概述
基建投資增長和2023年大量債務(wù)到期等因素為新的境內(nèi)債券發(fā)行提供支撐。我們預(yù)計城投公司今年在基建項目融資方面仍將發(fā)揮重要作用，而基建項目仍是經(jīng)濟(jì)增長的重要驅(qū)動因素。此外，今年到期的境內(nèi)債券規(guī)模龐大，達(dá)到人民幣4.7萬億元，占境內(nèi)城投債余額的35%，從而對債券發(fā)行提供支撐。境內(nèi)債券發(fā)行增速將會溫和，且偏向發(fā)達(dá)省份。這反映地方政府繼續(xù)控制城投債或有風(fēng)險的努力，也反映投資者對欠發(fā)達(dá)地區(qū)的城投債發(fā)行人的謹(jǐn)慎立場?？傮w而言，城投公司今年的發(fā)債規(guī)模將繼續(xù)超過其他所有企業(yè)類別。
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再融資風(fēng)險較高的較弱地區(qū)城投將需要所屬地方政府的更多支持。2022年，較弱地區(qū)城投在債券再融資方面面臨挑戰(zhàn)，這體現(xiàn)為境內(nèi)市場的資金凈流出及融資成本提高。2023年此類城投將需要所屬地方政府提供更多幫助，從而為到期債務(wù)進(jìn)行再融資。例如，2022年12月貴州省遵義市政府為遵義道橋建設(shè) (集團(tuán)) 有限公司 (遵義道橋) 的債務(wù)重組計劃與當(dāng)?shù)劂y行進(jìn)行協(xié)調(diào)。投資者可能會依據(jù)個別地方政府可向城投發(fā)行人提供持續(xù)支持的財政資源和經(jīng)濟(jì)實力來評估其城投重組計劃。
中美利差較大和再融資需求減少將導(dǎo)致境外債券發(fā)行放緩。 較大的中美利差將繼續(xù)鞏固境內(nèi)市場的成本優(yōu)勢。這也會促使一些發(fā)行人在境外市場發(fā)行定價更有利的人民幣計價的自貿(mào)區(qū)離岸債券。因此，境外美元債發(fā)行將主要限于到期債務(wù)的再融資，而2023年到期債券規(guī)模低于前一年水平。但是，城投公司今年的境外債券發(fā)行規(guī)模仍將超過其他企業(yè)，因為該行業(yè)的規(guī)模較大，而且在境外市場的滲透率較低。在信用分化的背景下，我們也預(yù)計部分城投債發(fā)行人會繼續(xù)利用備用信用證結(jié)構(gòu)來提高其債券的吸引力。
基建投資增長和2023年大量債務(wù)到期等因素為新的境內(nèi)債券發(fā)行提供支撐
我們預(yù)計2023年城投公司的境內(nèi)債券發(fā)行規(guī)模和凈融資額會溫和增長，原因是城投公司繼續(xù)在基建項目融資方面發(fā)揮重要作用，從而支持經(jīng)濟(jì)增長。此外，由于今年到期的債券規(guī)模龐大，城投公司的再融資需求將為境內(nèi)債券發(fā)行提供支撐。由于地方政府努力控制或有負(fù)債，加上投資者對欠發(fā)達(dá)地區(qū)的城投公司存在避險情緒，2022年境內(nèi)城投債發(fā)行規(guī)模和再融資凈額均有所下降 (圖表1)。雖然這些趨勢可能持續(xù)，但中國 (A1/穩(wěn)定) 對經(jīng)濟(jì)增長的重視將抵消這些趨勢。總體而言，我們預(yù)計城投公司今年的境內(nèi)發(fā)債規(guī)模將繼續(xù)超過其他所有企業(yè)類別 (圖表2)。
中央政府已將政策重心從“嚴(yán)監(jiān)管”和“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長”。我們預(yù)計基建投資將保持相對穩(wěn)定，成為經(jīng)濟(jì)增長的重要驅(qū)動因素。雖然我們預(yù)計2023年地方政府將發(fā)行更多專項債來支持基建投資，并繼續(xù)降低城投債帶來的或有負(fù)債，但城投公司仍將是多數(shù)地方政府 (尤其是較低級別地方政府) 為基建開發(fā)提供資金的主要平臺。因為數(shù)以千計的市、縣、區(qū)級政府未能像省政府那樣直接發(fā)債。此外省政府將其發(fā)債資金撥付給這些下級政府的時間和金額也存在不確定性。這些項目龐大的資本投資需求也是支持城投公司參與的因素。
2023年到期的境內(nèi)城投債達(dá)到人民幣4.7萬億元，占境內(nèi)城投債余額的35%，這也將為今年的境內(nèi)債券發(fā)行提供支撐 (圖表3)。雖然地方政府持續(xù)努力控制城投債帶來的或有負(fù)債，但由于投資者對欠發(fā)達(dá)地區(qū)的城投債發(fā)行人仍將謹(jǐn)慎，因此新的城投債發(fā)行將可能由發(fā)達(dá)地區(qū)的城投公司主導(dǎo)。2022年部分地區(qū)出現(xiàn)城投債融資凈流出態(tài)勢，我們預(yù)計這一趨勢將會持續(xù)。盡管如此，這些地區(qū)的債券發(fā)行量下降對2023年總發(fā)行量影響有限，因為其債券余額僅占城投債總余額的5%。
再融資風(fēng)險較高的較弱地區(qū)城投將需要所屬地方政府的更多支持
經(jīng)濟(jì)基本面較弱且或有負(fù)債風(fēng)險較高的欠發(fā)達(dá)地區(qū)城投將需要所屬地方政府的更多支持，從而為到期債券進(jìn)行再融資。投資者的避險情緒令這些城投公司越來越難以獲得再融資，這體現(xiàn)為2022年青海、貴州和云南等省份的城投在境內(nèi)市場的資金凈流出和融資成本上升 (圖表4)。欠發(fā)達(dá)地區(qū)城投公司的信用利差也有所擴(kuò)大 (圖表5)。成功進(jìn)行再融資的城投公司的新發(fā)行債券通常票面利率較高且期限較短。
地方政府將有誘因為其城投公司提供更多支持，以避免風(fēng)險蔓延至省內(nèi)或其他較弱省份的其他城投公司或國有企業(yè) (國企)。以存量城投債和地方政府債券占GDP比率衡量，青海、貴州和天津等部分省市的債務(wù)負(fù)擔(dān)較高 (圖表6)。
地方政府可以協(xié)調(diào)資源或為城投公司提供直接支持，從而緩解再融資壓力。地方政府可以通過協(xié)商債務(wù)重組、推遲銀行還款期限或直接注資來實現(xiàn)相關(guān)目的。例如，2022年貴州省遵義市政府與當(dāng)?shù)劂y行進(jìn)行協(xié)調(diào)，緩解了遵義道橋建設(shè) (集團(tuán)) 有限公司 (遵義道橋) 的資金壓力。因此，2022年12月遵義道橋宣布其人民幣156億元銀行貸款的期限延長至20年，前10年僅付息不還本。同時利率降至3%-4.5%。
此次債務(wù)重組計劃給予遵義道橋更多的時間緩釋其債務(wù)負(fù)擔(dān)，同時地方政府在最大程度上降低了地方風(fēng)險蔓延，并在一定程度上穩(wěn)住了債券市場。我們預(yù)計再融資風(fēng)險較高的較弱地區(qū)城投將進(jìn)行類似計劃。歸根結(jié)底，這些計劃的成敗將取決于其緩解投資者顧慮，并因而恢復(fù)城投融資渠道的能力。投資者可能會依據(jù)個別地方政府可向城投發(fā)行人提供持續(xù)支持的財政資源和經(jīng)濟(jì)實力來評估其城投重組計劃。
中美利差較大和再融資需求減少將導(dǎo)致境外債券發(fā)行放緩
由于中美兩國利差擴(kuò)大，加上境外再融資需求與2022年相比較低，我們預(yù)計2023年境外發(fā)行將放緩。
2022年初城投債境外發(fā)行表現(xiàn)強(qiáng)勁，第一季度凈融資額上升至92億美元。但美聯(lián)儲3月啟動加息導(dǎo)致中美利差擴(kuò)大，鞏固了境內(nèi)市場的融資成本優(yōu)勢。2022年第二季度至第四季度，境外城投債凈融資額有所下降。
一些發(fā)行人還轉(zhuǎn)向以人民幣計價的自貿(mào)區(qū)離岸債 (圖表7)，此類債券價格通常低于美元債，此舉可在到期前使用境外發(fā)行額度，并為未來潛在發(fā)行鎖定配額。
我們預(yù)計2023年大部分時間里，中美較高利差將繼續(xù)存在，直到美國利率達(dá)到峰值。因此，境外美元債發(fā)行將主要限于到期債務(wù)的再融資，而2023年再融資額為232億美元，低于2022年的341億美元 (圖表8)。今年下半年再融資活動可能會回升，原因是即將到期債券的規(guī)模高于上半年。發(fā)行人也可能為2024年到期的較大規(guī)模債券進(jìn)行先行再融資。
總體而言，我們預(yù)計2023年城投在企業(yè)新增境外發(fā)行中占比仍將最高，同時長期內(nèi)境外城投發(fā)行仍將繼續(xù)增長。投資者對高收益房地產(chǎn)發(fā)行人的避險意識令城投取代房地產(chǎn)行業(yè)，成為2022年境外市場發(fā)行規(guī)模最大的發(fā)行人類別。如圖表9所示，受龐大再融資需求推動，該類債券占中國企業(yè)發(fā)行人境外債券發(fā)行總量的51%。城投債發(fā)行在境外市場的較低滲透率 (2022年為410億美元，境內(nèi)市場為7,020億美元)也提高了更多增長空間。城投可能有增加境外發(fā)行的動力，從而實現(xiàn)資金來源和投資者基礎(chǔ)的多元化，或提高在全球資本市場上的信譽(yù)度。
受持續(xù)信用分化和投資者避險意識的影響，一些高收益城投發(fā)行人可能會使用銀行提供的備用信用證作為信用增級來促進(jìn)發(fā)行 (圖表10)。2022年有26%左右的境外債券發(fā)行人采用了上述方式。
附錄
近期關(guān)于城投公司的重要政策摘要
關(guān)鍵詞：
