摘要
2022年中資美元債市場呈現(xiàn)違約爆發(fā)態(tài)勢，違約數(shù)量和金額均創(chuàng)歷史新高。全年共有121支中資美元債發(fā)生實質(zhì)性違約，違約金額共486.98億美元，分別較上年增加75支、278.24億美元。發(fā)行架構(gòu)方面，2022年中資美元債違約債券以直接發(fā)行和跨境擔保為主，維好協(xié)議與備用信用證架構(gòu)的違約數(shù)量較少。從穿透信用主體來看，2022年中資美元債首次違約主體32家，較上年增加12家，公司屬性方面國有企業(yè)無新增違約主體，行業(yè)分布上集中于房地產(chǎn)企業(yè)。在境外美元債違約的同時，違約主體的境內(nèi)關(guān)聯(lián)債券大多表現(xiàn)為債券展期，少數(shù)跨境擔保人的境內(nèi)債券發(fā)生違約。從違約的影響因素來看，行業(yè)環(huán)境方面，受前期房地產(chǎn)調(diào)控政策壓力影響，2022年房地產(chǎn)行業(yè)銷售回款與外部融資情況持續(xù)低迷，導致了行業(yè)性的信用風險暴露;融資環(huán)境方面，2022年中美政策利率倒掛引起中資美元債發(fā)行成本整體上升，再融資壓力加大，加大了中資美元債發(fā)行人的信用風險。展望2023年，美聯(lián)儲加息周期接近尾聲，中資美元債融資成本隨之下行的可能性較高，同時國內(nèi)支持房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展的政策力度持續(xù)加大，房企融資環(huán)境將得到進一步改善，房企美元債未來風險釋放將趨于平緩。
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一、中資美元債違約概況
(一)違約趨勢變化情況
2022年中資美元債市場呈現(xiàn)違約爆發(fā)趨勢，違約債券數(shù)量和金額均大幅增加，創(chuàng)歷史新高。根據(jù)DMI數(shù)據(jù)顯示，2022年中資企業(yè)共有121支境外美元債發(fā)生實質(zhì)性違約，較上年增加75支;違約債券金額共486.98億美元，較上年增加278.24億美元。
從季度趨勢來看，中資美元債“違約潮”主要集中于2021年第四季度至2022年第二季度。從2022年情況來看，2022年第一、二季度，中資美元債違約數(shù)量分別為53支和47支，違約金額分別為210.80億美元和216.30億美元，達到歷史最高水平。2022年下半年，中資美元債市場違約狀況開始呈現(xiàn)緩解態(tài)勢，第三、四季度違約債券分別為16支和5支，金額分別為54.36億美元和5.52億美元，較前兩個季度顯著回落。
(二)違約債券的發(fā)行架構(gòu)
從發(fā)行架構(gòu)來看，2022年發(fā)生違約的中資美元債主要采取直接發(fā)行和跨境擔保兩種發(fā)行架構(gòu)，分別為94支和23支，違約金額分別為377.16億美元和60.87億美元。與往年相比，2022年違約債券中直接發(fā)行架構(gòu)所占比例明顯上升，發(fā)行人主要為通過紅籌架構(gòu)在香港上市的房地產(chǎn)企業(yè)，違約債券一般無外部增信措施。2022年采用跨境擔保架構(gòu)的違約債券共涉及12家境內(nèi)擔保人，其中7家已發(fā)生境內(nèi)債券違約。
其他發(fā)行架構(gòu)方面，2022年共有4支通過維好協(xié)議架構(gòu)發(fā)行的債券違約，違約金額共48.95億美元，直接發(fā)行人分別為Bloom Well Holdings Ltd和Scenery Journey Ltd兩家離岸發(fā)行主體，維好協(xié)議出具人均為恒大地產(chǎn)集團有限公司(簡稱“恒大地產(chǎn)”)。自2020年多支由北大方正集團有限公司出具維好協(xié)議的美元債券違約之后，投資者對維好協(xié)議的增信力度開始產(chǎn)生較大懷疑，該種發(fā)行架構(gòu)在新發(fā)行債券中所占比例也大幅下降。在本起違約事件中，信用主體暨維好協(xié)議出具人恒大地產(chǎn)為中國恒大集團(3333.HK)境內(nèi)經(jīng)營主體和主要債務主體，信用資質(zhì)較弱，其境內(nèi)債券已發(fā)生多次展期。
此外，中資美元債市場時隔四年再次出現(xiàn)備用信用證架構(gòu)債券的違約。具體來看，Yango (Cayman) Investment Limited所發(fā)行的“YANGOG 4% 2024-06-10”于2022年3月違約，違約金額0.90億美元。該支債券由信用主體福建陽光集團有限公司(簡稱“福建陽光”)提供跨境擔保，同時由江西銀行(1916.HK)開具備用信用證。
二、違約主體的特征
(一)違約主體境內(nèi)關(guān)聯(lián)債券多表現(xiàn)為展期
按債券的信用主體統(tǒng)計，2022年發(fā)生違約的中資美元債共涉及41家違約主體，較上年增加19家;違約主體中32家為本年首次違約主體，較上年增加12家。在屬地方面，2022年新增違約主體中20家為港股上市公司，1家為納斯達克上市公司，其余主要為跨境擔保架構(gòu)下的擔保人。從境內(nèi)外債券市場的關(guān)聯(lián)情況來看，2022年首次違約主體中，22家在境內(nèi)債券市場有關(guān)聯(lián)發(fā)債記錄，主要為境內(nèi)子公司或跨境擔保架構(gòu)下的境內(nèi)擔保人。在境外債券違約的同時，境內(nèi)關(guān)聯(lián)發(fā)債主體大多表現(xiàn)為債券展期。
(二)國有企業(yè)信用風險較往年顯著緩解
在公司屬性方面，2022年新增違約主體主要集中于民營企業(yè)和中外合資企業(yè)，無國有企業(yè)發(fā)生違約。隨著地方國企存量風險主體逐步出清，2022年國有企業(yè)在美元債市場的風險狀況較往年得到顯著緩解。
(三)違約主體九成以上為房地產(chǎn)企業(yè)
在行業(yè)分布方面，與往年相比，2022年中資美元債違約主體集中于房地產(chǎn)企業(yè)，占比高達九成以上。從近三年情況來看，2020~2022年首次發(fā)生美元債違約的中資房企數(shù)量分別為3家、10家和29家，分別占當年新增違約主體數(shù)量的18.75%、50.00%和90.63%，絕對數(shù)量和相對占比均持續(xù)攀升。除房地產(chǎn)之外，2022年美元債新增違約主體中僅3家為非房地產(chǎn)企業(yè)，分別為武漢當代科技產(chǎn)業(yè)集團股份有限公司(醫(yī)藥生物)、山東如意科技集團有限公司(紡織服裝)和江蘇南通三建集團股份有限公司(建筑裝飾)。
三、違約的影響因素
(一)房地產(chǎn)企業(yè)在低迷環(huán)境下流動性狀況惡化
由于受前期房地產(chǎn)調(diào)控政策壓力影響，2022年房地產(chǎn)行業(yè)銷售回款情況和外部融資情況延續(xù)了2021年下半年以來的下行趨勢，房企流動性狀況顯著惡化，最終演進為行業(yè)性的信用風險暴露，成為2022年違約事件的主要原因。從行業(yè)環(huán)境來看，2022年房地產(chǎn)行業(yè)景氣度持續(xù)低迷，房地產(chǎn)銷售、開發(fā)狀況顯著下滑。2021年2月開始，國房景氣指數(shù)持續(xù)下行，并在進入2022年后大幅下挫。2022年12月，國房景氣指數(shù)為94.35，為2016年以來的最低點。從銷售情況來看，盡管多地限貸限購政策有所松動，但前期房地產(chǎn)調(diào)控的影響仍在延續(xù)，疊加防控、房企未能按期交房等因素的影響，2022年商品房銷售狀況持續(xù)惡化，全年銷售面積與銷售額分別同比下降24.30%和26.70%。由于資金壓力顯著增加，房地產(chǎn)企業(yè)拿地、開工和施工等方面的能力均受到較大削弱，2022年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下滑10.0%，創(chuàng)下歷史最低水平。
從融資情況來看，雖然監(jiān)管部門在2022年出臺了多項放寬房地產(chǎn)企業(yè)融資限制的政策，但是由于行業(yè)環(huán)境與融資環(huán)境形成負反饋，部分房企的融資環(huán)境改善幅度較為有限。在“三線四檔”出臺之后，踩線房企面臨較大的降杠桿壓力，資金周轉(zhuǎn)難度上升，部分房企項目進度受到影響，導致銷售回款能力進一步下降。2022年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，以銀行貸款和直接融資等外部融資為主的自籌資金全年累計同比下滑19.10%，個人按揭貸款、定金及預收款等銷售回款為主的其他資金同比下滑30.03%。在銷售端與融資端的“共振”之下，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流迅速惡化，無力償還債務，從而發(fā)生債券違約或展期。
2022年下半年以來，監(jiān)管部門對房地產(chǎn)企業(yè)的支持政策力度明顯加大，政策基調(diào)也圍繞“保交樓”、“保需求”和“保主體”發(fā)力。2022年11月，央行和銀保監(jiān)會等部門先后從信貸、債券和股權(quán)融資三個方面給予房地產(chǎn)企業(yè)融資支持，標志著房地產(chǎn)扶持政策開始在“保主體”方面發(fā)力?！叭R發(fā)”下，房地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境出現(xiàn)較為明顯的改善預期，房地產(chǎn)企業(yè)再融資狀況得到一定的緩解。在支持政策的幫助之下，2022年下半年房企違約狀況得到一定的緩解，直接導致第四季度中資美元債違約數(shù)量環(huán)比回落。
(二)中美政策利率倒掛加劇中資房企再融資壓力
除房地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境的顯著影響之外，2022年中美貨幣政策反向而行也加劇了中資美元債市場的再融資壓力。2022年以來，在通脹壓力之下美聯(lián)儲開啟了新一輪的加息進程，從而與我國貨幣政策出現(xiàn)了明顯的錯位。在此影響下，我國與美國的國債收益率自4月中旬后便開始倒掛同時幅度逐漸擴大。在中美政策利率倒掛的影響下，中資美元債發(fā)行成本持續(xù)上升，凈融資規(guī)模持續(xù)下降。根據(jù)DMI數(shù)據(jù)顯示，2020~2022年，中資美元債市場凈融資規(guī)模分別為1092.83億美元、529.12億美元和-1262.63億美元，2022年已呈現(xiàn)大幅凈流出狀態(tài)。從融資成本來看，2022年一至四季度，中資美元債息票中位數(shù)分別為3.00%、4.50%、5.50%和6.80%，一路持續(xù)走高。對于房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行人而言，在房地產(chǎn)行業(yè)信用風險集中爆發(fā)的情況下，美元債投資者對中資房企的風險偏好明顯下降，同時疊加美聯(lián)儲加息導致中資美元債發(fā)行成本整體上行，進一步加大了中資房企在美元債市場的再融資難度。
四、總結(jié)與展望
2022年中資美元債市場呈現(xiàn)違約爆發(fā)趨勢，違約數(shù)量和金額均創(chuàng)歷史新高，全年共有121支中資美元債發(fā)生實質(zhì)性違約，違約金額共486.98億美元，分別較上年增加75支、278.24億美元。在發(fā)行架構(gòu)方面，2022年違約債券以直接發(fā)行和跨境擔保為主，維好協(xié)議架構(gòu)的違約數(shù)量較少，同時首次出現(xiàn)備用信用證發(fā)行的美元債違約。
從違約主體來看，2022年違約債券涉及的信用主體共41家，其中首次違約主體32家，較上年增加12家。在境外債券違約的同時，境內(nèi)關(guān)聯(lián)發(fā)債主體大多表現(xiàn)為債券展期。2022年國有企業(yè)信用風險較往年顯著緩解，全年無新增違約主體，而在行業(yè)分布方面新增違約主體九成以上集中于房地產(chǎn)行業(yè)。
從違約的影響因素來看，2022年中資美元債違約主要受到行業(yè)因素和融資環(huán)境兩方面的影響。行業(yè)環(huán)境方面，由于受前期房地產(chǎn)調(diào)控政策壓力影響，2022年房地產(chǎn)行業(yè)銷售回款情況和外部融資情況延續(xù)了2021年下半年以來的下行趨勢，房企流動性狀況顯著惡化，最終演進為行業(yè)性的信用風險暴露，成為2022年違約事件的主要原因。融資環(huán)境方面，2022年美聯(lián)儲在通脹壓力之下開啟了新一輪的加息進程，從而與我國貨幣政策出現(xiàn)了明顯的錯位。在中美政策利率倒掛的情況下，中資美元債發(fā)行成本整體上升，再融資壓力顯著增加，加大了中資美元債發(fā)行人的信用風險。
展望2023年中資美元債市場的信用風險狀況，在美國本土通脹壓力回落、經(jīng)濟衰退預期增強的情況下，美聯(lián)儲加息周期已接近尾聲，2023年利率中樞下行的可能性較高，一定程度上將有利于中資企業(yè)境外美元債融資環(huán)境的改善。行業(yè)環(huán)境方面，國內(nèi)支持房地產(chǎn)行業(yè)回歸平穩(wěn)健康發(fā)展的政策力度持續(xù)加大、融資政策持續(xù)放松，房企資金壓力有望進一步緩解，并擺脫流動性困境，房企美元債未來風險釋放將趨于平緩。從外債監(jiān)管的角度來看，國家發(fā)改委《企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法》(簡稱“《管理辦法》”)將于2023年2月10日施行，外債管理由“備案登記”轉(zhuǎn)向“審核登記”，同時《管理辦法》對企業(yè)合理控制外債規(guī)模、強化外債風險意識、加強外債風險管理等提出指導性意見和要求，這將有利于加強對中資企業(yè)美元債信用風險的防范和管理。
關(guān)鍵詞： 中資美元債
