久期財經(jīng)訊，3月31日，惠譽將遠洋集團控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited，簡稱“遠洋集團”，03377.HK)的長期外幣發(fā)行人違約評級(IDR)從“BB”下調(diào)至“B+”，并將其高級無抵押評級從“BB”下調(diào)至“B+”，回收率評級為“RR4”?；葑u還將遠洋集團6億美元的次級永續(xù)債評級從“B+”下調(diào)至“B-”，回收率評級為“RR6”。所有評級均仍處于負面評級觀察狀態(tài)(RWN)。
評級下調(diào)反映出遠洋集團財務(wù)靈活性的降低。該公司最近決定遞延支付其6億美元的次級永續(xù)證券的利息，這表明該公司的流動性弱于惠譽此前的預期，盡管過去一年進行了幾次資產(chǎn)處置?；葑u認為，該公司的再融資風險(尤其是2024年到期的資本市場債務(wù))已經(jīng)增加。
(資料圖)
負面評級觀察反映了遠洋集團融資渠道復蘇的持續(xù)不確定性，包括該公司在國內(nèi)債券發(fā)行方面的進展，以及通過其投資物業(yè)組合繼續(xù)獲得新融資的能力(可能會受到資產(chǎn)處置的影響)。穩(wěn)定的銷售業(yè)績和聯(lián)合運營項目的現(xiàn)金渠道也是幫助遠洋集團在2024年前償還債務(wù)的關(guān)鍵因素。遠洋資本控股有限公司(Sino-Ocean Capital Holding Limited，簡稱“遠洋資本”，由遠洋集團持股49%)的負債管理對遠洋集團的財務(wù)靈活性構(gòu)成了潛在的傳染風險。
鑒于遠洋集團的最大股東中國人壽保險股份有限公司(China Life Insurance Company Limited，簡稱“中國人壽”，A/穩(wěn)定)為前者提供的支持，惠譽依據(jù)其《母子公司評級關(guān)聯(lián)性標準》，采用“母強子弱”的評級方法，基于遠洋集團“b”的獨立信用狀況上調(diào)一個子級得出評級。
關(guān)鍵評級驅(qū)動因素
流動性惡化：由于銷售額下降，并償還了債務(wù)和供應(yīng)鏈資產(chǎn)支持證券，遠洋集團的可用現(xiàn)金余額從2022年上半年末的146億元人民幣下降至2022年底的46億元人民幣。惠譽認為，該公司的現(xiàn)有現(xiàn)金可能不足以覆蓋未來12個月到期的資本市場債務(wù)，2023年第二季度至2024第一季度的債務(wù)規(guī)模約為142億元人民幣。該公司正在為一些2023年中期到期的銀團貸款進行再融資，并處理部分資產(chǎn)，惠譽認為這些資產(chǎn)可以支撐2023年的債務(wù)償還。
到2024年年底，遠洋集團還有77億元人民幣的可回售私募票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)和公司債券，以及7億美元的高級票據(jù)到期。由于相關(guān)貸款協(xié)議中的條款要求可能按需還款，遠洋集團的審計機構(gòu)將計劃還款日期超過一年的121億元人民幣債務(wù)重新歸類為短期債務(wù)。該公司正在與貸款人協(xié)商，相信還款計劃不會受到影響?；葑u將根據(jù)結(jié)果重新評估其流動性。
永續(xù)債利息已支付：惠譽認為遠洋集團遞延支付于3月21日應(yīng)付的6億美元永續(xù)次級證券的利息（2,060萬美元）是流動性低于預期的跡象。遠洋集團表示，在融資環(huán)境不確定的情況下，遞延支付是為了盡量減少可用現(xiàn)金流出，為強制性債務(wù)償還做準備。該公司于3月29日支付了該筆利息。
潛在發(fā)行：盡管該公司在中債增擔保發(fā)行的名單內(nèi)(作為房地產(chǎn)支持政策的一部分)，遠洋集團在過去6個月沒有發(fā)行任何國內(nèi)債券。該公司表示，仍在與監(jiān)管機構(gòu)就發(fā)行政府支持的中期票據(jù)(MTN)進行協(xié)商。
鑒于政府穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的承諾，惠譽認為該公司有可能進行一些新的發(fā)行，但時間上存在高度不確定性。此外，此類債券發(fā)行將需要資產(chǎn)質(zhì)押，并將根據(jù)未質(zhì)押的可用投資物業(yè)價值設(shè)定發(fā)行金額上限，這部分物業(yè)資產(chǎn)在過去一年中經(jīng)過幾次大規(guī)模資產(chǎn)處置后大幅減少，可能不足以完全覆蓋遠洋集團在2024年的資金缺口。
盈利能力較弱;杠桿率高企：惠譽預計遠洋集團的盈利能力將減弱，因為該公司為提高現(xiàn)金回款率而提供了折扣?；葑u還預計，以凈債務(wù)/凈房地產(chǎn)資產(chǎn)之比衡量的杠桿率在未來兩年將保持在60%以上。該公司的去杠桿化計劃受到銷售收入疲軟、合資項目持續(xù)注資以及房地產(chǎn)行業(yè)低迷導致應(yīng)付賬款減少的影響。
銷售持平：受高線城市業(yè)務(wù)的影響，惠譽預計2023年銷售持平(2023年第二季度:同比2%)。2022年合同銷售總額下降26%至1003億元人民幣，好于其他開發(fā)商30%-40%的降幅?；葑u預計2023年由于銷售持平和土地收購有限，經(jīng)營性現(xiàn)金流為正，盡管從合資公司流向控股公司的現(xiàn)金量以及遠洋集團可能向合資公司注入的現(xiàn)金都是不可預測的。以合資企業(yè)凈債權(quán)(不包括投資物業(yè)資產(chǎn))/凈物業(yè)資產(chǎn)之比衡量，其2022年對物業(yè)開發(fā)合資企業(yè)的風險敞口超過35%，在同行中處于較高水平。
基于母子關(guān)系上調(diào)一個子級：惠譽基于其《母子公司評級關(guān)聯(lián)性標準》評定，遠洋集團與中國人壽的法律關(guān)聯(lián)性為“弱”，遠洋集團獲得中國人壽戰(zhàn)略層面支持的意愿為“弱”、運營層面支持的意愿為“中等”。基于遠洋集團獨立信用狀況上調(diào)一個子級得出其評級，主要是基于該公司與中國人壽之間具有中等程度的運營關(guān)聯(lián)性，這體現(xiàn)為中國人壽在遠洋集團的董事會和管理層設(shè)立代表。兩家公司在投資物業(yè)以及養(yǎng)老業(yè)務(wù)方面亦有合作。惠譽僅上調(diào)一個子級的原因在于，遠洋集團與中國人壽之間的法律關(guān)聯(lián)性有限且房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在中國人壽投資組合中的比重較低。
母公司持續(xù)提供支持：惠譽預期，遠洋集團將持續(xù)受益于中國人壽提供的支持。中國人壽及其相關(guān)企業(yè)通過認購遠洋集團發(fā)行的境內(nèi)外債券、助力其資產(chǎn)處置以及為其提供抵押貸款的方式為遠洋集團提供支持?；葑u認為，中國人壽為遠洋集團提供支持的能力和意愿將保持不變。
ESG – 集團架構(gòu)：遠洋集團合資公司及聯(lián)營公司的占比較高，這些公司的流動性及融資渠道較弱，導致過去一年遠洋集團需要大量注入資金，若遠洋集團繼續(xù)為這些項目提供支持，其財務(wù)靈活性或進一步削弱。該公司復雜的集團結(jié)構(gòu)和不透明對評級產(chǎn)生了負面影響。遠洋集團的審計師還強調(diào)了與遠洋資本和其他相關(guān)實體的某些利益和交易的不確定性。
評級推導摘要
遠洋集團的發(fā)行人違約評級基于其獨立信用狀況上調(diào)一個子級得出。遠洋集團的市場地位和地域覆蓋的多元化程度高于合生創(chuàng)展集團有限公司(Hopson Development Holdings Limited，B+/穩(wěn)定)和金輝集團股份有限公司(Radiance Group Co., Ltd.，B+/負面)。該公司的權(quán)益銷售規(guī)模亦更大。
遠洋集團在2022年底的可用現(xiàn)金/短期資本市場債務(wù)比率(包括2023年到期的銀團貸款)為0.4倍，低于合生創(chuàng)展的6.0倍以上和金輝股份的3.0倍，因為這兩家同行短期內(nèi)到期的資本市場債務(wù)較低。
在中國人壽的支持下，遠洋集團獲得銀行貸款的情況，可能比兩家民營同行更為穩(wěn)定。遠洋集團在2022年12月發(fā)行了13億元人民幣的資產(chǎn)支持證券，金輝股份在政府支持下發(fā)行了12億元人民幣的中期票據(jù)，而合生創(chuàng)展尚未在國內(nèi)資本市場發(fā)行任何債券。遠洋集團較高的再融資風險，特別是在2024年資本市場到期的大額債務(wù)上，證明了其獨立信用狀況與合生創(chuàng)展和金輝股份評級之間的一個子級的差距是合理的。
關(guān)鍵評級假設(shè)
惠譽對發(fā)行人評級的關(guān)鍵評級假設(shè):
- 2023年合同銷售總額持平(2023年2月:同比2%)，考慮到公司的重點在高線城市和2022年的低基數(shù)。
- 2023年現(xiàn)金回款率為75%(2021年:77%)。
- 2023年的土地支出有限，基于公司保守的土地收購戰(zhàn)略。
- 2023年綜合建設(shè)支出300億- 350億元人民幣。
- 2023年土地增值稅后的EBITDA平均利潤率約為5%(2022年:-5%)。
- 新增借款利率6.5%(2022年:5.16%)。該利率高于其現(xiàn)有的平均借款成本，因為惠譽認為遠洋集團的融資成本可能會因其財務(wù)狀況疲軟而上升。
回收率評級關(guān)鍵評級假設(shè)
清算方法
- 清算價值估計是基于惠譽對可以在破產(chǎn)程序中銷售或清算來變現(xiàn)并分配給債權(quán)人的資產(chǎn)負債表上資產(chǎn)價值的評估。
- 對應(yīng)收賬款適用20%的折扣率。
該折扣率符合惠譽的回收率評級標準。應(yīng)收賬款在遠洋集團的總資產(chǎn)中所占的比例非常小，這在中國住宅建筑業(yè)中比較常見。
- 對凈物業(yè)庫存適用38%的折扣率。遠洋集團的庫存主要包括已完工的待售物業(yè)、開發(fā)中的物業(yè)(PUD)以及土地收購的定金/預付款。不同的折扣率應(yīng)用于這些不同的庫存類別，以得出凈庫存的混合折扣率。
- 對已完工的待售物業(yè)適用25%的折扣率。已完工的商品房單元更接近現(xiàn)成的庫存，通常具有較高的回收價值?；葑u將折扣率下調(diào)至區(qū)間的中間(通常為70%-80%)，因為惠譽預計其物業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)(不包括一次性項目)的盈利能力較弱，但仍與行業(yè)一致。折扣率還考慮了該公司的資產(chǎn)所在地，這些資產(chǎn)主要位于高線城市。
- 對開發(fā)中的物業(yè)適用50%的折扣率(通常位于40%-50%，該折扣率處于該區(qū)間的末端)。開發(fā)中的物業(yè)比已完工的項目更難銷售。這些資產(chǎn)也處于不同的完工階段。適用折扣率前的開發(fā)中物業(yè)余額已扣減經(jīng)利潤率調(diào)整后的客戶保證金。考慮到該公司龐大的開發(fā)中物業(yè)資產(chǎn)基礎(chǔ)，這可能更難清算，在市場環(huán)境不佳的情況下，這可能更難變現(xiàn)，并需要更大的折扣。
- 對土地收購定金/預付金適用10%的折扣率。與已完工的商品房單元類似，用于開發(fā)的土地更接近于隨時可售的庫存。遠洋集團的土地大多位于更高一線城市，這意味著該公司的土地預售率高于上述標準中所提到的50%。
- 對物業(yè)、廠房和設(shè)備適用50%的折扣率，主要包括價值不高的建筑物。
- 對投資物業(yè)適用20%的折扣率。遠洋集團的投資物業(yè)大多位于一線城市，品質(zhì)優(yōu)良。該投資組合的平均租金收益率約為5%?；葑u認為20%的折扣率是保守的，因為投資物業(yè)組合清算價值的隱含租金收益率將在6%左右。
- 對合資企業(yè)凈資產(chǎn)適用50%的折扣率，通常包括已完工的單位、開發(fā)中的物業(yè)和土地儲備的組合?；葑u對庫存采用了50%的基準折扣率，盡管大約三分之一的合資企業(yè)是具有更高折扣率的投資物業(yè)，因為資產(chǎn)基礎(chǔ)很大，在市場環(huán)境不佳情況下可能需要更大的折扣，這與惠譽對開發(fā)中的物業(yè)的考慮類似。
惠譽認為來自遠洋資本的106億元人民幣應(yīng)收款是合資企業(yè)凈資產(chǎn)的一部分?；葑u了解到，該公司的審計師審核“截至2022年12月31日，該等應(yīng)收款項的余額是否被正確分類，以及截至2022年12月31日，合并損益表中確認的27.5億元人民幣減值損失是否被正確確定為與截至2022年12月31日到期的應(yīng)收款總額余額的可收回性有關(guān)”。任何此類應(yīng)收款項的實質(zhì)性減少都可能導致比惠譽目前預期更弱的回收率。
- 對除應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付貿(mào)易款項(建筑費用和應(yīng)付保留款項)后的多余現(xiàn)金。適用100%的折扣率?；葑u沒有假設(shè)超過未償還應(yīng)付賬款的可用現(xiàn)金不可用于其他償債目的，因此對超額現(xiàn)金適用100%的折扣率。
- 對高級無抵押離岸債務(wù)及次級永續(xù)證券按照償還先后順序進行債務(wù)價值分配所得出的回收率對應(yīng)的回收率評級分別為“RR4”及“RR6”。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：
- 如未觸及負面評級閾值，則將移除負面評級觀察狀態(tài)。
可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：
- 2023年6月底前，在國內(nèi)資本市場新發(fā)行債券和/或籌集擔保貸款和資產(chǎn)處置方面沒有實質(zhì)性進展;
- 遠洋資本的流動性或再融資風險，以及/或合資企業(yè)的現(xiàn)金流出，對遠洋集團的信用狀況造成進一步不利影響;
- 銷售和現(xiàn)金回款持續(xù)疲軟;
- 中國人壽支持遠洋集團的意愿明顯減弱。
流動性和債務(wù)結(jié)構(gòu)
流動性緊張：遠洋集團報告稱，截至2022年底，無限制現(xiàn)金為46億元人民幣，短期債務(wù)為381億元民幣，其中121億元民幣債務(wù)被重新分類為短期債務(wù)?；葑u估計流動性緩沖已大幅減少。遠洋資本市場2023年到期規(guī)模為117億元民幣，包括計劃在該年償還的銀團貸款和雙邊貸款，2024年到期182億元民幣，其中89億元民幣可回售。
根據(jù)惠譽的條款，發(fā)行人向惠譽提出上訴并提供了額外的信息，導致評級行動與最初的評級結(jié)果不同。
發(fā)行人簡介
遠洋集團是一家總部設(shè)在北京的全國性房地產(chǎn)開發(fā)商，業(yè)務(wù)專注于一二線城市。該公司在香港聯(lián)交所上市，主要股東包括中國人壽及大家人壽保險股份有限公司(Dajia Life Insurance Co., Ltd.)。
關(guān)鍵詞：
