概要
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最近的措施將如何影響開發(fā)商的流動(dòng)性和再融資? 相關(guān)措施拓寬了開發(fā)商的融資渠道，這將有助于很多開發(fā)商更好地應(yīng)對(duì)近期運(yùn)營(yíng)和償債需求。這也表明政策立場(chǎng)發(fā)生了顯著變化，信貸環(huán)境放寬，而這將提振投資者信心和降低違約數(shù)量。不過，只有銷售額的可持續(xù)回升才能完全解決長(zhǎng)期的流動(dòng)性問題。
目前的政策刺激是否足以支持合約銷售額回升?疊加疫情防控措施的優(yōu)化，目前的措施將支持2023年房地產(chǎn)合約銷售額逐步回升，但非V型反轉(zhuǎn)。月度合約銷售額將延續(xù)同比下降趨勢(shì)，但降幅將收窄。購(gòu)房者對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格趨勢(shì)、收入穩(wěn)定性和項(xiàng)目竣工風(fēng)險(xiǎn)有持續(xù)擔(dān)憂。
哪些開發(fā)商將從近期的支持措施中獲益更多? 國(guó)有背景開發(fā)商，以及財(cái)力雄厚的民營(yíng)開發(fā)商處于優(yōu)勢(shì)地位。銀行和購(gòu)房者可能會(huì)分別在提供新貸款和購(gòu)房方面青睞此類開發(fā)商。
我們預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月還會(huì)推出哪些其他支持措施? 我們預(yù)期會(huì)有更多旨在改善開發(fā)商融資渠道的政策推出。政府還將推出進(jìn)一步支持政策以刺激需求，但會(huì)注意確保其不會(huì)助長(zhǎng)投機(jī)性購(gòu)房。
我們預(yù)計(jì)銀行對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好將如何變化?我們預(yù)計(jì)銀行將積極支持住房抵押貸款，這將有助于房地產(chǎn)需求的逐步復(fù)蘇。其中一些措施可提升銀行向開發(fā)商提供融資的能力，并鼓勵(lì)其向未竣工項(xiàng)目提供配套融資。但我們預(yù)計(jì)銀行不會(huì)顯著增加對(duì)開發(fā)商 (尤其是受困開發(fā)商) 的敞口。
住房抵押貸款支持證券 (RMBS) 行業(yè)將如何受影響?支持措施和房地產(chǎn)業(yè)環(huán)境的改善將對(duì)RMBS交易產(chǎn)生總體正面的信用影響。不過，住房抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)的放寬將增加未來 RMBS交易中新發(fā)放住房抵押貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)。我們還預(yù)計(jì)，隨著房地產(chǎn)銷售的回升和銀行住房抵押貸款的增加，RMBS發(fā)行量將逐步反彈。
最近的措施將如何影響開發(fā)商的流動(dòng)性和再融資?
旨在拓寬開發(fā)商融資渠道的支持措施，特別是改善其獲得各類新資金的渠道的相關(guān)舉措，將有助于很多開發(fā)商緩解融資壓力，特別是并未遭受困境的開發(fā)商。這將使它們能夠更好地解決短期運(yùn)營(yíng)和償債需求，因?yàn)槠淇梢垣@得新的資金來改善流動(dòng)性。
此外，這些措施，尤其是“三支箭”政策，也標(biāo)志著與過去2-3年的緊縮政策有所不同，政策立場(chǎng)已發(fā)生了顯著變化，信貸環(huán)境有所寬松。這可能會(huì)增強(qiáng)投資者信心，并支持開發(fā)商融資渠道的持續(xù)恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)這將導(dǎo)致2023年債券違約數(shù)量減少。
在“三支箭”政策下，我們預(yù)計(jì)銀行貸款將成為多數(shù)開發(fā)商較大的新資金來源，多于債券和股票市場(chǎng)等融資渠道。銀行貸款歷來是三者中最重要的資金來源。2022年11月起，多家銀行宣布會(huì)向開發(fā)商提供大規(guī)模的意向性授信額度 (附錄B)。2022年底房地產(chǎn)開發(fā)貸款總額小幅回升，反映信貸融資活動(dòng)小幅上升 (圖表2)。每個(gè)開發(fā)商的流動(dòng)性改善幅度將取決于其根據(jù)項(xiàng)目需求動(dòng)用新信貸的能力以及調(diào)動(dòng)項(xiàng)目現(xiàn)金的能力。開發(fā)商實(shí)際可提取的貸款金額將由銀行決定，而這卻決于項(xiàng)目質(zhì)量、是否有質(zhì)抵押資產(chǎn)和開發(fā)商的總體信用質(zhì)量。
符合條件的開發(fā)商已在民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具 (即“第二支箭”) 下發(fā)行增信債券。部分開發(fā)商也公布了增發(fā)方案。這些融資活動(dòng)對(duì)開發(fā)商至關(guān)重要，尤其是民營(yíng)開發(fā)商，因?yàn)樵诘兔缘氖袌?chǎng)情緒下，很多此類開發(fā)商的資本市場(chǎng)融資渠道事實(shí)上已經(jīng)關(guān)閉。我們預(yù)計(jì)大多數(shù)發(fā)行的所需時(shí)間將長(zhǎng)于新的信貸額度的提取，因?yàn)榻灰咨婕案嗟耐顿Y者協(xié)商和監(jiān)管審批。對(duì)于實(shí)力較弱的、尋求申請(qǐng)債券融資支持工具的開發(fā)商而言，抵押物的可用性和估值仍是其主要制約因素，而抵押物是增信機(jī)構(gòu)提供支持的要求 (圖表3)。
我們預(yù)計(jì)新的銀行貸款，以及通過債券和股權(quán)融資發(fā)行籌集的資金將主要用于現(xiàn)有項(xiàng)目的建筑。雖然開發(fā)商在債券和股權(quán)融資資金的使用方面有更大的靈活性，但政府強(qiáng)調(diào)“保交樓”會(huì)令資金主要用于未完工項(xiàng)目。盡管如此，來自上述所有三個(gè)渠道的新資金將增強(qiáng)開發(fā)商償還控股公司層面?zhèn)鶆?wù)的能力。
2月20日公布的不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)可有助于盤活房地產(chǎn)存量資產(chǎn)，從而為開發(fā)商提供新的資金來源。我們認(rèn)為該試點(diǎn)是“第三支箭”支持措施的延伸。開發(fā)商流動(dòng)性的改善程度將取決于私募基金投資房地產(chǎn)業(yè)的意愿，以及是否有現(xiàn)金流強(qiáng)勁的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目以滿足私募基金一般較高的目標(biāo)回報(bào)率。此次試點(diǎn)之后發(fā)布的實(shí)施細(xì)則也將是關(guān)鍵所在。
從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，合約銷售額的可持續(xù)回升仍是全面恢復(fù)市場(chǎng)信心和全面解決開發(fā)商流動(dòng)性困境的必要條件。由于開發(fā)商的再融資需求仍較大，我們預(yù)計(jì)雖然近期推出支持措施，其融資壓力不會(huì)立即消除。自2023年2月1日起的12個(gè)月內(nèi)受評(píng)開發(fā)商將有約213億美元的境內(nèi)債券和196億美元的境外債券到期或可回售。
目前的政策刺激是否足以支持合約銷售額的回升?
我們預(yù)計(jì)迄今為止較溫和的房地產(chǎn)需求支持措施將支持全國(guó)合約銷售逐步回升，而非V型反轉(zhuǎn)。我們預(yù)計(jì)2023年月度合約銷額將延續(xù)同比下降趨勢(shì)，但隨著相關(guān)政策逐漸拉動(dòng)銷量回升，與2022年下降28.3%相比，降幅將有所收窄。盡管需求側(cè)措施力度不及針對(duì)開發(fā)商融資渠道的政策，但近期微調(diào)購(gòu)房限制和降低抵押貸款融資成本的措施將支持銷售。
防控措施的優(yōu)化將進(jìn)一步增強(qiáng)政策效果，包括通過取消出行限制帶來的直接效果和通過拉動(dòng)GDP增速進(jìn)而改善購(gòu)房者信心的間接效果。我們相信，上述影響也令平均售價(jià)在未來幾個(gè)月不會(huì)大幅下調(diào)。
另一方面，購(gòu)房者對(duì)房?jī)r(jià)趨勢(shì)、收入穩(wěn)定性和項(xiàng)目無法完工風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂需要時(shí)間才能得到充分解決。中國(guó)人民銀行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查報(bào)告顯示，近期有購(gòu)房意向的民眾比例繼續(xù)下降。潛在購(gòu)房者可能會(huì)繼續(xù)推遲購(gòu)房計(jì)劃，因?yàn)楦鶕?jù)調(diào)查顯示越來越多的人預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)會(huì)進(jìn)一步下跌 (圖表4)。由于2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及受疫情干擾，民眾對(duì)收入穩(wěn)定性的擔(dān)憂也有所增加 (圖表5)。這可能會(huì)導(dǎo)致潛在買家避免進(jìn)行大規(guī)模投資。我們還認(rèn)為，其對(duì)在預(yù)售方式下購(gòu)買房產(chǎn)仍持謹(jǐn)慎態(tài)度，因?yàn)榇祟愴?xiàng)目無法完工的負(fù)擔(dān)主要將由購(gòu)房者承擔(dān)。
哪些開發(fā)商將從近期的支持措施中獲益更多?
盡管支持措施是針對(duì)整個(gè)行業(yè)的，但具有國(guó)企背景的開發(fā)商和財(cái)務(wù)狀況較好的民營(yíng)開發(fā)商仍較具優(yōu)勢(shì)。由于這些開發(fā)商更強(qiáng)的信用質(zhì)量令發(fā)生不償還債務(wù)或股權(quán)投資損失的風(fēng)險(xiǎn)更低，有望從金融機(jī)構(gòu)和投資者獲得更多資金 。例如，自2021年下半年房地產(chǎn)下行周期開始以來，Baa和Ba評(píng)級(jí)開發(fā)商持續(xù)獲得境內(nèi)債券投資者的青睞 (圖表6)。
總體而言，我們預(yù)計(jì)實(shí)力較強(qiáng)的民營(yíng)開發(fā)商融資渠道將較2022年的緊張狀況有所改善;盡管房地產(chǎn)業(yè)疲軟，但國(guó)有開發(fā)商在境內(nèi)市場(chǎng)的融資渠道仍保持順暢。同樣，我們預(yù)計(jì)購(gòu)房者將繼續(xù)青睞在項(xiàng)目按期交付能力方面具有良好聲譽(yù)、財(cái)務(wù)管理更為審慎的開發(fā)商。
由于這兩個(gè)因素利好實(shí)力較強(qiáng)的開發(fā)商，我們預(yù)計(jì)該行業(yè)的信用分化和整合將持續(xù)。國(guó)有開發(fā)商從實(shí)力較弱的同行收購(gòu)更多資產(chǎn)將導(dǎo)致其杠桿率上升。但國(guó)有開發(fā)商收購(gòu)資產(chǎn)時(shí)具有選擇性，其決策是基于商業(yè)考慮而非政策任務(wù)，因此將緩解上述情況。
例如，華潤(rùn)置地有限公司 (華潤(rùn)置地) 于2022年12月宣布從華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司收購(gòu)四項(xiàng)資產(chǎn)。相關(guān)資產(chǎn)主要位于武漢和南京的核心區(qū)域，總對(duì)價(jià)為人民幣124億元。
受困開發(fā)商可通過申請(qǐng)政策性銀行提供的“保交樓”專項(xiàng)貸款來完成停工項(xiàng)目，從而受益于近期支持措施。這些企業(yè)也可以與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商貸款展期，或者發(fā)行增信債券或股權(quán)。但募集足夠資金來應(yīng)對(duì)所有再融資需求 (例如控股公司層面需求) 的可能性不高。
未來幾個(gè)月預(yù)計(jì)還有哪些支持措施?
我們預(yù)計(jì)會(huì)出臺(tái)更多旨在改善開發(fā)商的融資渠道的政策。人行1月份宣布，要有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，將實(shí)施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃行動(dòng)方案。據(jù)新華社報(bào)道，該計(jì)劃包括建立人民幣2,000億元的“保交樓”貸款支持計(jì)劃，并額外提供人民幣1,500億元的專項(xiàng)貸款以支持停工項(xiàng)目。
政府還將可能出臺(tái)更多刺激需求的政策。這與2023年政府促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策重點(diǎn)一致，因?yàn)?strong>房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)雖然有所下降，但仍是經(jīng)濟(jì)的主要貢獻(xiàn)者之一。繼2022年12月中央政府表示有必要取消房地產(chǎn)行業(yè)限制性政策以支持住房消費(fèi)后，我們預(yù)計(jì)地方政府將進(jìn)一步放寬限購(gòu)政策。政府還可能進(jìn)一步降低首付比例和住房抵押貸款利率，因?yàn)?023年1月住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部部長(zhǎng)倪虹表示將通過相關(guān)措施大力支持首次購(gòu)房者。合約銷售額的回升趨勢(shì)將取決于政府采取相關(guān)新措施的時(shí)效性和有效性。
同時(shí)，政府將注意確保相關(guān)措施不會(huì)助長(zhǎng)投機(jī)性購(gòu)房。政府的政策立場(chǎng)仍是 “房住不炒”。這意味著政府不太可能采取激進(jìn)措施 (比如取消所有城市的限購(gòu)措施) 來刺激需求。
我們預(yù)計(jì)政府對(duì)將增加對(duì)住宅租賃市場(chǎng)的支持力度，包括保障性住房和商業(yè)化長(zhǎng)租公寓，以解決長(zhǎng)期的住房需求。但由于開發(fā)商涉足較少，因此短期內(nèi)其流動(dòng)性將獲益有限。
我們預(yù)計(jì)未來2-3年內(nèi)，多數(shù)地方政府仍將預(yù)售模式作為房地產(chǎn)行業(yè)的主流業(yè)務(wù)模式。一些地方政府已經(jīng)開始了新模式的試點(diǎn)項(xiàng)目，即現(xiàn)房銷售，以消除項(xiàng)目爛尾風(fēng)險(xiǎn)。但短期內(nèi)在全國(guó)推廣這一新模式將損害開發(fā)商總體現(xiàn)金流產(chǎn)生能力，并阻礙該行業(yè)的復(fù)蘇。
我們預(yù)計(jì)銀行對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好將如何變化?
我們預(yù)計(jì)銀行將積極支持住房抵押貸款，但向房地產(chǎn)開發(fā)商 (特別是受困房地產(chǎn)開發(fā)商) 提供融資仍將具有選擇性。
為響應(yīng)政府指示，銀行將努力向住房抵押貸款提供進(jìn)一步支持，如降低住房抵押貸款利率、放寬首付要求、加快抵押貸款審批，這將有助于房地產(chǎn)需求的逐步恢復(fù)。但我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)住房抵押貸款的增速仍將疲軟，不會(huì)大幅反彈，這是因?yàn)樽》康盅嘿J款利率已經(jīng)處于區(qū)間低端，購(gòu)房者信心也恢復(fù)仍需要時(shí)間。根據(jù)人行數(shù)據(jù)，截至2022年12月的過去15年中，新增住房抵押貸款利率均值在 4.26%至 7.62%之間。
另一方面，銀行向開發(fā)商放貸時(shí)仍會(huì)有選擇性，尤其是受困開發(fā)商。一些措施可提升銀行向開發(fā)商提供融資的能力，并鼓勵(lì)銀行向停工項(xiàng)目提供配套融資。例如，監(jiān)管部門延長(zhǎng)了銀行房地產(chǎn)貸款集中度管理政策 (“三道紅線”) 的過渡期。對(duì)于未來6個(gè)月內(nèi)到期的房地產(chǎn)開發(fā)貸款和開發(fā)商信托貸款，金融機(jī)構(gòu)可以多展期一年，同時(shí)不下調(diào)貸款分類。但我們預(yù)計(jì)銀行不會(huì)大幅增加對(duì)開發(fā)商的信貸敞口，因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)存在，尤其是合約銷售額尚未回升。過去兩年中，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)公貸款的不良率是銀行新增不良貸款的主要來源。
去年第四季度房地產(chǎn)開發(fā)貸款同比增速出現(xiàn)了小幅回升，但信貸脈沖仍然疲軟(圖表2) 。房地產(chǎn)開發(fā)貸款占銀行系統(tǒng)人民幣貸款的比例持續(xù)降至僅6%，我們預(yù)計(jì)2023年該比例不會(huì)顯著回升。迄今為止，除了一些股份制商業(yè)銀行和小型區(qū)域性銀行之外，商業(yè)銀行對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商的直接敞口相對(duì)其貸款總額并不大。銀行也仍將在其它對(duì)開發(fā)商的融資渠道方面保持謹(jǐn)慎，包括在認(rèn)購(gòu)房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)行的債券、開具備用信用證支持房地產(chǎn)開發(fā)商的債券發(fā)行，以及通過銀行理財(cái)產(chǎn)品為開發(fā)商進(jìn)行融資方面。
住房抵押貸款支持證券 (RMBS) 行業(yè)將如何受影響?
對(duì)開發(fā)商的支持措施和房地產(chǎn)業(yè)環(huán)境的改善將對(duì)RMBS交易產(chǎn)生總體正面的信用影響。
開發(fā)商資金和流動(dòng)性狀況的改善將有助于降低樓盤爛尾風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而將降低RMBS組合中相關(guān)房產(chǎn)的住房抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)。雖然預(yù)售模式仍將是開發(fā)商的主流業(yè)務(wù)模式，但我們預(yù)計(jì)RMBS發(fā)行人將增強(qiáng)信息披露，并提高將預(yù)售項(xiàng)目相關(guān)住房抵押貸款納入資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)。
過去一年的多次降息以及2023年可能發(fā)生的進(jìn)一步降息均將減輕借款人的債務(wù)負(fù)擔(dān)并提高其還貸能力，這對(duì)支持RMBS的貸款具有進(jìn)一步的正面信用影響。中國(guó)多數(shù)住房抵押貸款為浮動(dòng)利率貸款，因此下調(diào)后的利率將適用于新增和多數(shù)存量住房抵押貸款。
從不利的方面看，為應(yīng)對(duì)近期政策變化，一些地區(qū)的銀行將開始放寬新發(fā)放住房抵押貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)，如降低最低首付要求。較低的首付比例意味著較高的貸款價(jià)值比，這將增加違約風(fēng)險(xiǎn)以及如果借款人違約時(shí)住房抵押貸款可能遭受的損失程度。盡管有上述調(diào)整，我們預(yù)計(jì)銀行的住房抵押貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)仍將基本保持穩(wěn)健，這將繼續(xù)支持基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的表現(xiàn)，確保RMBS資產(chǎn)池逾期率和違約率維持在較低水平。
我們還預(yù)計(jì)，隨著房地產(chǎn)銷售的回升和銀行住房抵押貸款的增加，RMBS發(fā)行量將逐步反彈。在房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟和住房抵押貸款發(fā)放放緩的情況下，2022年RMBS發(fā)行規(guī)模顯著下降 (圖表7)。
附錄A
過去幾個(gè)月中國(guó)政府發(fā)布的部分房地產(chǎn)相關(guān)政策聲明
附錄B
“三支箭”政策組合出臺(tái)后獲得新資金的受評(píng)開發(fā)商舉例
關(guān)鍵詞：
