核心觀點(diǎn)
地產(chǎn)中資美元債的投資回報(bào)率已走出2022年11月初的市場(chǎng)底部，自2月以來(lái)持續(xù)上行，近兩周受金融風(fēng)險(xiǎn)事件影響小幅盤整。2021年下半年以來(lái)，高收益地產(chǎn)中資美元債快速下行，并帶動(dòng)投資級(jí)地產(chǎn)中資美元債同步下行。2022年11月，受“三支箭”等融資政策推動(dòng)，中資美元債投資回報(bào)總指數(shù)觸底回升，此后一直延續(xù)上行趨勢(shì)，近兩周受金融風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)小幅回調(diào)?；仡?022年，地產(chǎn)中資美元債市受信用風(fēng)險(xiǎn)事件和地產(chǎn)政策兩大因素推動(dòng)，整體呈現(xiàn)震蕩格局，年末收益率明顯下行。
(相關(guān)資料圖)
不同梯隊(duì)間，二級(jí)價(jià)格表現(xiàn)分化明顯。按企業(yè)性質(zhì)，整體上國(guó)企債券價(jià)格平穩(wěn)居于高位，民企債券價(jià)格于去年經(jīng)歷劇烈波動(dòng)，未出險(xiǎn)民企目前債券價(jià)格有所回調(diào)。從債券價(jià)格波動(dòng)看，碧桂園和旭輝分列波動(dòng)幅度最大的前五十只債券數(shù)量最多的兩個(gè)主體，體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)房企的擔(dān)憂情緒。
相較之下，一級(jí)市場(chǎng)仍偏冷，但萬(wàn)達(dá)連續(xù)增發(fā)兩筆債券，中資地產(chǎn)美元債的融資渠道重新打開(kāi)。
如何看待后續(xù)地產(chǎn)中資美元債走勢(shì)?
利率風(fēng)險(xiǎn)方面，美聯(lián)儲(chǔ)傳遞邊際寬松信號(hào)，且年內(nèi)存在降息可能，方向上看，后續(xù)美債利率回落概率較大，后續(xù)十年美債利率大概率在3-4%區(qū)間運(yùn)行。信用風(fēng)險(xiǎn)方面，2023年政策著力于地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，宏觀上既然是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的開(kāi)始，微觀上信用風(fēng)險(xiǎn)就有收斂的基礎(chǔ)，從這個(gè)角度出發(fā)房企信用風(fēng)險(xiǎn)可能減弱。需要注意的是全球流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，近期硅谷銀行等海外事件對(duì)美元流動(dòng)性造成擾動(dòng)，美元流動(dòng)性再度緊張，后續(xù)主要觀察總體海外事件的演繹，預(yù)計(jì)全球流動(dòng)性可能仍有擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。綜合評(píng)估，二季度地產(chǎn)中資美元債仍可相對(duì)看好。
1. 地產(chǎn)中資美元債存量概況
根據(jù)Wind口徑，截至2023年3月27日，地產(chǎn)中資美元債存量債券規(guī)模1698.80億美元，占全部美元債規(guī)模的13.57%，較2022年底小幅增加2.87億美元。地產(chǎn)中資美元債的債券余額及行業(yè)占比在2020年達(dá)到峰值后，近幾年呈下降趨勢(shì)。存量規(guī)模與一級(jí)發(fā)行規(guī)模變動(dòng)趨勢(shì)一致，債券發(fā)行與凈融資規(guī)模均在2019年達(dá)到頂峰后呈逐年下降趨勢(shì)。
具體到主體，債券存續(xù)境內(nèi)房企及子公司共計(jì)119家，其中已發(fā)生實(shí)質(zhì)違約(指未在寬限期內(nèi)償付本金或利息、展期)主體28家。尚未發(fā)生實(shí)質(zhì)違約的房企中，存續(xù)債券規(guī)模較大的主體有碧桂園及其全資子公司、海外發(fā)展、富力地產(chǎn)、萬(wàn)科、華潤(rùn)置地、金茂控股、越秀地產(chǎn)等。
到期分布上，2023、2024、2025均為到期高峰年份，到期償付規(guī)模均超400億美元，其中2023年4月、10月、12月，2025年1月償付壓力較為突出，到期規(guī)模在70億美元以上。
2. 一季度地產(chǎn)中資美元債市場(chǎng)回顧
2.1. 一級(jí)市場(chǎng)：發(fā)行有所打開(kāi)，總體仍然偏冷
根據(jù)彭博口徑，中資美元債一級(jí)發(fā)行從2020年開(kāi)始快速收縮，2020-2022年凈融資規(guī)模分別為291.36億元、-151.37億元、-404.58億元，融資情況伴隨房企信用事件發(fā)酵遇冷，目前未見(jiàn)好轉(zhuǎn)趨勢(shì)。
萬(wàn)達(dá)于2023年1月成功發(fā)行2年期4億美元債券，成為2021年11月以來(lái)首筆來(lái)自中資地產(chǎn)發(fā)行人的公開(kāi)簿記交易;2月6日，萬(wàn)達(dá)再度成功發(fā)行3年期3億規(guī)模的高級(jí)無(wú)抵押債券，中資地產(chǎn)美元債的融資渠道有所打開(kāi)。
2.2. 二級(jí)市場(chǎng)：確認(rèn)走出市場(chǎng)底部
地產(chǎn)中資美元債已走出2022年11月初的價(jià)格底部，但近期有所調(diào)整。Markit iBoxx地產(chǎn)中資美元債總回報(bào)指數(shù)作為對(duì)債券價(jià)格(美元計(jì)價(jià))的反映，2022年11月初見(jiàn)到市場(chǎng)底部后，隨著防疫政策的優(yōu)化和地產(chǎn)融資政策支持的出臺(tái)快速反彈，2023年3月初上漲至階段性高點(diǎn)。近期，地產(chǎn)中資美元債又有所調(diào)整。
地產(chǎn)中資美元債大部分作為高收益級(jí)債券，受到信用風(fēng)險(xiǎn)影響。2022年1月初，世貿(mào)信托違約負(fù)面消息傳出，高收益地產(chǎn)債明顯走弱，美銀美林中資高收益級(jí)債券到期收益率從1月3日18.63%上行至1月18日26.02%。2月，受正榮負(fù)面消息、龍光境內(nèi)債券下跌影響，高收益美元債收益率大幅上行至3月17日32.99%，上行1223bp。3月中旬金穩(wěn)委會(huì)議后，市場(chǎng)信心得到支撐，收益率有所下行。進(jìn)入4月，市場(chǎng)觀望情緒濃厚，5月上旬，融創(chuàng)公告未能在30天寬限期內(nèi)支付四筆美元票據(jù)利息，正式確認(rèn)美元債違約、下旬寶龍公告不贖回境內(nèi)永續(xù)債、綠地宣布美元債展期，信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，信用利差持續(xù)上行，到期收益率從5月初的22.08%上行至7月中旬的28.95%。后續(xù)事態(tài)進(jìn)一步擴(kuò)散，直到11月，“第二支箭”、“金融16條”陸續(xù)出臺(tái)，疊加防疫政策優(yōu)化，市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)變，到期收益率顯著下行。今年截至3月24日，美銀美林中資高收益級(jí)到期收益率為19.54%。
信用風(fēng)險(xiǎn)之外，地產(chǎn)中資美元債指數(shù)走勢(shì)還受到美債和美元指數(shù)影響。地產(chǎn)中資美元債收益率整體跟隨美債和美元指數(shù)，2020年4月以來(lái)，美銀美林中高收益級(jí)中資美元債到期收益率跟隨10年期美債、美元指數(shù)走勢(shì)整體上行，2022年11月以來(lái)受地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)改善和美元指數(shù)下行雙重影響而下行。近期，地產(chǎn)中資美元債收益率在10Y美債和美元指數(shù)雙雙回落的情況下進(jìn)一步上行，2023年3月以來(lái)，10年期美債從3月8日的3.99%下行至3月28日的3.51%，美元指數(shù)從3月8日的105.66下行至3月28日的102.58，美銀美林中資高收益?zhèn)苄庞蔑L(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)從2月3日起持續(xù)上行。
從債券價(jià)格波動(dòng)看，對(duì)過(guò)去52周債券最高價(jià)與最低價(jià)差值降序排列，碧桂園和旭輝分列波動(dòng)幅度最大的前五十只債券數(shù)量最多的兩個(gè)主體，各有12只和9只債券位列其中，體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)房企的擔(dān)憂情緒。除此之外，遠(yuǎn)洋地產(chǎn)、華南城、龍湖集團(tuán)、綠地等債券價(jià)格波動(dòng)也較大。
2.3. 信用違約持續(xù)，市場(chǎng)二分走勢(shì)
2022年至今，違約地產(chǎn)中資美元債共計(jì)89只，違約主體共計(jì)46家，包括金科地產(chǎn)、旭輝集團(tuán)、當(dāng)代集團(tuán)等。
我們對(duì)克爾瑞銷售Top100房企中未發(fā)生實(shí)質(zhì)違約主體進(jìn)行進(jìn)一步信用風(fēng)險(xiǎn)輿情統(tǒng)計(jì)，另有10家主體存在銀行貸款逾期、商票兌付逾期、短期償債壓力較大甩賣資產(chǎn)等信用風(fēng)險(xiǎn)輿情。
對(duì)于尚未違約的主體，可進(jìn)一步分為國(guó)企、民企二分看待：
以中海、保利、華僑城為代表的國(guó)企，其債券價(jià)格相對(duì)民企波動(dòng)較小，保利和華僑城的最低價(jià)格均在90美元以上。
而以碧桂園、龍湖為代表的未出險(xiǎn)民企，在2022年經(jīng)歷劇烈波動(dòng)，價(jià)格一度跌至20美元左右，目前債券價(jià)格在70-80美元區(qū)間，體現(xiàn)一定市場(chǎng)擔(dān)憂。
3. 后續(xù)地產(chǎn)中資美元債怎么看?
3.1. 美債利率評(píng)估
中資美元債總體首先跟隨美債，復(fù)盤來(lái)看，2022年四季度至今，美債利率的市場(chǎng)主線還是美聯(lián)儲(chǔ)行為。
如何看待后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)行為?
美聯(lián)儲(chǔ)3月加息25個(gè)基點(diǎn)，但并未進(jìn)一步傳遞緊縮信號(hào)。參考最新加息點(diǎn)陣圖，其中隱含的加息路徑僅略高于前次預(yù)測(cè)，表明美聯(lián)儲(chǔ)并未更進(jìn)一步傳遞新的緊縮信號(hào)。具體來(lái)看，目前美聯(lián)儲(chǔ)政策利率區(qū)間為4.75-5%，加息點(diǎn)陣圖暗示2023年政策利率中樞為5%-5.25%，2024年政策利率中樞為4.0%-4.25%。
這意味著美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)可能還有一次25個(gè)基點(diǎn)的加息，同時(shí)年內(nèi)存在降息可能。
如何看待后續(xù)美債美元走勢(shì)?
我們發(fā)現(xiàn)，近期美債定價(jià)與加息預(yù)期的關(guān)聯(lián)度較高。歷史觀察，在美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，并轉(zhuǎn)向降息過(guò)程中，美債利率也大概率回落。
鑒于美聯(lián)儲(chǔ)傳遞邊際寬松信號(hào)，且年內(nèi)存在降息可能。我們判斷，方向上來(lái)看，后續(xù)美債利率回落概率較大。
節(jié)奏與點(diǎn)位上，我們建議市場(chǎng)跟蹤美國(guó)信貸投放與利率的關(guān)系。目前美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)關(guān)注經(jīng)濟(jì)與通脹，有意將信貸擴(kuò)張?jiān)鏊倏刂圃谳^低水平。因此從2022年四季度至今，美債利率與信貸環(huán)比增速呈現(xiàn)正相關(guān)性。當(dāng)信貸增速放緩甚至萎縮時(shí)，美債利率往往回落;反之，美債利率上行。若后續(xù)美國(guó)信貸增速明顯回落，美債利率或?qū)?yīng)下行。
3.2. 海外流動(dòng)性評(píng)估
近期重點(diǎn)關(guān)注海外銀行事件帶來(lái)的全球流動(dòng)性擾動(dòng)。
復(fù)盤歷史，地產(chǎn)中資美元債券容易受全球流動(dòng)性影響。近期硅谷銀行等海外事件對(duì)美元流動(dòng)性造成擾動(dòng)，美元流動(dòng)性再度緊張。截至2023年3月24日，F(xiàn)RA-OIS利差為44.8bp，較3月8日上漲41.7bp。由此帶來(lái)階段性中資美元債的調(diào)整。
后續(xù)主要觀察總體海外事件的演繹，預(yù)計(jì)全球流動(dòng)性可能仍有擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
3.3. 信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估
地產(chǎn)中資美元債主要為高收益?zhèn)?，到期收益率主要由信用風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)。從2022年債券市場(chǎng)來(lái)看，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露程度主要由違約事件和政策行動(dòng)驅(qū)動(dòng)。
3.3.1 政策端評(píng)估
政策已來(lái)到相對(duì)寬松階段，雖然較上一輪去庫(kù)存刺激力度仍然偏弱。
2022年，地產(chǎn)中資美元債受政策驅(qū)動(dòng)主要有兩個(gè)節(jié)點(diǎn)，均對(duì)應(yīng)供給端政策。
7月，地產(chǎn)政策強(qiáng)調(diào)“保交樓”，并出臺(tái)各項(xiàng)金融工具配套支持，債券到期收益率應(yīng)聲下行。7月28日，中央政治局會(huì)議首提“保交樓”，隨后保交樓專項(xiàng)貸款、PSL等各類政策工具陸續(xù)出臺(tái)。停貸風(fēng)波由開(kāi)發(fā)商對(duì)建筑商、供貨商的資金斷供引起，背后是購(gòu)房主體對(duì)房企資金與信心的雙重缺失，保交樓的政策資金支持有利于打破“房企資金鏈斷裂-樓盤項(xiàng)目停工-市場(chǎng)信心下降-銷售惡化-資金鏈進(jìn)一步斷裂”的惡性循環(huán)，從房企角度，以外部融資支持帶動(dòng)內(nèi)部銷售回款提升。
11月末，“第二支箭”打響融資復(fù)蘇發(fā)令槍，隨后“金融十六條”、“第三支箭”相繼出臺(tái)，市場(chǎng)預(yù)期形成，債市反應(yīng)更為明確。11月8日，交易商協(xié)會(huì)宣布“第二支箭”延期并擴(kuò)容;11月21日全國(guó)性商業(yè)銀行信貸工作座談會(huì)提出“用好民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具、支持民營(yíng)房企發(fā)債融資”;11月23日“金融十六條”出臺(tái)，支持開(kāi)發(fā)貸款、信托貸款等存量融資合理展期、支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券融資;11月28日，“第三支箭”落地，證監(jiān)會(huì)決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5條措施，恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資。龍湖、碧桂園、金地等受到融資支持的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企債券價(jià)格迅速走高。12月9日，中國(guó)銀行宣布利用境內(nèi)外市場(chǎng)資源，成功為龍湖集團(tuán)提供“內(nèi)保外貸”業(yè)務(wù)，“內(nèi)保外貸”的第四支箭正式落地。
對(duì)于2023年，一方面關(guān)注需求端政策能否加碼;另一方面，在市場(chǎng)逐漸消化政策預(yù)期后，需觀察基本面修復(fù)情況。
值得注意的是，2023年政策著力于地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，宏觀上既然是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的開(kāi)始，微觀上信用風(fēng)險(xiǎn)就有收斂的基礎(chǔ)，從這個(gè)角度出發(fā)房企信用風(fēng)險(xiǎn)可能減弱。
3.3.2. 違約事件進(jìn)展
由于房企境內(nèi)外違約風(fēng)險(xiǎn)存在分化，我們分別進(jìn)行討論。
對(duì)于境內(nèi)違約風(fēng)險(xiǎn)，2022年，境內(nèi)信用債市場(chǎng)新增地產(chǎn)違約主體24家，較2021年增加15家。已經(jīng)違約的房企中2023年將有1117億元到期，兌付壓力仍較大。當(dāng)前尚未違約的民營(yíng)房企主要有碧桂園、金地、遠(yuǎn)洋、濱江、美的置業(yè)、龍湖、新城等。
對(duì)于境外風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)彭博中資美元債口徑，截止2023年3月24日，違約境外債券共105只，違約主體42家。在處理違約方式上，眾多主體在展期不成、無(wú)法償付的情況下，先后宣告美元債違約，不再支付美元債的本金或利息。中南建設(shè)、中梁控股、時(shí)代中國(guó)等紛紛著手境外美元債重組，但也有已違約主體選擇“躺平”，至今仍未給出處置方案，包括旭輝、佳兆業(yè)、新力控股、中國(guó)奧園等。
相同的地產(chǎn)主體，在境內(nèi)外進(jìn)行債券償付、處理違約的方式卻不同，“棄外保內(nèi)”帶來(lái)更高的境外債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。有主體境內(nèi)未違約但境外違約，包括旭輝、大發(fā)地產(chǎn)、中南建設(shè)、時(shí)代中國(guó)等;境內(nèi)外債券均違約的主體，如金科股份，其多筆境內(nèi)債完成展期，而唯一一筆存續(xù)的境外美元債因未能在寬限期屆滿時(shí)兌付利息而造成違約。
2023年，佳兆業(yè)、恒大及其境外子公司景程、融創(chuàng)等均有相當(dāng)?shù)狡谝?guī)模壓力，情況仍難以改善。
4. 小結(jié)
地產(chǎn)中資美元債整體已走出2022年11月初的價(jià)格底部，但近期有所調(diào)整。回顧2022年，地產(chǎn)中資美元債在美債美元同步走高的大背景下，受信用風(fēng)險(xiǎn)事件推動(dòng)，整體震蕩走低，年末收益率受政策影響明顯下行。
存量地產(chǎn)美元債在不同梯隊(duì)間，二級(jí)價(jià)格表現(xiàn)分化明顯。按企業(yè)性質(zhì)，整體上國(guó)企債券價(jià)格平穩(wěn)居于高位，市場(chǎng)對(duì)于未出險(xiǎn)民企仍有一定擔(dān)憂。
年初以來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)仍偏冷，只有萬(wàn)達(dá)連續(xù)增發(fā)兩筆債券。
如何看待后續(xù)地產(chǎn)中資美元債走勢(shì)?
從美債利率角度，美聯(lián)儲(chǔ)傳遞邊際寬松信號(hào)，且年內(nèi)存在降息可能，方向上看，后續(xù)美債利率回落概率較大。信用風(fēng)險(xiǎn)方面，2023年政策著力于地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，宏觀上既然是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的開(kāi)始，微觀上信用風(fēng)險(xiǎn)就有收斂的基礎(chǔ)，從這個(gè)角度出發(fā)房企信用風(fēng)險(xiǎn)可能減弱。需要注意的是全球流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，近期硅谷銀行等海外事件對(duì)美元流動(dòng)性造成擾動(dòng)，后續(xù)主要觀察總體海外事件的演繹，預(yù)計(jì)全球流動(dòng)性可能仍有擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。綜合評(píng)估，美債利率回落和信用風(fēng)險(xiǎn)總體有所收斂的背景下，二季度地產(chǎn)中資美元債仍可相對(duì)看好。
風(fēng) 險(xiǎn) 提 示
地產(chǎn)融資政策變動(dòng)超預(yù)期，信貸投放節(jié)奏放緩，經(jīng)濟(jì)基本面變動(dòng)超預(yù)期
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