久期財(cái)經(jīng)訊，4月4日，惠譽(yù)將中國(guó)西部水泥有限公司(West China Cement Limited，簡(jiǎn)稱(chēng)“西部水泥”，02233.HK)的展望從“穩(wěn)定”調(diào)整至“負(fù)面”。與此同時(shí)，惠譽(yù)還確認(rèn)了該公司的發(fā)行人違約評(píng)級(jí)和高級(jí)無(wú)抵押債務(wù)評(píng)級(jí)為“BB”。其2026年7月到期的6億美元高級(jí)無(wú)抵押票據(jù)的評(píng)級(jí)也被確認(rèn)為“BB”。
負(fù)面展望反映了該公司在中國(guó)境外快速擴(kuò)張的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，這導(dǎo)致了大量的負(fù)自由現(xiàn)金流(FCF)，并增加了其在未來(lái)12-18個(gè)月內(nèi)將杠桿降至2.5倍以下能力的不確定性。評(píng)級(jí)的確認(rèn)反映了其國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)依然穩(wěn)定。
【資料圖】
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
高資本支出削弱其財(cái)務(wù)狀況:西部水泥已經(jīng)開(kāi)始激進(jìn)的資本支出擴(kuò)張，主要集中在海外項(xiàng)目上，這導(dǎo)致了更高的杠桿率和顯著的負(fù)自由現(xiàn)金流。惠譽(yù)預(yù)計(jì)，相對(duì)于2022年19億元人民幣和2021年18億元人民幣的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，2021年的資本支出為38億元人民幣，2022年資本支出將超過(guò)30億元人民幣。因此，西部水泥的凈債務(wù)在2022年增加了25億元人民幣，使其凈債務(wù)與EBITDA之比升至3.1倍(2021年:2.2倍)，高于惠譽(yù)的負(fù)面評(píng)級(jí)觸發(fā)值(2.5倍)。
資本支出速度推動(dòng)去杠桿:惠譽(yù)預(yù)計(jì)公司2023年和2024年的資本支出將分別放緩至27億元人民幣和23億元人民幣。再加上惠譽(yù)預(yù)計(jì)海外項(xiàng)目對(duì)EBITDA的貢獻(xiàn)將在2023年和2024年分別超過(guò)10億元人民幣和18億元人民幣，這可能會(huì)使公司的杠桿率恢復(fù)到2.5倍以下，自由現(xiàn)金流恢復(fù)到中性。
但是，由于管理層尚未明確海外擴(kuò)張時(shí)間表，因此過(guò)渡存在不確定性。西部水泥正在涉足的新市場(chǎng)，如莫桑比克、埃塞俄比亞、剛果民主共和國(guó)和烏茲別克斯坦，其更高的執(zhí)行和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加了不確定性。
流動(dòng)性削弱:到2022年底，西部水泥的現(xiàn)金與短期債務(wù)比率從2022年6月底的91%和2021年底的108%降至37%，因?yàn)樵摴驹?022年利用手頭現(xiàn)金為其大部分海外資本支出提供資金。如果來(lái)自海外項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流并未如公司預(yù)期的迅速實(shí)現(xiàn)，公司將需要籌集更多長(zhǎng)期項(xiàng)目貸款，以避免對(duì)流動(dòng)性造成進(jìn)一步壓力。
國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)穩(wěn)定:由于平均銷(xiāo)售價(jià)格下降和原材料成本上升，西部水泥在中國(guó)的水泥和熟料利潤(rùn)從2022年上半年的100元人民幣/噸和2021年的99元人民幣/噸降至2022年的71元人民幣/噸。國(guó)內(nèi)水泥的毛利率從2021年的30%收窄至2022年的21%(與中國(guó)水泥行業(yè)的水平一致)。鑒于對(duì)新增產(chǎn)能的嚴(yán)格監(jiān)管，惠譽(yù)預(yù)計(jì)西部水泥在中國(guó)的市場(chǎng)地位和現(xiàn)金流產(chǎn)生將基本保持穩(wěn)定。在防控措施開(kāi)放后，隨著需求復(fù)蘇，市場(chǎng)勢(shì)頭應(yīng)會(huì)逐漸改善。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
與墨西哥領(lǐng)先水泥生產(chǎn)商、美國(guó)最大水泥生產(chǎn)商之一CEMEX, S.A.B. de C.V.(BB+/穩(wěn)定)相比，西部水泥的規(guī)模較小、地域多元化程度較低，但其財(cái)務(wù)狀況因利潤(rùn)率較高且杠桿率較低而更強(qiáng)健。西部水泥的規(guī)模小于印度領(lǐng)先的水泥生產(chǎn)商UltraTech Cement Limited (UltraTech，BBB-/穩(wěn)定)。與西部水泥相比，UltraTech的EBITDA利潤(rùn)率較低，但財(cái)務(wù)狀況較強(qiáng)。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：
-2023年銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)21%，2024年增長(zhǎng)21%，2025年增長(zhǎng)12%(2022年增長(zhǎng)6%)
-2023年資本支出27億元人民幣，2024年23億元人民幣，2025年16億元人民幣(2022年預(yù)計(jì)超過(guò)30億元人民幣)
-在目前計(jì)劃的項(xiàng)目完成前，未在海外市場(chǎng)進(jìn)行重大并購(gòu)或進(jìn)一步投資
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
-維持激進(jìn)的資本支出，而非通過(guò)內(nèi)部現(xiàn)金產(chǎn)生和/或長(zhǎng)期融資來(lái)籌集資金
-杠桿率持續(xù)在2.5倍以上
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
-在未來(lái)12-18個(gè)月內(nèi)未觸及負(fù)面敏感性
流動(dòng)性和債務(wù)結(jié)構(gòu)
短期內(nèi)無(wú)大額債務(wù)到期:該公司流動(dòng)性有所減弱，但惠譽(yù)預(yù)計(jì)西部水泥將能夠?qū)崿F(xiàn)短期債務(wù)的展期，因?yàn)槠渲泻艽笠徊糠钟糜跒闋I(yíng)運(yùn)資本提供資金。相對(duì)于可用現(xiàn)金和未動(dòng)用資金，短期資本市場(chǎng)債務(wù)到期金額較小，2023年9月有7億元人民幣到期。一筆規(guī)模更大的6億美元離岸票據(jù)將于2026年7月到期。然而，如果西部水泥不采取措施改善其FCF，流動(dòng)性可能會(huì)變得緊張。
發(fā)行人簡(jiǎn)介
西部水泥從事水泥及水泥制品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。截至2022年底，該公司的總產(chǎn)能為3300萬(wàn)噸，其中66%的產(chǎn)能在陜西，16%的產(chǎn)能在海外。海外總產(chǎn)能從2021年的200萬(wàn)噸增至2022年的530萬(wàn)噸。
關(guān)鍵詞：
