久期財(cái)經(jīng)訊，3月15日，惠譽(yù)已確認(rèn)中國(guó)化工企業(yè)上海華誼控股集團(tuán)有限公司(Shanghai Huayi Holdings Group Co., Ltd.，簡(jiǎn)稱“上海華誼”)的長(zhǎng)期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)和高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)為“BBB-”。發(fā)行人違約評(píng)級(jí)的展望為穩(wěn)定。
【資料圖】
上海華誼是上海市國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(上海市國(guó)資委)的全資子公司?；葑u(yù)根據(jù)其《政府相關(guān)企業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》中載明的四大因素，基于上海華誼“bb”的獨(dú)立信用狀況上調(diào)兩個(gè)子級(jí)得出該公司的評(píng)級(jí)。
穩(wěn)定的評(píng)級(jí)展望是基于惠譽(yù)預(yù)計(jì)，政府的支持始終強(qiáng)勁，上海華誼的業(yè)務(wù)維持穩(wěn)定，2023至2025年的凈杠桿率約為3.0倍。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
政府控制程度和支持力度為“強(qiáng)”：作為上海市國(guó)資委下屬唯一一家化工企業(yè)，上海華誼對(duì)上海市具有重要的戰(zhàn)略意義，因此惠譽(yù)評(píng)定該公司的法律地位及受上海市政府持股和控制的程度為“強(qiáng)”。上海華誼仍由上海市國(guó)資委全資擁有，上海市國(guó)資委一直以直接補(bǔ)貼和注資的方式向上海華誼(尤其是其特種化學(xué)品項(xiàng)目研發(fā)活動(dòng))提供支持?；葑u(yù)預(yù)計(jì)上海華誼將繼續(xù)獲得上海市國(guó)資委的支持，因此評(píng)定該公司的政府以往和預(yù)期支持力度為"強(qiáng)"。
違約帶來(lái)的融資影響為"中等"：上海華誼是活躍的境內(nèi)債券發(fā)行人，但其業(yè)務(wù)規(guī)模與上海市其他國(guó)有企業(yè)相比處于中等水平，因此惠譽(yù)評(píng)定該公司若違約帶來(lái)的融資影響為"中等"。上海華誼若違約將只會(huì)對(duì)上海市其他國(guó)有企業(yè)的融資渠道產(chǎn)生中等程度的影響?；葑u(yù)評(píng)定上海華誼若違約帶來(lái)的社會(huì)影響為“弱”，因該公司所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈且存在大量競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和替代產(chǎn)品。
與子公司的關(guān)聯(lián)性強(qiáng)：惠譽(yù)在對(duì)上海華誼進(jìn)行評(píng)級(jí)分析時(shí)對(duì)該公司持股41.99%的A股上市關(guān)聯(lián)公司上海華誼集團(tuán)股份有限公司(簡(jiǎn)稱“華誼集團(tuán)”，600623.SH)進(jìn)行了完全并表處理，原因在于，惠譽(yù)根據(jù)其《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》評(píng)定子母公司之間不存在法律隔離，且上海華誼對(duì)上市公司具有絕對(duì)控制權(quán)。這體現(xiàn)在，華誼集團(tuán)的財(cái)務(wù)公司是上海華誼的資金集中管理平臺(tái)。上海華誼及其子公司與華誼集團(tuán)相互提供原材料。
新項(xiàng)目改善業(yè)務(wù)多元化：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，上海華誼在丙烯衍生物和雙酚A(BPA)等精細(xì)化學(xué)品領(lǐng)域的擴(kuò)張將使其業(yè)務(wù)多元化。上海華誼在2022年底前完成了廣西項(xiàng)目的二期工程，增加了每年75萬(wàn)噸丙烯和20萬(wàn)噸雙酚A及相關(guān)衍生物的產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2023年和2024年將分別產(chǎn)生70億元人民幣和120億元人民幣的收入?；葑u(yù)還預(yù)計(jì)，更多高附加值精細(xì)化學(xué)品敞口將改善上海華誼的利潤(rùn)率的穩(wěn)定性。
穩(wěn)定的利潤(rùn)率：惠譽(yù)估計(jì)，鑒于疫情影響導(dǎo)致需求下降，甲醇和醋酸等煤化工產(chǎn)品的平均銷售價(jià)格(ASP)下降30%-40%，上海華誼的EBITDA利潤(rùn)率從2021年的16%降至2022年的13%左右。
盡管惠譽(yù)預(yù)計(jì)2023年石油和天然氣價(jià)格將下降，但惠譽(yù)預(yù)計(jì)，鑒于中國(guó)的需求將在防控措施優(yōu)化后恢復(fù)，上海華誼主要產(chǎn)品的平均銷售價(jià)格不會(huì)有進(jìn)一步的大幅下行風(fēng)險(xiǎn)。因此，惠譽(yù)預(yù)計(jì)在2023-2025年，上海華誼的EBITDA將保持在每年80億元人民幣左右。
杠桿率穩(wěn)定：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，由于EBITDA的生成能力放緩以及廣西項(xiàng)目持續(xù)的資本支出，上海華誼2022年的凈杠桿率(以凈債務(wù)/EBITDA之比衡量)將升至2.7倍(2021年為1.9倍)?；葑u(yù)認(rèn)為，盡管預(yù)計(jì)2023-2025年廣西項(xiàng)目三期建設(shè)的資本支出每年為50億至70億元人民幣，但該公司的凈杠桿率仍將維持在3.0倍左右，這是因?yàn)閺V西項(xiàng)目的資本支出主要由其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流支付。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
惠譽(yù)根據(jù)其《政府相關(guān)企業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》，采用自下而上的評(píng)級(jí)方法，基于上海華誼“bb”的獨(dú)立信用狀況上調(diào)兩個(gè)子級(jí)得出該公司“BBB-”的評(píng)級(jí)，這反映了上海華誼可能從其最終母公司即上海市國(guó)資委獲得支持。上述兩個(gè)子級(jí)的評(píng)級(jí)差距類似于其他政府相關(guān)企業(yè)與對(duì)應(yīng)政府母公司之間的評(píng)級(jí)差距，例如上海建工集團(tuán)股份有限公司(Shanghai Construction Group Co., Ltd.，簡(jiǎn)稱“上海建工”，600170.SH，BBB+/穩(wěn)定)。
上海華誼有大量大宗化學(xué)品業(yè)務(wù)，因而其現(xiàn)金流波動(dòng)性高于其他投資級(jí)化學(xué)品發(fā)行人。上海華誼“bb”的獨(dú)立信用狀況比全球最大的甲醇供應(yīng)商之一Methanex Corp.(Methanex ，BB+/穩(wěn)定)和Tata Chemicals Limited(Tata，BB+/正面)低一個(gè)子級(jí)。Methanex是全球最大的甲醇供應(yīng)商，與上海華誼相比，其市場(chǎng)地位更強(qiáng)，地理分布更廣，財(cái)務(wù)指標(biāo)更強(qiáng)，盡管其產(chǎn)品組合沒(méi)有上海華誼多樣化。Tata Chemicals規(guī)模小于上海華誼，但在地域多元化程度更高、利潤(rùn)率和杠桿率波動(dòng)更小。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：
- 2022年?duì)I收增長(zhǎng)5%，2023年增長(zhǎng)12%，2024年增長(zhǎng)7%，2025年增長(zhǎng)2%;
- 2022年經(jīng)營(yíng)性EBITDA利潤(rùn)率為13%左右，2023-2025年為11%;
- 2022年資本支出為100億元人民幣，2023年為50億元人民幣，2024年和2025年均為70億元人民幣;
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 上海市政府向上海華誼提供支持的可能性增強(qiáng);
- 凈債務(wù)/EBITDA之比持續(xù)低于2.5倍;
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 上海華誼與上海市國(guó)資委的關(guān)聯(lián)性減弱;
- 凈債務(wù)/EBITDA之比持續(xù)高于3.5倍。
流動(dòng)性及債務(wù)結(jié)構(gòu)
流動(dòng)性充足：截至2022年9月底，上海華誼的可用現(xiàn)金為188億元人民幣，短期債務(wù)為112億元人民幣。此外，該公司還擁有尚未使用的銀行授信額度1000億元人民幣。然而，鑒于承諾性授信在中國(guó)銀行業(yè)中并不常見(jiàn)，以上授信為非承諾性授信。
發(fā)行人簡(jiǎn)介
上海華誼是一家中型國(guó)有化工企業(yè)，擁有高度多元化的產(chǎn)品組合，包括煤化工(甲醇、醋酸)、重型卡車輪胎、新化學(xué)品(氯堿、氟化工)和精細(xì)化學(xué)品(丙烯酸、油漆)。其總營(yíng)收的逾85%來(lái)自中國(guó)，海外收入來(lái)自泰國(guó)生產(chǎn)基地的化工產(chǎn)品出口和輪胎銷售。
關(guān)鍵詞：
