2月美國(guó)國(guó)債收益率止跌回升，10Y收益率逼近4%，2Y收益率突破前高迫近4.9%。美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，刺激加息預(yù)期和通脹預(yù)期共振反彈是推升美債收益率的主要因素。
本期專(zhuān)欄：美國(guó)基本面邊際改善，但仍在探底。比較美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比主成分與美債收益率周期項(xiàng)，可以發(fā)現(xiàn)兩者存在較高同步性。這表明盡管市場(chǎng)經(jīng)常前置交易預(yù)期，但實(shí)際的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍是造成收益率波動(dòng)的重要因素。預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在今年第二、三季度觸底，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善并不代表美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)轉(zhuǎn)危為安。這將限制美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議鷹派程度，即便上調(diào)點(diǎn)陣圖也難超出市場(chǎng)預(yù)期。
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一級(jí)市場(chǎng)方面，受到債務(wù)上限制約，美國(guó)財(cái)政部借短還長(zhǎng)，凈發(fā)行量為0。中長(zhǎng)期美債需求較好，但比1月有所降溫，海外投資者需求明顯下降。二級(jí)市場(chǎng)，收益率反彈后吸引多頭回歸，日本大量買(mǎi)入。
展望3月，單邊策略方面，當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息至5.5%高度定價(jià)，美債收益率單邊上行動(dòng)能逐漸減弱，短線(xiàn)橫盤(pán)或回調(diào)的概率較高，調(diào)整后仍可能重新獲得上行動(dòng)能。曲線(xiàn)形態(tài)仍趨于平坦，但可操作性較低。
一、市場(chǎng)回顧
2月美國(guó)國(guó)債收益率止跌回升，10Y收益率逼近4%，2Y收益率突破前高迫近4.9%。2月公布的美國(guó)關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)通脹環(huán)比增速超預(yù)期反彈，使得市場(chǎng)快速上修加息預(yù)期。加息預(yù)期和通脹預(yù)期共振反彈是推升美債收益率的主要因素。展望3月，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息至5.5%已經(jīng)高度定價(jià)，收益率上行將有所放緩。
二、專(zhuān)欄：基本面邊際改善，但仍在探底
美國(guó)2月公布的1月非農(nóng)就業(yè)、CPI強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期是扭轉(zhuǎn)交易邏輯的關(guān)鍵，除此之外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍呈現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)。我們將十余個(gè)美國(guó)關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比以主成分分析降維至單一指標(biāo)，以此反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際變化。主成分顯示2月公布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯邊際改善。
同時(shí)，將美債2Y、10Y收益率月度數(shù)據(jù)以HP濾波后提取周期項(xiàng)，可以發(fā)現(xiàn)美債收益率的周期項(xiàng)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比主成分有較高的同步性。這表明盡管市場(chǎng)經(jīng)常前置交易預(yù)期，但實(shí)際的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍是造成收益率波動(dòng)的重要因素。
基于現(xiàn)有數(shù)據(jù)和機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能在第一季度率先觸底，但是工業(yè)產(chǎn)出和GDP探底時(shí)間則在第二、三季度。此外，至去年12月，美國(guó)仍有近1/3的州處于經(jīng)濟(jì)衰退，這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)全面衰退的臨界水平。上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)很可能出現(xiàn)反復(fù)和喜憂(yōu)參半的情況，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。在此情況下，盡管美聯(lián)儲(chǔ)秉持鷹派立場(chǎng)，但會(huì)更加基于數(shù)據(jù)(data-dependent)來(lái)微調(diào)加息節(jié)奏和政策指引。近期市場(chǎng)一致預(yù)期終端利率已經(jīng)達(dá)到5.5%，甚至有相當(dāng)比例定價(jià)5.75%，已經(jīng)超過(guò)去年12月FOMC點(diǎn)陣圖中樞5.25%。面對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的高度不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議即便上調(diào)點(diǎn)陣圖也難超出市場(chǎng)預(yù)期。
三、機(jī)構(gòu)行為
3.1 一級(jí)市場(chǎng)：借短還長(zhǎng)，凈發(fā)行量為0
美國(guó)債務(wù)上限仍未提高，目前美國(guó)國(guó)會(huì)沒(méi)有明確的時(shí)間表。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，債務(wù)上限必然提高，但兩黨往往拖延至“最后一分鐘”以達(dá)成政治博弈目的。按照此前美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫預(yù)估的“非常措施”可以保證聯(lián)邦政府運(yùn)行至6月，兩黨在提高債務(wù)上限的議題上顯得不緊不慢。囿于債務(wù)上限制約，近期美國(guó)國(guó)債凈增量基本為0。美國(guó)財(cái)政部主動(dòng)調(diào)整發(fā)行結(jié)構(gòu)，以短期債務(wù)償還長(zhǎng)期債務(wù)，一定程度上降低了未來(lái)還款壓力，同時(shí)增加了未來(lái)發(fā)債期限的靈活性。
由于中長(zhǎng)期債務(wù)供給減少，2月一級(jí)市場(chǎng)拍賣(mài)需求依然較好，不過(guò)較1月有所降溫，海外投資者需求明顯下降。30Y長(zhǎng)期國(guó)債拍賣(mài)遇冷。
3.2 二級(jí)市場(chǎng)：部分投資者開(kāi)始買(mǎi)入
機(jī)構(gòu)行為方面：根據(jù)美國(guó)財(cái)政部TIC報(bào)告口徑，2022年12月日本繼續(xù)減持，中國(guó)基本沒(méi)有凈買(mǎi)入，歐洲、英國(guó)增持放緩。日本財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)顯示日本投資者在2月中旬加速買(mǎi)入美債且達(dá)到超量買(mǎi)入水平。EPFR全球基金流向顯示投資者重新加速買(mǎi)入短期美債。美國(guó)一級(jí)交易商在1月初短暫增持后轉(zhuǎn)向減持，不過(guò)3Y以?xún)?nèi)基本未減持。CBOT美債10Y期貨持倉(cāng)方面，非商業(yè)空頭脫離40個(gè)月高位，資管、機(jī)構(gòu)投資者多頭倉(cāng)位也出現(xiàn)下降，持倉(cāng)分化度顯示的收益率超買(mǎi)(美債價(jià)格超賣(mài))水平略有降低。
四、后市展望
單邊策略方面，當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息至5.5%高度定價(jià)，美債收益率單邊上行動(dòng)能逐漸減弱。從投資者行為也可以看出短線(xiàn)繼續(xù)炒作加息的空間有限。未來(lái)收益率進(jìn)一步上行需要美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)表現(xiàn)韌性，或是美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期上調(diào)點(diǎn)陣圖等增量鷹派信號(hào)。市場(chǎng)均需要更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)才能確定是否延續(xù)當(dāng)前交易邏輯。預(yù)計(jì)3月初市場(chǎng)將維持低波動(dòng)狀態(tài)，至3月中旬隨著非農(nóng)就業(yè)、CPI等數(shù)據(jù)揭曉，市場(chǎng)波動(dòng)將加大。技術(shù)上，10Y收益率在4%附近受阻，短線(xiàn)橫盤(pán)或回調(diào)的概率較高，下方3.75%、3.63%有較強(qiáng)支撐，調(diào)整后仍可能重新獲得上行動(dòng)能，上方阻力4%、4.3%。
曲線(xiàn)策略方面，由于美聯(lián)儲(chǔ)仍在連續(xù)加息軌道，曲線(xiàn)形態(tài)仍趨于平坦。不過(guò)鑒于目前深度倒掛和加息步伐放緩，期限利差下行空間有限、下行趨勢(shì)也并不順暢，曲線(xiàn)策略可操作性較低。
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