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1月數(shù)據(jù)超預(yù)期，美聯(lián)儲開放50BP加息選項
(資料圖片僅供參考)
近期美國公布的數(shù)據(jù)多數(shù)好于預(yù)期，特別是居民消費支出呈現(xiàn)出異常的韌性。(1)1月零售銷售環(huán)比漲幅躍升至3%(預(yù)期2%，前值-1.1%)，為2021年3月以來最大增幅;核心零售銷售(除汽車與汽油)環(huán)比增長2.6%(前值-0.4%)。(2)2月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)在1月的基礎(chǔ)上繼續(xù)回升，終值67，為2022年1月以來的最高。(3)1月美國實際個人消費支出環(huán)比增1.1%，前值-0.3%;其中服務(wù)消費支出環(huán)比增0.6%，前值0.04%，為2022年2月以來最高。
1月強勁數(shù)據(jù)開放了美聯(lián)儲加息50BP的選項，預(yù)示著美聯(lián)儲的天平傾向于堅持2%通脹目標(biāo)。在《通脹目標(biāo)可能調(diào)整嗎?》中我們曾提到，記者Nick Timiraos轉(zhuǎn)發(fā)克利夫蘭聯(lián)儲工作論文，并放風(fēng)通脹目標(biāo)可以向接近3%靠攏不會引起通脹預(yù)期失錨，美聯(lián)儲堅持2%的通脹目標(biāo)可能會引發(fā)一場深度衰退。不過從3月7日的聽證會來看，鮑威爾比市場預(yù)期的更加堅定：對于1月的數(shù)據(jù)，鮑威爾認(rèn)為數(shù)據(jù)的強勁可能在一定程度上受到1月異常溫暖的天氣影響，但盡管如此，這種幅度的回升，以及對此前數(shù)據(jù)的上修，均表明通脹壓力高于美聯(lián)儲上次會議的預(yù)期。如果最新的數(shù)據(jù)強于預(yù)期，美聯(lián)儲將準(zhǔn)備加快加息步伐(increase the pace of rate hikes)。
聽證會后，2Y美債利率自2007年7月以來首次站上5%，10Y美債或受衰退預(yù)期支撐變動不大，10-2Y期限利差倒掛逾100BP，為1981年以來的最大倒掛程度。CME期貨市場對3月加息50BP的預(yù)測概率上升至79%，終端利率預(yù)期進一步提升25BP至5.75%。
美國消費韌性源于何?
1、 疫后消費模式的變化
疫情沖擊導(dǎo)致假日消費熱情減退，消費支出更加平滑。疫情前，由于假日效應(yīng)，每年11月和12月消費支出和招聘都會出現(xiàn)季節(jié)性繁榮，并在1月回落，傳統(tǒng)的季節(jié)性調(diào)整也是基于這一消費模式來進行的。但是疫情沖擊導(dǎo)致了消費模式的改變，假日消費熱情減退，消費支出更加平滑。疫情前(2015-2019)12月零售銷售的未經(jīng)季調(diào)環(huán)比增速為12.3%，2022年12月為7.9%。因此若按照疫情前的季調(diào)方法將會高估1月的數(shù)據(jù)，低估11月和12月的數(shù)據(jù)(今年1月未經(jīng)季調(diào)零售銷售總額為0.63萬億，季調(diào)后為0.70萬億;去年12月未經(jīng)季調(diào)數(shù)據(jù)為0.75萬億，季調(diào)后為0.68萬億)，這也解釋了1月消費支出環(huán)比偏強的狀態(tài)。
此外，禮品卡的興起也將導(dǎo)致假日消費的滯后和平滑化。由于美國商務(wù)部統(tǒng)計的是在零售店鋪處兌換使用禮品卡帶來的銷售額，而非禮品卡最初被購買時的金額，因此禮品卡兌換的滯后也導(dǎo)致很大一部分假日消費被推遲到了1月份。
2、其他不可持續(xù)因素：天氣、報稅季節(jié)
一般來說，天氣會加劇季節(jié)性扭曲，溫暖的天氣有利于提高需求。在正常的每年1月份，寒冷的氣溫和暴風(fēng)雪會對美國大部分地區(qū)的經(jīng)濟活動造成擾動，一般的季節(jié)性調(diào)整也會考慮此項因素。但去年冬季異常溫暖，紐約市直到今年2月份才下雪，打破了50年來最長的冬季無雪記錄。溫暖晴朗的天氣會增加消費和就業(yè)需求，1月餐飲和酒吧的銷售額環(huán)比增長7.2%，為2021年3月以來的最高值。另一個證據(jù)是舊金山聯(lián)儲的一個模型根據(jù)天氣影響調(diào)整了就業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)如果不是暖冬，美國1月份將增加約39萬個就業(yè)崗位，而不是勞工部報告的51.7萬個。
每年的報稅季中，美國家庭將迎來一次性大額現(xiàn)金流入。在納稅季節(jié)，約有4/5的申報人會收到退稅，這也構(gòu)成了美國居民一年中的一筆主要現(xiàn)金流;同時在納稅季節(jié)，商家為了吸引消費也會推出許多優(yōu)惠活動。摩根大通曾基于其管理的支票賬戶進行統(tǒng)計，在美國，對40%的家庭來說，退稅是一年中最大的一筆現(xiàn)金流入，幾乎相當(dāng)于他們六個星期的收入，并因此推動了支出增長和家庭資產(chǎn)負(fù)債狀態(tài)的改善?，F(xiàn)金提取、信用卡還款和耐用品購買額在退稅后一周內(nèi)分別增加了164%、85%和101%。即使在退稅后的六個月，平均每日支出也比退稅前的穩(wěn)態(tài)高出6.7%，賬戶余額也增加了11%。據(jù)美國國稅局，2023年美國的報稅季從1月23日開始，截至4月18日。盡管退稅收入因素可能對1月消費數(shù)據(jù)的解釋力度有限，但仍將成為今年一季度乃至上半年消費韌性的重要來源，自1月以來，持續(xù)回升的二手車價格或是一個縮影。
3、個人可支配收入增長
去年7月以來，隨著通脹降溫，個人實際可支配收入重拾正的增長速度，且增速高于個人消費支出，儲蓄率自2022年9月的低點3%持續(xù)回升至4.7%，家庭部門對超額儲蓄的消耗速度降低。除了通脹回落外，實際可支配收入還受到以下因素的支撐：
(1)部分勞動合同重新談判以反映過去一年通脹的變化。1月個人收入環(huán)比小幅提速為0.6%(前值0.3%)，其中主要貢獻項是職工報酬，環(huán)比增長0.9%(前值0.4%)，或由于雇員工資重新議價以反映通脹條件的變化。
(2)盡管今年部分州的一次性稅收抵免政策退出，但是個人經(jīng)常轉(zhuǎn)移支付收入得到COLA上調(diào)的支撐，仍高于歷史趨勢值。自1975年以來，美國社會保障局(Social Security Administration，SSA)每年都會根據(jù)通貨膨脹調(diào)整對退休人員和殘疾人員的福利支付，即生活成本調(diào)整項(Cost-of-living adjustment，COLA)。去年10月，美國社會保障局宣布基于2022年7月、8月和9月的平均通脹水平，將2023年COLA增加至8.7%，意味著從2023年1月開始，退休人員的每月平均社保收入將增加146美元至1669美元。
(3)名義個人消費支出增速顯著高于工資增速，企業(yè)利潤和招聘得以維持。去年下半年以來，名義個人消費支出增速平均高于工資增速3個百分點，遠(yuǎn)高于歷史平均水平，意味著個人支出仍然過高，去除勞動力成本和其他成本后，企業(yè)利潤仍有增長空間，進而企業(yè)招聘和工資增速能夠維持，勞動力市場難以降溫，個人收入也難以回落。緊縮貨幣政策的作用路徑應(yīng)是，政策利率收緊，房價、股價下跌帶來居民財富縮水、信貸利率提高，需求下滑，進一步導(dǎo)致企業(yè)利潤下滑，工資增速下降。但是自去年 10月以來，綜合衡量美國貨幣市場、信貸和股票市場以及影子銀行環(huán)境的金融條件指數(shù)持續(xù)放松，私人部門面臨的金融條件放松或也是消費韌性的來源。
消費韌性如何影響加息路徑?
1月消費數(shù)據(jù)強勁的背后受到假日消費模式改變、異常溫暖天氣等不可持續(xù)因素影響，也能看到美國居民的消費韌性。我們認(rèn)為，考慮到居民消費潛力仍存、供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已經(jīng)回落到疫情前水平、供給壓力緩解帶動核心商品通脹回落的進程接近尾聲、住房通脹存在滯后，今年一季度通脹回落速度比較慢。但是，下半年住房通脹回落后就可以恢復(fù)降幅，年底通脹應(yīng)該能回落至3%，在下半年的某個時間，如果失業(yè)率突破5%，美聯(lián)儲可能會允許通脹長期偏離2%的目標(biāo)。短期內(nèi)，鮑威爾仍有資本堅持鷹派的觀點：克利夫蘭聯(lián)儲的Inflation Nowcasting(通脹臨近預(yù)測)曾以極小的誤差成功預(yù)測了1月的通脹數(shù)據(jù)，目前該模型預(yù)測2月CPI同比6.2%(1月為6.4%)，環(huán)比0.5%(1月為0.5%)，顯示通脹回落速度仍不盡如人意，美聯(lián)儲可能加息 50BP的概率上升。
這對債券市場帶來的影響是短空長多，期限倒掛程度進一步加深。鮑威爾聽證會傳達(dá)的一個信號是美聯(lián)儲不惜以一場衰退換取2%的通脹目標(biāo)，無視此前緊縮政策的累積滯后效應(yīng)(研究一般認(rèn)為時滯為18個月至兩年)，會加劇中期美國進入衰退的風(fēng)險，因此短期美債利率上行為衰退交易提供了機會，參考2004-2006年加息周期(加息至5.25%)的經(jīng)驗，若本輪加息頂點為5.75%，客觀上10-2Y期限利差仍有20-30BP的下行空間。
風(fēng)險提示
1)終端利率更高或持續(xù)更長;2)地緣政治風(fēng)險擴散;3)疫情超預(yù)期擴散。
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