上周歐美銀行業(yè)接連出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期快速回落，美債收益率大幅下行，中資美元債投資級(jí)收益率也跟隨基準(zhǔn)利率整體下行30bp以上，或由于風(fēng)險(xiǎn)情緒受到抑制及市場(chǎng)交投活躍程度影響，整體利差被動(dòng)走闊，回到歷史四分之一以上分位數(shù)。我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)主體的性價(jià)比有所提升，出現(xiàn)較好的配置時(shí)點(diǎn);同時(shí)中資銀行AT1目前較好的供需關(guān)系、持有人結(jié)構(gòu)以及不同的條款設(shè)計(jì)，中資銀行AT1價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)較小，可適當(dāng)把握事件擾動(dòng)產(chǎn)生的交易機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)
美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期。
(資料圖片)
一級(jí)市場(chǎng)回顧
上周中資美元債一級(jí)新發(fā)約4.22億美元，發(fā)行主體集中在城投行業(yè)。具體而言：
城投方面，漳州交通發(fā)展集團(tuán)3月17日定價(jià)364天、1.25億美元高級(jí)無(wú)抵押債券，初始價(jià)6.7%區(qū)域，最終指導(dǎo)價(jià)6.3%(+/-2bp)，發(fā)行價(jià)為6.28%，獲得4.2億美元認(rèn)購(gòu)(含承銷商訂單2.2億美元);萊蕪高新投資3月16日以擔(dān)保結(jié)構(gòu)定價(jià)0.47億美元、3年期美元債券，由齊魯銀行提供SBLC，最終指導(dǎo)價(jià)和發(fā)行價(jià)為7.0%。嵊州投控3月16日定價(jià)3年期、2.5億美元高級(jí)無(wú)抵押債券，初始價(jià)6.8%區(qū)域，最終指導(dǎo)價(jià)和發(fā)行價(jià)為6.5%。
二級(jí)市場(chǎng)回顧
上周歐美銀行業(yè)接連出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期快速回落，美債收益率大幅下行，中資美元債投資級(jí)收益率也跟隨基準(zhǔn)利率整體下行30bp以上，或由于風(fēng)險(xiǎn)情緒受到抑制及市場(chǎng)交投活躍程度影響，整體利差被動(dòng)走闊，回到歷史四分之一以上分位數(shù)。從收益率和利差來(lái)看，上周中資投資級(jí)美元債收益率和利差分別變動(dòng)-34bp和15bp，中資高收益美元債的收益率和利差分別上行29bp和80bp。目前投資級(jí)和高收益收益率中樞分別為5.46%和18.26%，處于歷史90%和88%分位數(shù)，利差中樞分別為158bp和1432bp，處于歷史26%和86%分位數(shù)。從回報(bào)率來(lái)看，上周中資美元債整體回報(bào)率0.55%，其中投資級(jí)和高收益回報(bào)率分別為0.77%和-0.76%，分行業(yè)來(lái)看，地產(chǎn)、金融、城投行業(yè)回報(bào)率分別為-1.09%、0.20%和-0.03%，金融行業(yè)跑贏。3月13日，由于硅谷銀行破產(chǎn)事件產(chǎn)生的外溢效益，投資級(jí)中資美元債在宏觀情緒較弱的背景下開(kāi)盤利差走擴(kuò)3-5bp，國(guó)企主體中國(guó)化工和信達(dá)利差走擴(kuò)5-10bp，午后市場(chǎng)交易趨向平衡;高收益地產(chǎn)美元債由于市場(chǎng)較低的風(fēng)險(xiǎn)偏好整體下跌0.5-1pt，碧桂園在賣盤壓力下走弱0.5-1pt，合景泰富、中駿等看到部分買家。3月14日，美國(guó)國(guó)債收益率大幅下降，投資級(jí)中資美元債利差被動(dòng)拉寬，城投板塊看到實(shí)錢賬戶配置1-3年期左右優(yōu)質(zhì)主體債券;高收益地產(chǎn)美元債交易平淡。3月15日，美國(guó)CPI數(shù)據(jù)符合預(yù)期，投資級(jí)中資美元債方面，TMT板塊交投活躍，利差有所收窄，中資AT1漲跌互現(xiàn)，T2債券利差收窄5-15bp跑贏;高收益地產(chǎn)美元債小幅反彈，價(jià)格上漲0.5-1.5pt，萬(wàn)達(dá)、碧桂園、龍湖由于買盤增加價(jià)格小幅反彈。3月16日，投資級(jí)中資美元債早盤利差走闊5-15bp，瑞士信貸受負(fù)面新聞?dòng)绊慉T1下跌15-30pt，避險(xiǎn)情緒在離岸市場(chǎng)傳導(dǎo)，南洋商業(yè)銀行AT1看到自營(yíng)賣盤，但中資銀行AT1表現(xiàn)較堅(jiān)挺，工商銀行、中國(guó)銀行AT1價(jià)格漲跌互現(xiàn);高收益地產(chǎn)美元債方面，建業(yè)受到私人銀行賬戶拋售影響短端2023年到期美元債下跌10-15pt。3月17日，投資級(jí)中資美元債交投安靜，利差小幅收窄，地產(chǎn)美元債方面，建業(yè)早盤價(jià)格下跌5pt左右。
信用事件
上周負(fù)面評(píng)級(jí)主體包括：越秀房地產(chǎn)投資信托基金和青島膠州灣發(fā)展集團(tuán)有限公司。
穆迪將越秀房地產(chǎn)投資信托基金的評(píng)級(jí)展望由負(fù)面下調(diào)為負(fù)面觀察，主體評(píng)級(jí)維持Baa3不變。主要由于穆迪認(rèn)為公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)跤陬A(yù)期，以及公司的經(jīng)營(yíng)復(fù)蘇和去杠桿努力是否足以將其信用狀況改善至支持其目前評(píng)級(jí)的水平存在不確定性。
惠譽(yù)將青島膠州灣發(fā)展集團(tuán)有限公司的評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定下調(diào)為負(fù)面觀察，主體評(píng)級(jí)維持BBB-不變。主要由于惠譽(yù)認(rèn)為膠州市政府依據(jù)相關(guān)規(guī)定向公司提供補(bǔ)貼、贈(zèng)款和其他合法資源的能力有所減弱。
上周無(wú)正面評(píng)級(jí)主體。
市場(chǎng)展望
美債利率方面，我們認(rèn)為當(dāng)前美債利率或一定程度上計(jì)入了對(duì)政策轉(zhuǎn)向過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期，短期來(lái)看，對(duì)于交易盤而言，當(dāng)下可能并非一個(gè)很好的買入時(shí)點(diǎn)，但對(duì)配置盤而言，考慮到美債利率中長(zhǎng)期中樞下行的趨勢(shì)不改，仍可在當(dāng)前位置進(jìn)行適度配置。中資美元債在基準(zhǔn)利率調(diào)整過(guò)程中利差被動(dòng)走闊后，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)主體的性價(jià)比有所提升，出現(xiàn)較好的配置時(shí)點(diǎn)。上周瑞士信貸負(fù)面風(fēng)波及隨后的AT1債券減記事件引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于歐洲、美國(guó)銀行發(fā)行的資本債券的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，我們認(rèn)為瑞士信貸事件對(duì)于中資銀行AT1債券產(chǎn)生的負(fù)面外溢影響相對(duì)有限，主要由于中資銀行AT1目前較好的供需關(guān)系、持有人結(jié)構(gòu)以及不同的條款設(shè)計(jì)，中資銀行AT1價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)較小，可適當(dāng)把握事件擾動(dòng)產(chǎn)生的交易機(jī)會(huì)。
圖表1：主要行業(yè)美元債月度發(fā)行量
注：截至2023年3月17日
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表2：上周中資美元債發(fā)行明細(xì)
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表3：美元債收益率上周變動(dòng)(左圖);美元債利差上周變動(dòng)(右圖)
資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部
圖表4：投資級(jí)中資美元債收益率走勢(shì)(左圖);投機(jī)級(jí)中資美元債收益率走勢(shì)(右圖)
資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部
圖表5：境內(nèi)外收益率比較
資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部
圖表6：中資美元債收益率、利差分位數(shù)水平
注：分位數(shù)自2008年4月30日起算，截至2023年3月17日
資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部
圖表7：上周中資美元債評(píng)級(jí)調(diào)整
資料來(lái)源：Bloomberg，穆迪、惠譽(yù)，中金公司研究部
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