久期財經(jīng)訊，3月26日，惠譽已確認(rèn)中國廣核能源國際控股有限公司(CGN Energy International Holdings Co., Limited，簡稱“中廣核能源國際”)的長期發(fā)行人違約評級(IDR)為“A”，展望為穩(wěn)定?；葑u還授予該公司的高級無抵押評級為“A”。
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惠譽將中廣核能源國際的發(fā)行人違約評級與中國廣核集團(tuán)有限公司(China General Nuclear Power Corporation，簡稱“中廣核集團(tuán)”，A/穩(wěn)定)的等同，是基于，惠譽依據(jù)其《母子公司評級關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》，采用母強子弱的評級方法，評定中廣核集團(tuán)在法律和運營層面向中廣核能源國際提供支持的意愿為“強”、在戰(zhàn)略層面提供支持的意愿為“中等”。中廣核集團(tuán)通過中廣核國際有限公司(CGNPC INTERNATIONAL LIMITED, 簡稱“中廣核國際”，A/穩(wěn)定)對中廣核能源國際持股100%。
鑒于中廣核能源國際的管理層、戰(zhàn)略及投融資決策由中廣核集團(tuán)直接控制，惠譽穿透中廣核國際對中廣核集團(tuán)與中廣核能源國際之間的直接關(guān)聯(lián)性做出評估。中廣核國際是中廣核集團(tuán)旗下唯一的境外融資平臺，并持有集團(tuán)的全部海外電力資產(chǎn)，但其子公司(包括中廣核能源國際)的重要決策及運營不由中廣核國際直接控制。
關(guān)鍵評級驅(qū)動因素
法律層面提供支持的意愿為“強”：中廣核能源國際若違約將觸發(fā)中廣核國際境外債券及貸款的交叉違約條款，該等債券及貸款由中廣核集團(tuán)提供直接擔(dān)?；蚓S好協(xié)議。上述境外債務(wù)規(guī)模龐大;此外，由于中廣核集團(tuán)持續(xù)對其境外債券進(jìn)行再融資，惠譽認(rèn)為交叉違約條款適用期限長。
惠譽認(rèn)為，中廣核能源國際若違約，境外債權(quán)人極有可能強烈要求中廣核集團(tuán)履行其法律義務(wù)進(jìn)行償債，原因是截至2021年末，其境外發(fā)行債券中約90%是用于為中廣核能源國際的項目籌措資金。截至2021年底，中廣核能源國際在控股公司層面27%的外部債務(wù)亦由中廣核集團(tuán)提供擔(dān)保;盡管上述外債的比例低于50%，這是因為內(nèi)部貸款在中廣核能源國際的債務(wù)融資總規(guī)模中的比重高達(dá)85%，可見母公司支持力度較強。
運營層面提供支持的意愿為“強”：中廣核能源國際和中廣核品牌共享度較高，且管理層高度重疊，即使運營層面協(xié)同效應(yīng)較低?；葑u預(yù)期，母公司將通過控制董事會和管理層保持對其子公司業(yè)務(wù)運營的強有力控制，并密切監(jiān)督其投融資決策。
戰(zhàn)略層面提供支持的意愿為“中等”：中廣核能源國際對中廣核集團(tuán)的財務(wù)貢獻(xiàn)為“中等”，惠譽預(yù)計在中期內(nèi)該公司將為中廣核集團(tuán)貢獻(xiàn)超20%的EBITDA。惠譽評定中廣核能源國際的增長潛力為“中等”，競爭優(yōu)勢“較弱”。
注入Edra Power為公司的獨立信用狀況提供支持：中廣核國際在馬來西亞領(lǐng)先的獨立電力生產(chǎn)商Edra Power Holdings Sdn Bhd(Edra)持有的63%的控股權(quán)于2022年末以無償劃轉(zhuǎn)至中廣核能源國際。由于Edra Power的EBITDA凈杠桿率低于中廣核能源國際，此次轉(zhuǎn)讓將大幅提升中廣核能源國際的資產(chǎn)和收益，并支持中廣核能源國際去杠桿化。
鑒于Edra Power更強大的規(guī)模、多元化和合同可見性，Edra Power的注入將支持中廣核能源國際的業(yè)務(wù)狀況。Edra Power在長期購電協(xié)議(PPA)下簽訂的產(chǎn)出中所占份額也更高，盡管隨著新興國家對Edra Power的EBITDA貢獻(xiàn)的增加，可能會出現(xiàn)遞增的交易對手風(fēng)險。然而，后者可能會因大多數(shù)新的交易對手是政府相關(guān)實體而得到緩解，而及時實施與美元掛鉤的長期購電協(xié)議(PPAs)，將繼續(xù)得到政府擔(dān)保和Edra Power穩(wěn)健記錄的支持。
合同鎖定強，現(xiàn)金流可見性高：惠譽認(rèn)為，中廣核能源國際的海外裝機所鎖定的長期購電協(xié)議(PPA)將為其提供強勁的現(xiàn)金流可見性;因此在2023-2026年，該公司逾90%的境外裝機容量均有PPA鎖定，到2022年，加權(quán)平均期限為8.3年，其中大部分與投資級承購人簽署。此外，惠譽預(yù)計，中國用電需求的穩(wěn)步增長以及對可再生能源的優(yōu)先調(diào)度也將為中廣核能源國際的現(xiàn)金流的可見性形成支撐，惠譽預(yù)計2023-2026年，中國的電力銷售額將占發(fā)電量的15%-17%。
平衡燃料組合：惠譽預(yù)計，到2026年，中廣核能源國際的產(chǎn)能將約有一半來自可再生能源，40%來自燃?xì)獍l(fā)電?？稍偕茉窗l(fā)電存在資源風(fēng)險，而這種風(fēng)險可以通過在投資組合基礎(chǔ)上穩(wěn)定利用燃?xì)獍l(fā)電項目來緩解，燃?xì)獍l(fā)電項目在運營國具有基本負(fù)荷或過渡能源的作用。火力發(fā)電面臨著燃料成本波動的風(fēng)險，但風(fēng)險應(yīng)該是可控的——燃料供應(yīng)協(xié)議涵蓋了大多數(shù)工廠，其期限與PPA相匹配，其調(diào)度優(yōu)先級和成本傳遞記錄也應(yīng)保持一致。
去杠桿化：中廣核能源國際預(yù)計2026年的裝機容量至少將在2021年的水平上翻一番，但惠譽預(yù)計到2022年因注入Edra Power導(dǎo)致去杠桿化，隨著戰(zhàn)略投資者在子公司層面的股權(quán)注入以及新的資本支出轉(zhuǎn)化為盈利，惠譽預(yù)計，2024年公司凈債務(wù)與EBITDA的比率將降至7倍以下(2021年為10.5倍)，但去杠桿進(jìn)程存在一定不確定性，也將對其獨立信用狀況構(gòu)成壓力。中廣核能源國際的獨立信用狀況遠(yuǎn)低于其發(fā)行人違約評級。由于信息不足，惠譽將中廣核能源國際的股東貸款和公司間內(nèi)部貸款全部計為債務(wù)。
評級推導(dǎo)摘要
中廣核能源國際的母子公司關(guān)聯(lián)性評估與國家電網(wǎng)有限公司(State Grid Corporation of China，簡稱“國家電網(wǎng)”，A+/穩(wěn)定)的全資子公司國網(wǎng)國際發(fā)展有限公司(State Grid International Development Limited, 簡稱“國網(wǎng)國際”，A+/穩(wěn)定)的評估相當(dāng)。國網(wǎng)國際的評級亦與其母公司的評級等同，反映出國家電網(wǎng)在法律層面向國網(wǎng)國際提供支持的意愿為“強”?；葑u認(rèn)為，國網(wǎng)國際若違約將觸發(fā)國家電網(wǎng)境外債券的交叉違約條款，該等條款的適用期限較長，且境外債券規(guī)模龐大。國家電網(wǎng)亦為國網(wǎng)國際提供了大量資金支持。
相比之下，上海電力股份有限公司(Shanghai Electric Power Co. Ltd., 簡稱“上海電力”，A-/穩(wěn)定)的評級較其母公司國家電力投資集團(tuán)有限公司(State Power Investment Corporation Limited, 簡稱“國家電投”，A/穩(wěn)定)低一個子級?；葑u認(rèn)為，上海電力若違約將觸發(fā)國家電投大部分境外債券的交叉違約條款，但由于國家電投的長期境外債券規(guī)模較小，惠譽評估交叉違約條款的適用期限相對較短。
關(guān)鍵評級假設(shè)
- 2022年，中廣核國際在Edra Power持有的63%股份于2022年無償劃轉(zhuǎn)至中廣核能源國際;從2022年12月起全面并表Edra Power
-大股東貸款轉(zhuǎn)為股權(quán);來自子公司層面注入的新戰(zhàn)略投資者的資金
-到2026年，裝機容量將超過27GW;2021年單位資本支出為5000-8000元人民幣/兆瓦，該支出因國家而異，每年下降5%;
-被視為在2026年之前到期的長期購電協(xié)議，在到期后沒有重新供電/延期計劃
-大多數(shù)項目的使用時間和電價符合歷史業(yè)績，同時考慮通貨膨脹影響;每個子公司的EBIT利潤率基于歷史平均值，同時考慮可再生能源在燃料組合中所占百分比上升的影響;防控期間的一次性影響已經(jīng)顯現(xiàn)出來
- 基于惠譽在其《全球經(jīng)濟展望》中載明的外匯匯率和利率假設(shè)
評級敏感性
可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取負(fù)面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：
- 惠譽對中廣核集團(tuán)采取正面評級行動
可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取負(fù)面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：
- 惠譽對中廣核集團(tuán)采取負(fù)面評級行動
- 中廣核集團(tuán)與中廣核能源國際之間的關(guān)聯(lián)性趨弱
流動性及債務(wù)結(jié)構(gòu)
債務(wù)結(jié)構(gòu)良好，流動性穩(wěn)?。?/strong>中廣核能源國際的流動性狀況強勁，其遠(yuǎn)期到期債務(wù)規(guī)模較大(包括占比較高的內(nèi)部貸款)，且境內(nèi)外銀行融資渠道通暢。截至2021年末，該公司合并債務(wù)中的外部融資比重僅為53%，而約80%的外債將于2026年以后到期。截至2021年末，中廣核能源國際持有數(shù)十億元人民幣的未使用銀行授信額度和未使用內(nèi)部貸款額度。
發(fā)行人簡介
中廣核能源國際是中廣核集團(tuán)境外非核電力資產(chǎn)開發(fā)、投資、運營及管理的唯一平臺，業(yè)務(wù)遍布韓國、巴西、馬來西亞、孟加拉國、瑞典和法國等逾15個國家。
關(guān)鍵詞：
