久期財(cái)經(jīng)訊，4月11日，惠譽(yù)評(píng)級(jí)已將中資房企遠(yuǎn)洋集團(tuán)控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited，簡(jiǎn)稱“遠(yuǎn)洋集團(tuán)”，03377.HK)的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)從“B+”下調(diào)至“B-”，并將其高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)從“B+”下調(diào)至“B-”，回收率評(píng)級(jí)為 “RR4”?；葑u(yù)同時(shí)將遠(yuǎn)洋集團(tuán)6億美元次級(jí)永續(xù)債的評(píng)級(jí)從“B-”下調(diào)至“CCC”，回收率評(píng)級(jí)為“RR6”。上述所有評(píng)級(jí)均仍處于負(fù)面評(píng)級(jí)觀察狀態(tài)(RWN)。
本次評(píng)級(jí)下調(diào)反映出，在2023年3月31日拖欠銀團(tuán)貸款的攤銷賬款后，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的財(cái)務(wù)靈活性的不確定性日益增加。盡管該公司表示，這筆款項(xiàng)是自愿的，不構(gòu)成違約。負(fù)面評(píng)級(jí)觀察狀態(tài)反映了對(duì)遠(yuǎn)洋集團(tuán)的流動(dòng)性狀況以及其母公司是否會(huì)立即提供有意義的支持存在很大不確定性，缺乏母公司支持可能會(huì)導(dǎo)致一個(gè)子級(jí)的評(píng)級(jí)下調(diào)。
鑒于遠(yuǎn)洋集團(tuán)的最大股東中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司(China Life Insurance Company Limited，簡(jiǎn)稱“中國(guó)人壽”，02628.HK，A/穩(wěn)定)為前者提供的支持，惠譽(yù)依據(jù)其《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》，基于遠(yuǎn)洋集團(tuán)“ccc+”的獨(dú)立信用狀況上調(diào)一個(gè)子級(jí)得出發(fā)行人違約評(píng)級(jí)。
【資料圖】
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
攤銷并非合同義務(wù)：最近有市場(chǎng)報(bào)道稱，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的子公司遠(yuǎn)洋地產(chǎn)(香港)有限公司(Sino-Ocean Land (Hong Kong) Ltd. )在3月31日拖欠了由遠(yuǎn)洋集團(tuán)擔(dān)保的幾筆銀團(tuán)貸款的攤銷賬款。據(jù)報(bào)道，這些攤銷賬款被添加到還款計(jì)劃中，以換取貸款人對(duì)某些違反財(cái)務(wù)約定的行為給予豁免。遠(yuǎn)洋集團(tuán)向惠譽(yù)確認(rèn)了未付款的情況，但表示該攤銷是自愿的，并非公司的法定財(cái)務(wù)義務(wù)，因此未付款不構(gòu)成違約事件，也不會(huì)引發(fā)與公司其他債務(wù)的任何交叉違約。
安全邊際有限：受銷售額下滑及償還債務(wù)和供應(yīng)鏈資產(chǎn)支持證券影響，遠(yuǎn)洋集團(tuán)截至2022年末的可用現(xiàn)金余額大幅降至46億元人民幣（2022年上半年末為146億元人民幣）。惠譽(yù)認(rèn)為，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的可用現(xiàn)金可能不足以支付其未來12個(gè)月內(nèi)到期的資本市場(chǎng)債務(wù)(2023年第二季度至2024年第一季度期間約有150-160億元人民幣債務(wù)到期)。遠(yuǎn)洋集團(tuán)正在對(duì)2023年年中到期的部分銀團(tuán)貸款進(jìn)行再融資并處置一些資產(chǎn)，惠譽(yù)認(rèn)為這有助于該公司在2023年還本付息。盡管惠譽(yù)認(rèn)為上述事件發(fā)生后執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)更高。
2024年第二至第四季度，遠(yuǎn)洋集團(tuán)另有77億元人民幣的可回售定向發(fā)行票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)和公司債券以及7億美元高級(jí)票據(jù)到期 。預(yù)計(jì)金額不包括預(yù)計(jì)與2023年到期金額相似的到期銀團(tuán)貸款。遠(yuǎn)洋集團(tuán)的審計(jì)師已將遠(yuǎn)洋集團(tuán)債務(wù)中兌付日期在一年之后的121億元人民幣等值債務(wù)重新歸類為短期債務(wù)，原因是根據(jù)相關(guān)貸款協(xié)議的條款，這部分債務(wù)或須按要求提前償付。遠(yuǎn)洋集團(tuán)目前正與貸款機(jī)構(gòu)談判，并認(rèn)為償債時(shí)間表不會(huì)受到影響?；葑u(yù)將根據(jù)談判結(jié)果重新評(píng)估公司的流動(dòng)性。
重新評(píng)估其母公司一個(gè)子級(jí)的支持：中國(guó)人壽及其相關(guān)實(shí)體通過認(rèn)購其在岸和離岸債券，為資產(chǎn)收購和提供擔(dān)保貸款來支持遠(yuǎn)洋集團(tuán)。中國(guó)人壽管理層也在最近于2023年3月30日舉行的年度業(yè)績(jī)簡(jiǎn)報(bào)會(huì)上公開表示愿意提供支持。然而，在最近發(fā)生的一系列負(fù)面事件之后，惠譽(yù)正在評(píng)估中國(guó)人壽對(duì)遠(yuǎn)洋集團(tuán)的實(shí)際支持。任何跡象表明，中國(guó)人壽對(duì)遠(yuǎn)洋集團(tuán)的支持意愿或能力減弱，都可能導(dǎo)致一個(gè)子級(jí)的評(píng)級(jí)下調(diào)。
ESG–集團(tuán)架構(gòu)：遠(yuǎn)洋集團(tuán)對(duì)合資公司及聯(lián)營(yíng)公司的敞口較高，這些公司的流動(dòng)性及融資渠道較弱，導(dǎo)致過去一年遠(yuǎn)洋集團(tuán)需要大量注入資金。若遠(yuǎn)洋集團(tuán)繼續(xù)為這些項(xiàng)目提供支持，其財(cái)務(wù)靈活性或進(jìn)一步削弱。遠(yuǎn)洋集團(tuán)復(fù)雜的集團(tuán)結(jié)構(gòu)及較低的透明度對(duì)其評(píng)級(jí)產(chǎn)生了負(fù)面影響。該公司的審計(jì)師亦指出，遠(yuǎn)洋集團(tuán)與遠(yuǎn)洋資本控股有限公司(Sino-Ocean Capital Holding Limited，簡(jiǎn)稱“遠(yuǎn)洋資本”)、遠(yuǎn)洋集團(tuán)持股49%的聯(lián)營(yíng)公司以及其他相關(guān)企業(yè)之間的某些權(quán)益和交易存在不確定性。
ESG-財(cái)務(wù)透明度：遠(yuǎn)洋集團(tuán)此前沒有披露銀團(tuán)貸款攤銷安排的事項(xiàng)。該公司的審計(jì)師也在調(diào)查遠(yuǎn)洋資本的大額應(yīng)收賬款余額，以確定該余額是否正確分類，以及2022年合并利潤(rùn)表中確認(rèn)的27.5億元人民幣的減值損失是否與截至2022年12月31日應(yīng)付給關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收賬款總額的可回收性相關(guān)。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
遠(yuǎn)洋集團(tuán)的評(píng)級(jí)反映出其流動(dòng)性狀況的不確定性增加，以及鑒于目前的情況，其母公司是否會(huì)立即提供有意義的支持。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：
-2023年合同總銷售額持平(2022年前2個(gè)月同比為2%)，這是因?yàn)樵摴緦Ｗ⒂诟呔€城市的業(yè)務(wù)，并且2022年基數(shù)較低。
-2023年現(xiàn)金回收率為75%(2021年：77%)。
-基于公司保守的土地收購策略，2023年的土地支出有限。
-2023年的并表建設(shè)支出為300億元人民幣-350億元人民幣。
-2023年，扣除土地增值稅后的平均EBITDA利潤(rùn)率約為5%(2022年：-5%)。
-新借款利率為6.5%(2022年：5.16%)。該利率高于其現(xiàn)有的平均借款成本，這是因?yàn)榛葑u(yù)認(rèn)為遠(yuǎn)洋集團(tuán)的融資成本可能會(huì)因其財(cái)務(wù)狀況惡化而上升。
關(guān)鍵回收率評(píng)級(jí)假設(shè)：
清算方法
- 清算價(jià)值估計(jì)是基于惠譽(yù)對(duì)可以在破產(chǎn)程序中銷售或清算來變現(xiàn)并分配給債權(quán)人的資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估。
- 對(duì)應(yīng)收賬款適用20%的折扣率。
該處理方法符合惠譽(yù)的回收率評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。應(yīng)收賬款在遠(yuǎn)洋集團(tuán)總資產(chǎn)中的占比較小，這在中資房企中很常見。
- 對(duì)凈物業(yè)庫存適用38%的折扣率。遠(yuǎn)洋集團(tuán)的庫存主要包括竣工待售物業(yè)、在建物業(yè)及拿地保證金和預(yù)付款。對(duì)不同的庫存類別適用不同的折扣率，得出適用于凈庫存的綜合折扣率。
- 對(duì)竣工待售物業(yè)適用25%的折扣率?？⒐ど唐贩扛咏诳呻S時(shí)出售的庫存，回收價(jià)值通常較高。惠譽(yù)預(yù)期，遠(yuǎn)洋集團(tuán)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的盈利能力可能減弱，但仍與行業(yè)水平一致(若不考慮一次性項(xiàng)目減值)，因此將折扣率上調(diào)至常見區(qū)間(20%-30%)的中間值?；葑u(yù)采用的折扣率也考慮到了遠(yuǎn)洋集團(tuán)資產(chǎn)的所在地——其資產(chǎn)多位于高線城市。
- 對(duì)在建物業(yè)適用50%的折扣率(常見區(qū)間40%-50%的高端)。與竣工項(xiàng)目不同，在建物業(yè)銷售難度較大，且處于不同的完工階段。在建物業(yè)余額(適用折扣率之前)已扣除經(jīng)利潤(rùn)率調(diào)整后的客戶定金。鑒于遠(yuǎn)洋集團(tuán)在建物業(yè)資產(chǎn)規(guī)模龐大，在承壓情景下變現(xiàn)難度可能更高且可能需要給予更大的折扣，惠譽(yù)采用了處于常見區(qū)間高端的折扣率。
- 對(duì)拿地保證金/預(yù)付款適用10%的折扣率。與已竣工商品房相似，持有待開發(fā)土地更接近可隨時(shí)出售的庫存。遠(yuǎn)洋集團(tuán)的土地大多位于高線城市，因此惠譽(yù)采用的折扣率低于其回收率評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)中的常見折扣率50%。
- 對(duì)房地產(chǎn)、廠房及設(shè)備適用50%的折扣率。遠(yuǎn)洋集團(tuán)的房地產(chǎn)、廠房及設(shè)備主要包括樓宇，價(jià)值較低。
- 對(duì)投資物業(yè)適用20%的折扣率。遠(yuǎn)洋集團(tuán)的投資物業(yè)大多位于一線城市且質(zhì)量較高，平均租金收益率約為5%?；葑u(yù)認(rèn)為20%的折扣率較為保守，原因是投資物業(yè)組合清算價(jià)值隱含的租金收益率約為6%。
- 對(duì)合資公司凈資產(chǎn)適用50%的折扣率。合資公司資產(chǎn)通常包括已建成單位、在建物業(yè)及土地儲(chǔ)備。遠(yuǎn)洋集團(tuán)合資公司凈資產(chǎn)中約有三分之一為投資物業(yè)，其折扣率較低，但惠譽(yù)采用了50%的基準(zhǔn)折扣率，這是因?yàn)楣举Y產(chǎn)規(guī)模龐大，在承壓情景下可能需要給予更大的折扣——這與我們對(duì)公司在建物業(yè)折扣率的考量類似。
惠譽(yù)將來自遠(yuǎn)洋資本的106億元人民幣應(yīng)收賬款視為合資公司凈資產(chǎn)的一部分?；葑u(yù)了解到遠(yuǎn)洋集團(tuán)的審計(jì)師正在核實(shí)以下事項(xiàng)：“截至2022年12月31日的該等應(yīng)收賬款余額是否分類正確，以及在截至2022年12月31日的年度合并利潤(rùn)表中確認(rèn)的27.5億元人民幣減值損失是否與截至2022年12月31日來自關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收賬款總賬余額的可收回性相符。”該等應(yīng)收賬款顯著減少可能導(dǎo)致回收率評(píng)級(jí)低于惠譽(yù)目前的預(yù)期。
- 在扣除應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款(應(yīng)付建安費(fèi)和保留金)的金額后，對(duì)超額現(xiàn)金適用100%的折扣率?；葑u(yù)假設(shè)遠(yuǎn)洋集團(tuán)超過未償還應(yīng)付賬款的可用現(xiàn)金不可用于其他償債目的，因此對(duì)超額現(xiàn)金適用100%的折扣率。
對(duì)境外高級(jí)無抵押債券和次級(jí)永續(xù)債按照償還先后順序進(jìn)行債務(wù)價(jià)值分配所得出的回收率對(duì)應(yīng)的回收率評(píng)級(jí)分別為“RR4”和“RR6”。
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 若遠(yuǎn)洋集團(tuán)未觸發(fā)負(fù)面敏感性閾值，惠譽(yù)會(huì)將其移出負(fù)面評(píng)級(jí)觀察名單
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 母公司沒有立即給予更多支持。
- 有證據(jù)表明流動(dòng)性進(jìn)一步惡化。
流動(dòng)性及債務(wù)結(jié)構(gòu)
流動(dòng)性趨緊：截至2022年末，遠(yuǎn)洋集團(tuán)持有非受限制現(xiàn)金46億元人民幣，短期債務(wù)381億元人民幣(含重新歸類為短期債務(wù)的121億元人民幣債務(wù))?；葑u(yù)估計(jì)，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的流動(dòng)性緩沖已大幅削弱。2023年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)有130億元人民幣的大額資本市場(chǎng)債務(wù)到期，包括計(jì)劃于2023年年內(nèi)償付的銀團(tuán)貸款和雙邊貸款;2024年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)有資本市場(chǎng)到期債務(wù)182億元人民幣(不包括銀團(tuán)貸款)，其中89億元人民幣可回售。
發(fā)行人簡(jiǎn)介
遠(yuǎn)洋集團(tuán)是一家總部設(shè)在北京的全國(guó)性房地產(chǎn)開發(fā)商，業(yè)務(wù)專注于一二線城市。該公司在香港聯(lián)交所上市，主要股東包括中國(guó)人壽及大家人壽保險(xiǎn)股份有限公司。
關(guān)鍵詞：
