4月6日，惠譽(yù)評(píng)級(jí)已確認(rèn)中資企業(yè)北京首創(chuàng)城市發(fā)展集團(tuán)有限公司(首創(chuàng)城發(fā))的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)為"BBB"、International Financial Center Property Ltd.(IFC)的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)為"BBB-"。上述評(píng)級(jí)的展望維持負(fù)面。
惠譽(yù)已確認(rèn)Central Plaza Development Ltd(Central Plaza)30億美元中期票據(jù)(中票)計(jì)劃的評(píng)級(jí)為‘BBB’，Central Plaza 作為首創(chuàng)城發(fā)的融資類(lèi)特殊目的公司，其上述票據(jù)的評(píng)級(jí)與首創(chuàng)城發(fā)的信用狀況相關(guān)聯(lián)。該中票計(jì)劃下所發(fā)行票據(jù)的評(píng)級(jí)將取決于最終的融資結(jié)構(gòu)和擔(dān)保人情況。
惠譽(yù)已確認(rèn)Central Plaza票息率3.85%、2025年7月到期的4.5億美元高級(jí)票據(jù)的評(píng)級(jí)為"BBB-"，票息率5.75%、5億美元次級(jí)永續(xù)證券的評(píng)級(jí)為"BB"。上述證券由IFC提供擔(dān)保，并由北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司(首創(chuàng)集團(tuán);BBB/負(fù)面，獨(dú)立信用狀況：bb)提供維好協(xié)議。惠譽(yù)同時(shí)確認(rèn)Central Plaza票息率4.65%、2026年1月到期的5億美元高級(jí)無(wú)抵押票據(jù)的評(píng)級(jí)為"BBB"，該票據(jù)由首創(chuàng)華星國(guó)際投資有限公司(首創(chuàng)華星, BBB/負(fù)面)提供擔(dān)保，并由首創(chuàng)集團(tuán)提供維好協(xié)議。
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惠譽(yù)根據(jù)其《母子公司關(guān)聯(lián)性評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》將首創(chuàng)城發(fā)的評(píng)級(jí)與其實(shí)力更強(qiáng)的母公司首創(chuàng)集團(tuán)的評(píng)級(jí)等同。
評(píng)級(jí)展望為負(fù)面反映出，首創(chuàng)城發(fā)母公司首創(chuàng)集團(tuán)的發(fā)行人違約評(píng)級(jí)存在下修壓力，評(píng)級(jí)是否下修取決于集團(tuán)和首創(chuàng)城發(fā)去杠桿計(jì)劃的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)面展望亦反映出惠譽(yù)預(yù)期，自2023年起首創(chuàng)集團(tuán)的利息覆蓋倍數(shù)將趨弱。
首創(chuàng)城發(fā)"bb"級(jí)的獨(dú)立信用狀況受到其較強(qiáng)財(cái)務(wù)靈活性的支持，但受到其較弱業(yè)務(wù)狀況和高杠桿率的限制。作為占用母公司約半數(shù)資金投入的子公司，首創(chuàng)城發(fā)的獨(dú)立信用狀況是首創(chuàng)集團(tuán)評(píng)級(jí)的主要驅(qū)動(dòng)因素。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
與母公司的評(píng)級(jí)相關(guān)聯(lián)：首創(chuàng)城發(fā)是首創(chuàng)集團(tuán)的全資子公司，成立于2021年6月，旨在對(duì)首創(chuàng)集團(tuán)的房地產(chǎn)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)進(jìn)行重組，包括首創(chuàng)置業(yè)股份有限公司(首創(chuàng)置業(yè))運(yùn)營(yíng)的市場(chǎng)化房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)、首創(chuàng)經(jīng)中(天津)投資有限公司(首創(chuàng)經(jīng)中)運(yùn)營(yíng)的政策性土地開(kāi)發(fā)和保障性住房項(xiàng)目，以及租賃住房和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等其他政策性業(yè)務(wù)?；葑u(yù)依據(jù)其母子公司關(guān)聯(lián)性評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，基于母子公司在法律、戰(zhàn)略和運(yùn)營(yíng)層面的關(guān)聯(lián)性評(píng)估結(jié)果，將首創(chuàng)城發(fā)的評(píng)級(jí)與首創(chuàng)集團(tuán)的評(píng)級(jí)等同。
“中等”法律關(guān)聯(lián)性：首創(chuàng)集團(tuán)及其境外融資平臺(tái)首創(chuàng)華星為首創(chuàng)城發(fā)提供的擔(dān)保低于首創(chuàng)城發(fā)總債務(wù)的20%。惠譽(yù)通常會(huì)在擔(dān)保高于20%時(shí)才會(huì)將法律關(guān)聯(lián)性評(píng)定為 “中等” ，但鑒于首創(chuàng)集團(tuán)為首創(chuàng)城發(fā)的全部境外資本市場(chǎng)證券(共計(jì)14.5億美元)提供了維好協(xié)議，惠譽(yù)對(duì)首創(chuàng)城發(fā)的法律關(guān)聯(lián)性評(píng)定在《母子公司關(guān)聯(lián)性評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》的基礎(chǔ)上做出調(diào)整?；葑u(yù)認(rèn)為，首創(chuàng)集團(tuán)將繼續(xù)為首創(chuàng)城發(fā)提供法律支持，尤其在其將政策性業(yè)務(wù)全部注入首創(chuàng)城發(fā)后更是如此。
“高”戰(zhàn)略關(guān)聯(lián)性：惠譽(yù)認(rèn)為，首創(chuàng)城發(fā)對(duì)首創(chuàng)集團(tuán)具有較高戰(zhàn)略重要性，原因在于首創(chuàng)城發(fā)承擔(dān)了母公司土地一級(jí)開(kāi)發(fā)、棚戶(hù)區(qū)改造、保障性住房和長(zhǎng)租項(xiàng)目的政策性角色。首創(chuàng)城發(fā)在首創(chuàng)集團(tuán)總資產(chǎn)中的占比約為一半，并貢獻(xiàn)了集團(tuán)約30%的EBITDA。
“中等”運(yùn)營(yíng)關(guān)聯(lián)性：首創(chuàng)城發(fā)與首創(chuàng)集團(tuán)的管理層和品牌重合度較高。首創(chuàng)城發(fā)的全部董事會(huì)成員及主要管理層均由首創(chuàng)集團(tuán)任命，且其戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)規(guī)劃亦由首創(chuàng)集團(tuán)進(jìn)行指導(dǎo)。然而，首創(chuàng)集團(tuán)三大主要業(yè)務(wù)板塊之間的運(yùn)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)有限，導(dǎo)致惠譽(yù)將其整體運(yùn)營(yíng)支持意愿評(píng)定為“中等”。
政府支持惠及首創(chuàng)城發(fā)：惠譽(yù)認(rèn)為首創(chuàng)集團(tuán)獲得的政府支持料將惠及首創(chuàng)城發(fā)?；葑u(yù)認(rèn)為，首創(chuàng)城發(fā)的光年城項(xiàng)目(由首創(chuàng)經(jīng)中承接)是中國(guó)京津冀一體化開(kāi)發(fā)計(jì)劃的核心組成部分，并且是政府為首創(chuàng)集團(tuán)提供支持的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。該開(kāi)發(fā)計(jì)劃旨在將北京的非首都功能疏解到周邊地區(qū)，從而使北京僅承擔(dān)文化、政治、國(guó)際交往和科技創(chuàng)新中心的城市功能。
去杠桿是維持評(píng)級(jí)穩(wěn)定的關(guān)鍵：得益于國(guó)企地位，首創(chuàng)城發(fā)具有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)靈活性，并且致力于通過(guò)加速對(duì)其位于北京和天津的大面積土地進(jìn)行一級(jí)開(kāi)發(fā)和利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)來(lái)去杠桿。首創(chuàng)城發(fā)正與當(dāng)?shù)卣逃懼贫尚械挠?jì)劃，并有望于2023年下半年取得重大突破。惠譽(yù)認(rèn)為，首創(chuàng)城發(fā)去杠桿過(guò)程存在較大的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，因此惠譽(yù)評(píng)定為負(fù)面展望體現(xiàn)了該因素。
惠譽(yù)預(yù)計(jì)，未來(lái)兩年首創(chuàng)城發(fā)的杠桿率(凈債務(wù)/開(kāi)發(fā)物業(yè)資產(chǎn)凈值，包括天津和北京大興區(qū)一級(jí)土地的預(yù)估值)將依然維持在45%以上，該水平將導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)。但是如果首創(chuàng)城發(fā)能夠成功執(zhí)行去杠桿計(jì)劃，或可將杠桿率降至45%以下。
銷(xiāo)售額及盈利能力疲弱：惠譽(yù)在杠桿率敏感性閾值觸發(fā)條件基礎(chǔ)上收窄5個(gè)百分點(diǎn)來(lái)捕捉首創(chuàng)城發(fā)業(yè)務(wù)端的風(fēng)險(xiǎn)情況，這是由于，鑒于規(guī)模較小、區(qū)域多元化程度較低且市場(chǎng)地位較弱，首創(chuàng)城發(fā)的業(yè)務(wù)狀況弱于"bb"級(jí)同業(yè)公司。2022年首創(chuàng)城發(fā)的總銷(xiāo)售額同比下滑51%，大于國(guó)有房企平均為20%的降幅。惠譽(yù)認(rèn)為，銷(xiāo)售額疲弱主要是由于該公司在天津、昆明和重慶市等供應(yīng)過(guò)?；蛐枨笃＼浀某鞘械臉I(yè)務(wù)敞口較高?；葑u(yù)預(yù)期，2023年首創(chuàng)城發(fā)的銷(xiāo)售額將在2022年的低基數(shù)基礎(chǔ)上下滑5%。
首創(chuàng)城發(fā)的資金回報(bào)效率((EBITDA +合資公司利潤(rùn))/資金投入)約為1%，是同業(yè)公司中最低之一，原因主要在于資金周轉(zhuǎn)率(總營(yíng)收/資金投入)較低，且EBITDA利潤(rùn)率有所惡化。但是，惠譽(yù)認(rèn)為，在房地產(chǎn)行業(yè)普遍低迷的當(dāng)下，尤其是考慮到該公司的融資成本相對(duì)較低，盈利能力的重要性不及財(cái)務(wù)靈活性和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。
IFC的評(píng)級(jí)較首創(chuàng)城發(fā)的評(píng)級(jí)低一個(gè)子級(jí)：IFC由首創(chuàng)城發(fā)間接持股100%?；葑u(yù)認(rèn)為，首創(chuàng)城發(fā)在戰(zhàn)略層面為IFC提供支持的意愿為“中等”，因?yàn)镮FC是首創(chuàng)城發(fā)的主要海外投資平臺(tái)?；葑u(yù)認(rèn)為，首創(chuàng)城發(fā)在運(yùn)營(yíng)層面為IFC提供支持的意愿為“較高”，因?yàn)镮FC是由母公司全面管理的一個(gè)重要海外業(yè)務(wù)部門(mén)。投資者們知曉，盡管母子公司品牌不同，但I(xiàn)FC為首創(chuàng)城發(fā)集團(tuán)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)所需的境外資本市場(chǎng)證券提供擔(dān)保。首創(chuàng)城發(fā)在法律層面為IFC提供支持的意愿為“較低”，因?yàn)槭讋?chuàng)城發(fā)未向IFC提供任何擔(dān)保。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
與首創(chuàng)城發(fā)最相近的同業(yè)公司是北京首都開(kāi)發(fā)控股(集團(tuán))有限公司(首開(kāi)集團(tuán)，BBB/穩(wěn)定，獨(dú)立信用狀況：bb)，后者亦是北京的三大國(guó)有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商之一。首創(chuàng)城發(fā)45%至50%的杠桿率與首開(kāi)集團(tuán)相當(dāng)。首開(kāi)集團(tuán)的權(quán)益銷(xiāo)售額為350億元人民幣左右，大于首創(chuàng)城發(fā)的規(guī)模(約200億元人民幣)。首開(kāi)集團(tuán)的資金回報(bào)效率為2%至3%，略?xún)?yōu)于首創(chuàng)城發(fā)，且其核心市場(chǎng)地位亦高于首創(chuàng)城發(fā)。
惠譽(yù)認(rèn)為首開(kāi)集團(tuán)的開(kāi)發(fā)物業(yè)業(yè)務(wù)狀況優(yōu)于首創(chuàng)城發(fā)。不過(guò)，惠譽(yù)認(rèn)為如果首創(chuàng)城發(fā)能夠按計(jì)劃完成去杠桿，兩家公司在獨(dú)立信用狀況方面則更具可比性。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：
- 2023年總銷(xiāo)售額同比下滑5%，2024年持平(2022年為-51%)。 考慮到2022年基數(shù)較低，2023年銷(xiāo)售額同比降幅收窄;
- 未來(lái)兩年的回款率為90%(2022年為114%);
- 考慮到首創(chuàng)城發(fā)持有充足的土地儲(chǔ)備和管理層保守的拿地策略，惠譽(yù)假設(shè)未來(lái)兩年的土地補(bǔ)充面積為已售總樓面面積的0.2倍(2022年為0.4倍);
- 新增融資成本為5.5%，因?yàn)槭讋?chuàng)城發(fā)可能主要通過(guò)融資成本相對(duì)穩(wěn)定的境內(nèi)借款來(lái)再融資。
評(píng)級(jí)敏感性
首創(chuàng)城發(fā)的發(fā)行人違約評(píng)級(jí)敏感性：
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 若不符合負(fù)面評(píng)級(jí)敏感性，惠譽(yù)則將展望調(diào)整為穩(wěn)定
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 首創(chuàng)集團(tuán)的發(fā)行人違約評(píng)級(jí)惡化
- 惠譽(yù)認(rèn)為首創(chuàng)集團(tuán)為首創(chuàng)城發(fā)提供支持的意愿或能力趨弱
首創(chuàng)城發(fā)的獨(dú)立信用狀況敏感性：
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 若不符合負(fù)面評(píng)級(jí)敏感性，獨(dú)立信用狀況則保持穩(wěn)定
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 杠桿率(凈債務(wù)/物業(yè)資產(chǎn)凈值，包括天津和北京大興的土地)持續(xù)維持在45%以上
- 相較于同業(yè)公司，首創(chuàng)城發(fā)的銷(xiāo)售額及市場(chǎng)地位持續(xù)下滑
流動(dòng)性及債務(wù)結(jié)構(gòu)
充足的流動(dòng)性：截至2022年前9個(gè)月末，首創(chuàng)城發(fā)持有的171億元人民幣可用現(xiàn)金可完全覆蓋其168億元人民幣短期債務(wù)，包括一年內(nèi)可回售債券。截至2022年第一季度末，首創(chuàng)城發(fā)從中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司(A/穩(wěn)定)、中信銀行股份有限公司(BBB/穩(wěn)定)和中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司(A/穩(wěn)定)等獲得1,609億元人民幣授信額度，其中1,067億元人民幣未使用。
鑒于該集團(tuán)與境內(nèi)外銀行保持長(zhǎng)期合作關(guān)系且其為國(guó)有企業(yè)，惠譽(yù)預(yù)計(jì)其可維持充足的流動(dòng)性用于開(kāi)發(fā)成本、土地出讓金支付和償債。
發(fā)行人簡(jiǎn)介
首創(chuàng)城發(fā)是工業(yè)集團(tuán)首創(chuàng)集團(tuán)的全資子公司，首創(chuàng)集團(tuán)為北京市國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)100%持股公司。
關(guān)鍵詞：
