相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流所抵消。美團(tuán)穩(wěn)健的凈現(xiàn)金狀況為潛在的現(xiàn)金流波動(dòng)提供了緩沖。
與阿里巴巴集團(tuán)控股有限公司(Alibaba Group Holding Limited，簡(jiǎn)稱(chēng)“阿里巴巴”，A+/穩(wěn)定，09988.HK)、騰訊控股有限公司(Tencent Holdings Limited，簡(jiǎn)稱(chēng)“騰訊”，A+/穩(wěn)定，00700.HK)和百度集團(tuán)股份有限公司(Baidu, Inc.，簡(jiǎn)稱(chēng)“百度集團(tuán)”，A/穩(wěn)定，09888.HK)等中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭相比，美團(tuán)的營(yíng)收、EBITDA和FCF規(guī)模較小，市場(chǎng)地位較弱，因此，美團(tuán)的評(píng)級(jí)比上述互聯(lián)網(wǎng)巨頭低若干子級(jí)當(dāng)屬合理。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：
-2023-2025年間營(yíng)收復(fù)合年均增長(zhǎng)率為14%;
-2023-2025年EBITDA利潤(rùn)率為3.7%-4.9%;
-2023-2025年間，服務(wù)器、研發(fā)設(shè)備、共享單車(chē)維護(hù)及辦公樓建造相關(guān)支出令資本密集度處于3%;
-短期內(nèi)無(wú)派息、不回購(gòu)股份且無(wú)大型收購(gòu)。
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
-EBITDA杠桿率持續(xù)低于2倍;
-營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流和FCF波動(dòng)性持續(xù)減少。
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
-由于資本支出加速等原因， 持續(xù)錄得EBITDA虧損和/或自由現(xiàn)金流負(fù)值擴(kuò)大;
-持續(xù)的凈負(fù)債或EBITDA杠桿率持續(xù)低于3倍。;
-不利的監(jiān)管變化導(dǎo)致美團(tuán)的業(yè)務(wù)狀況發(fā)生不利變化。
流動(dòng)性和債務(wù)結(jié)構(gòu)
凈現(xiàn)金頭寸：截至2022年底，美團(tuán)持有現(xiàn)金及等價(jià)物約202億元人民幣，短期類(lèi)現(xiàn)金投資919億元人民幣，長(zhǎng)期類(lèi)現(xiàn)金投資157億元人民幣。惠譽(yù)將美團(tuán)對(duì)商戶(hù)的應(yīng)付款、交易用戶(hù)預(yù)付款(合計(jì)175億元人民幣)以及30%的非保本短期投資視為受限制的現(xiàn)金。美團(tuán)的調(diào)整后可用現(xiàn)金余額約為700億元人民幣，超過(guò)其約527億元人民幣的總債務(wù)。美團(tuán)的總債務(wù)包括銀行貸款、境外美元債券和可轉(zhuǎn)債;其中33%為短期債務(wù)。
發(fā)行人簡(jiǎn)介
美團(tuán)是一家廣泛提供各類(lèi)消費(fèi)服務(wù)和供應(yīng)商服務(wù)的電商企業(yè)，在中國(guó)外賣(mài)領(lǐng)域占據(jù)市場(chǎng)領(lǐng)先地位。
關(guān)鍵詞：
