正文
3月議息會議，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標利率提高25BP至4.75%-5%區(qū)間，符合市場預期。鮑威爾暗示加息步入尾聲，年內或不降息，財政部長耶倫表示并未考慮提高存款保險覆蓋范圍，市場避險情緒抬升。截至當日收盤2Y和10Y美債收益率分別下行22BP、10BP，美股和美元雙雙下跌。
鮑威爾表態(tài)偏鴿，加息步入尾聲
(資料圖)
(1)會議紀要刪除了持續(xù)加息是適宜的(ongoing rate increases will be appropriate)表述，改為一些額外的政策收緊可能是適當?shù)?some additional policy firming may be appropriate)。(2)強調信貸條件收緊將繼續(xù)壓制通脹。鮑威爾稱最近的事態(tài)發(fā)展可能導致家庭和企業(yè)的信貸條件收緊，并對經(jīng)濟活動、就業(yè)和通貨膨脹造成壓力，但影響程度無法量化。(3)鮑威爾透露，在會議前幾天曾考慮過暫停加息。
美聯(lián)儲SEP傳遞滯脹預期
(1)下調增長預期：美聯(lián)儲目前預計2023年GDP增速為0.4%，低于去年12月估計的0.5%，此外還將2024年的增長預期從1.6%下調至1.2%。(2)下調失業(yè)率預期：美聯(lián)儲將2023年的失業(yè)率預期從此前的4.6%下調至4.5%。(3)上調PCE通脹及政策利率預期：2023年核心PCE增速預期從3.5%上調至3.6%，2023年底聯(lián)邦基金利率5.1%的預期保持不變，但是2024年底的政策利率預期從4.1%上調至4.3%。美聯(lián)儲最新SEP預測或是傳遞了這一信息，即使信貸緊縮有利于降低需求，但是勞動力供給缺口仍主導了通脹韌性，終端利率需要很長時間維持在較高水平(high for longer)，在去通脹和避免金融系統(tǒng)崩潰之間取得微妙平衡。
美聯(lián)儲正在向存款機構注入流動性，QE VS QT?
為平衡通脹風險和金融穩(wěn)定風險，美聯(lián)儲試圖通過利率控制需求端，同時通過資產(chǎn)負債表工具來穩(wěn)定金融體系流動性。這也反映在美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表中，上周美聯(lián)儲向存款機構提供的貸款環(huán)比增加3000億美元，同時仍保持著每月950億美元的QT節(jié)奏。怎樣理解美聯(lián)儲同時擴表和縮表?
第一，擴表是定向的，以救急為主，不會刺激商業(yè)銀行的信貸派生。上周的3000億美元資金主要投向了三個方向，旨在為流動性緊缺的機構和部門提供短期流動性支持：(1)其他信貸便利(Other credit extension)增加1428億美元，主要是FDIC為硅谷銀行和簽名銀行過橋銀行(Bridge Bank)提供的貸款;(2)貼現(xiàn)窗口中的一級信貸便利(期限為90天，利率為4.75%)增加1483億美元;(3)新設立的定期融資計劃(BTFP，期限為一年，利率為OIS+10BP)增加119億美元。但是，由于美國中小銀行的倒閉風波及較低存款利率，銀行體系的存款仍然有流向貨幣市場基金和短期國債的壓力。小行得到了“救命資金”，只能延緩縮表的速度，并沒有余力增加信貸投放。而大型銀行在加息的環(huán)境下可能也在面臨存款短缺，放貸的動力并不強。綜上，美聯(lián)儲的“QE”是結構性的救急舉措，不能解讀為寬松。
第二，作為數(shù)量工具，美聯(lián)儲QT或仍將延續(xù)，但是價格工具的動用趨于謹慎。美國銀行體系的存款搬家引起銀行去杠桿、收緊貸款條件，貨幣流通速度可能會大幅降低，這種緊信用帶來的后果可能類似于加息，因此對于加息節(jié)奏美聯(lián)儲可能趨于謹慎。在數(shù)量工具上，美聯(lián)儲仍延續(xù)大規(guī)模QT，收縮資產(chǎn)負債表。今年1月， M2同比增速自上世紀60年代以來首度落入負區(qū)間，預計此后仍會持續(xù)回落。
對于美國中小銀行的流動性壓力，繼續(xù)關注存款流出是否企穩(wěn)及信貸收緊是否會引發(fā)廣泛的債務鏈條斷裂
我們認為目前中小銀行壓力總體可控，即使流動性惡化，美聯(lián)儲仍有充足的政策工具應對：(1)盡管耶倫稱不會提高存款保險覆蓋范圍，但是中小銀行的保險存款比例(存款小于25萬美元的部分)一般高于大銀行，根據(jù)標普披露的部分數(shù)據(jù)推測，中小銀行的保險存款比例或在50%以上。且只要儲戶信心穩(wěn)定，未投保部分的存款流出或也有限。本周財政部長耶倫稱定期融資便利(BTFP)和貼現(xiàn)窗口正在按預期為銀行系統(tǒng)提供流動性，地區(qū)性銀行的存款流出總量已經(jīng)穩(wěn)定。(2)加息周期中，由于存款具有粘性，存款利率的上升往往落后于市場利率，銀行的凈息差(NIM)將趨于上行;而中小銀行的凈息差又高于大銀行，意味著中小銀行有提高利率以留住存款的空間。截至去年底，資產(chǎn)規(guī)模在100億美元以下的銀行平均凈息差為3.8%，為2008年以來的76%分位數(shù)水平。(3)目前，中小銀行現(xiàn)金加證券類資產(chǎn)占總存款的比例為32%，存在一定的流動性緩沖。(4)對于銀行收緊信貸標準是否會引起債務鏈條斷裂，引發(fā)大量信貸違約的擔憂：中小銀行的貸款多為商業(yè)地產(chǎn)貸款(占比在40%)，總體看這類貸款的壞賬率較低。取歷史極端值進行壓力測試，我們計算得到中小銀行的各類貸款的加權平均壞賬率極值為2.1%左右，可以被凈息差完全覆蓋。因此，在不發(fā)生擠兌的情況下，中小銀行總體流動性可控，風險集中在少數(shù)未保險存款較多、凈息差偏低、壞賬率偏高的銀行。對于重要金融機構的破產(chǎn)，美聯(lián)儲可直接對其進行救助。經(jīng)過次貸危機，美聯(lián)儲對此類風險事件的應對可能更加迅速，風險擴散傳染并引發(fā)系統(tǒng)性危機的可能性較低。
信貸緊縮影響將納入政策考慮，加息或還有一次，仍應對降息保持謹慎
正如我們此前報告中提到的，為避免過早放松貨幣政策導致通脹反彈，90年代以來美聯(lián)儲降息時點多在通脹降至2-3%區(qū)間發(fā)生。我們預計，即使信貸條件收緊帶動非住房核心服務加速回落，但是住房通脹未見頂?shù)谋尘跋?，至年中通脹難以回落至4%以下，中性預期為5%左右。而目前，短端美債收益率計入了過多降息預期，疊加空頭止損接近尾聲，短期內或有上行壓力，當下可適時止盈。
風險提示
1)終端利率更高或持續(xù)更長;2)地緣政治風險擴散;3)防控措施影響。
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