久期財經(jīng)訊，4月6日，惠譽確認北京首都創(chuàng)業(yè)集團有限公司(Beijing Capital Group Company Limited，簡稱“首創(chuàng)集團”)的長期外幣和本幣發(fā)行人違約評級(IDR)為“BBB”。展望仍為負面?；葑u還確認了Beijing Capital Polaris Investment Co., Ltd.10億美元中期票據(jù)計劃的評級為“BBB”。
與此同時，惠譽將首創(chuàng)華星國際投資有限公司(BCG Chinastar International Investment Limited，簡稱“首創(chuàng)華星”)的長期外幣IDR評級定為“BBB”。展望仍為負面。
負面展望反映了首創(chuàng)集團房地產(chǎn)業(yè)務的物業(yè)和土地銷售表現(xiàn)疲弱，以及其去杠桿化計劃的高執(zhí)行風險。此外，首創(chuàng)集團的控股公司利息覆蓋率預計也將在中短期內(nèi)降至其負面評級閾值(2.0倍)以下。
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首創(chuàng)集團的獨立信用狀況反映出首創(chuàng)集團控股公司的財務狀況以及首創(chuàng)集團三個核心業(yè)務板塊的綜合信用狀況——三個核心業(yè)務分別為環(huán)保、房地產(chǎn)(包括土地一級開發(fā)和社會保障性住房)和基礎設施?；葑u基于首創(chuàng)集團的獨立信用狀況上調三個子級得出首創(chuàng)集團的發(fā)行人違約評級，這源自惠譽根據(jù)其《政府相關企業(yè)評級標準》，就該公司與其所有者北京市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(北京市國資委)之間關聯(lián)性作出的評估結果。
首創(chuàng)華星是首創(chuàng)集團旗下唯一直接持股的全資離岸融資平臺?；葑u依照其《母子公司評級關聯(lián)性標準》，將首創(chuàng)華星的評級與首創(chuàng)集團的評級等同。
關鍵評級驅動因素
房地產(chǎn)業(yè)務對評級至關重要：首創(chuàng)集團的房地產(chǎn)業(yè)務由北京首創(chuàng)城市發(fā)展集團有限公司(Beijing Capital City Development Group Co., Ltd.，簡稱“首創(chuàng)城發(fā)”)運營，該業(yè)務占首創(chuàng)集團資本投入的一半，是首創(chuàng)集團信用狀況的主要驅動因素。相較于信用狀況相似的同業(yè)，首創(chuàng)集團房地產(chǎn)板塊的業(yè)務狀況弱于評級相當?shù)耐瑯I(yè)，其規(guī)模較小，地域分布多元化程度較低，且市場地位較弱。首創(chuàng)城發(fā)2022年第四季度總合約銷售額同比下滑51%，降幅大于國有開發(fā)商平均水平(20%)。
首創(chuàng)城發(fā)因其國有企業(yè)地位而具有較強的財務靈活性，且旨在通過其在北京和天津的大型一級土地開發(fā)項目的進程加快和價值變現(xiàn)來加快去杠桿化。該公司正在與當?shù)卣懻摽尚械挠媱?，預計將在2023年下半年取得進展。然而，去杠桿化過程存在執(zhí)行風險，因此首創(chuàng)集團的評級展望為負面。
環(huán)境業(yè)務杠桿降低：惠譽認為，首創(chuàng)集團的子公司北京首創(chuàng)生態(tài)環(huán)保集團股份有限公司(Beijing Capital Eco-Environment Protection Group Co. Ltd，簡稱“首創(chuàng)環(huán)保集團”)的信用狀況有所改善，由于資產(chǎn)處置和新項目的收益貢獻，其EBITDA凈杠桿降至8.0倍以下。首創(chuàng)環(huán)保集團保持了穩(wěn)定的EBITDA利息覆蓋率，銀行貸款和資本市場渠道通暢?；葑u預計，當首創(chuàng)環(huán)保集團顯示出去杠桿化的記錄，尤其是在配置資產(chǎn)出售收益方面，惠譽將更積極地評估其信用狀況。
基礎設施業(yè)務部門信用狀況強勁：首創(chuàng)集團基礎設施業(yè)務部門的信用狀況也有所改善。其EBITDA凈杠桿率在2021年降至3.6倍，惠譽預計2022年將保持在3.5倍左右，從2023年起將更低，原因是新生產(chǎn)線投產(chǎn)、政府補貼增加和資本支出受到控制。首創(chuàng)集團目前正在處置杠桿率高且EBITDA貢獻有限的天津高速公路?；葑u認為，這筆交易對首創(chuàng)集團來說是有利的。
控股公司利息覆蓋倍數(shù)下降：惠譽預計，如果2023年及以后北京和天津的主要土地銷售沒有實質性進展，首創(chuàng)集團的現(xiàn)金收入/毛利率比率將下降至2.0倍(負面評級閾值)以下。其中現(xiàn)金收入考慮了其核心子公司的股息收入、政府對社會保障房項目的補貼、主要土地出售和資產(chǎn)處置收益?？毓晒纠⒏采w的發(fā)展以北京和天津土地開發(fā)和銷售為準。
與北京市政府的關聯(lián)性強：鑒于首創(chuàng)集團由北京市國資委全資擁有，且須從事政府主導的業(yè)務，惠譽評定首創(chuàng)集團的法律地位及政府持股和控制程度為“強”。 此外，由于該公司得到政府的股權和土地注入以及補貼等直接有形支持，惠譽評定該公司的政府以往支持力度為“強”。
若違約將帶來的社會影響為“弱”：惠譽認為首創(chuàng)集團對北京市政府具有重要性。然而，惠譽認為首創(chuàng)集團的政策性業(yè)務不太可能受到其債務違約的嚴重影響，因為此等服務主要依托既有的基礎設施，僅需較小規(guī)模的維護資本支出。首創(chuàng)集團80%以上的資產(chǎn)來自市場驅動且分散的房地產(chǎn)業(yè)務，以及水處理和供應業(yè)務。
若違約將帶來的融資影響為“中等”：惠譽認為，首創(chuàng)集團若違約將帶來的融資影響為“中等”，原因在于，鑒于該公司債務規(guī)模龐大，其若違約可能損害北京市以及北京市政府相關企業(yè)資本市場融資渠道的暢通程度。然而，首創(chuàng)集團市場驅動的房地產(chǎn)業(yè)務可能令投資者認為該公司的融資在一定程度上獨立于政府支持。
評級基于獨立信用狀況上調三個子級：首創(chuàng)集團承接的政策性項目使得北京市政府有意愿為其提供支持。首創(chuàng)集團的光年城項目被視作中國京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃的核心部分——京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃旨在將北京的非首都功能向周邊地區(qū)疏解。首創(chuàng)集團若違約或會推遲這一戰(zhàn)略的實施。首創(chuàng)集團總資產(chǎn)的10%左右來自其政府支持驅動的基礎設施板塊，該板塊持續(xù)獲得政府大量補貼。因此，盡管該公司若違約將帶來的社會影響為“弱”，惠譽基于其獨立信用狀況上調三個子級(而非兩個子級)得出首創(chuàng)集團的評級。
首創(chuàng)華星的評級與首創(chuàng)集團的評級等同：首創(chuàng)華星的評級與首創(chuàng)集團的評級等同，主要源自兩者之間的強法律關聯(lián)性——首創(chuàng)華星半數(shù)以上的法定債務(按并表總債務 + 外部擔保衡量)由首創(chuàng)集團提供擔保。在首創(chuàng)華星于2023年3月18日償還3億美元高級票據(jù)后，這一比例降至50%。首創(chuàng)集團致力于確保首創(chuàng)華星50%以上的法定債務持續(xù)由首創(chuàng)集團提供擔保。首創(chuàng)華星作為首創(chuàng)集團的一個部門接受管理。首創(chuàng)華星的全部董事在首創(chuàng)集團擔任職務。
評級推導摘要
惠譽基于首創(chuàng)集團三個核心業(yè)務板塊的加權平均信用狀況評定該公司的獨立信用狀況為"bb"。首創(chuàng)集團的獨立信用狀況綜合考慮了房地產(chǎn)板塊(由首創(chuàng)城發(fā)運營)處于"bb"區(qū)間，基礎設施板塊處于"bbb"區(qū)間的低位，以及環(huán)保板塊處于"b"區(qū)間的高位。
首創(chuàng)集團法律地位及政府持股和控制程度為“強”，政府以往支持力度為“強”，若違約將帶來的社會影響為“弱”、帶來的融資影響為“中等”，與在市場驅動、競爭激烈行業(yè)經(jīng)營的其他政府相關企業(yè)的評估結果相似，如北京首都開發(fā)控股(集團)有限公司(北京首都開發(fā)控股(集團)有限公司，簡稱“首開集團”，BBB/穩(wěn)定，獨立信用狀況：bb)——該公司的評級亦基于其獨立信用狀況上調三個子級得出。
與首創(chuàng)城發(fā)最相似的同業(yè)是首開集團——該公司也是北京市政府擁有的三家房企之一。首創(chuàng)城發(fā)的杠桿率(若包括天津和北京大興區(qū)土地的預估價值)與首開集團(包括控股公司的表外資產(chǎn))的杠桿率相當。首開集團的權益銷售額(約350億元人民幣)高于首創(chuàng)城發(fā)的權益銷售額(約200億元人民幣)，首開集團的回報效率(2%-3%)亦略勝一籌。此外，首開集團在其核心市場的地位強于首創(chuàng)城發(fā)。
整體而言，惠譽認為，首開集團的房地產(chǎn)業(yè)務狀況優(yōu)于首創(chuàng)城發(fā)。然而，惠譽認為，若首創(chuàng)城發(fā)可按計劃完成去杠桿，這兩家公司在獨立信用狀況方面仍具可比性。
首創(chuàng)環(huán)保集團的財務指標略弱于那些前幾年被惠譽授評SCP為“bb”級的同行。然而，其杠桿率正在下降到類似的水平，盡管其記錄仍有待確定。
首創(chuàng)環(huán)保集團的杠桿率遠高于北京環(huán)境衛(wèi)生工程集團有限公司(Beijing Environment Sanitation Engineering Group Co., Ltd.，簡稱“北京環(huán)衛(wèi)集團”，BBB+/穩(wěn)定, SCP: bb)，但其建設-運營-移交項目的現(xiàn)金流可見度高于北京環(huán)境，后者的環(huán)衛(wèi)服務合同面臨續(xù)簽風險和市場競爭。
關鍵評級假設
本發(fā)行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 首創(chuàng)城發(fā)信用狀況研究采用的假設亦應用于首創(chuàng)集團的評級研究。
- 首創(chuàng)經(jīng)中基于管理層時間表出售土地。
- 京港地鐵：根據(jù)公司提供的新線路運營時間表，2023年和2024年的收入將增長10%。2023年和2024年的資本支出為每年10億元人民幣。
- 首創(chuàng)環(huán)保集團：受防控影響，2022年營收同比增長將降至15%，2023年恢復至32%，此后增長溫和;資本支出(包括營運資本變化)持續(xù)保持在每年110億至120億元人民幣。
評級敏感性
首創(chuàng)集團的評級敏感性：
可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調評級的因素包括：
- 若首創(chuàng)集團的獨立信用狀況企穩(wěn)，則惠譽或會將首創(chuàng)集團的發(fā)行人違約評級展望自負面調整至穩(wěn)定。
可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調評級的因素包括：
- 首創(chuàng)集團三個核心業(yè)務部門的獨立信用狀況惡化。
- 首創(chuàng)集團控股公司的現(xiàn)金收入與利息支出的比率持續(xù)低于2.0倍。
- 與北京市國資委的關聯(lián)性減弱。
首創(chuàng)華星的評級敏感性：
可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調評級的因素包括：
- 若首創(chuàng)集團的發(fā)行人違約評級展望調整至穩(wěn)定，則惠譽會將首創(chuàng)華星的發(fā)行人違約評級展望自負面調整至穩(wěn)定。
可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調評級的因素包括：
- 首創(chuàng)集團的發(fā)行人違約評級惡化。
- 與首創(chuàng)集團的關聯(lián)性減弱，例如首創(chuàng)華星法定債務(債務加上外部擔保)中由首創(chuàng)集團提供擔保的債務的比例降至50%以下。
流動性及債務結構
流動性充足：截至2022年9月末，首創(chuàng)集團的現(xiàn)金總額為490億元人民幣，足以支付其360億元人民幣的短期債務。2021年末，首創(chuàng)集團擁有未使用的銀行授信額度1435億元人民幣，且其控股公司層面的股息收入持續(xù)高于的利息支出，因此惠譽預計，首創(chuàng)集團的流動性足以覆蓋其控股公司層面的利息支出。此外，首創(chuàng)集團能夠回收子公司應付款項以滿足自身的流動性需求。
發(fā)行人簡介
首創(chuàng)公司由北京市國資委全資擁有。自1995年資產(chǎn)重組以來，首創(chuàng)集團確立了運營五項核心業(yè)務：1)供水與環(huán)保(水處理和固廢處理); 2)基礎設施(地鐵和高速公路); 3)房地產(chǎn)(土地一級開發(fā)和二級房地產(chǎn)開發(fā)); 4)金融服務與投資，包括為中小企業(yè)和農(nóng)業(yè)企業(yè)提供擔保; 5)文創(chuàng)項目的運營。前三個板塊為集團貢獻逾95%的營收。
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