久期財經(jīng)訊，2月27日，惠譽確認(rèn)聯(lián)想集團(tuán)有限公司(Lenovo Group Ltd.，簡稱“聯(lián)想集團(tuán)”，00992.HK)的長期外幣和本幣發(fā)行人違約評級(IDRs)為“BBB”，展望“穩(wěn)定”?；葑u還確認(rèn)了該公司的高級無抵押評級，以及其票息率3.421%、2030年到期的10億美元票據(jù)，票息率5.831%、2028年到期的6.25億美元票據(jù)及票息率6.536%、2032年到期的6.25億美元票據(jù)評級為“BBB”。
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本次評級確認(rèn)是基于，惠譽預(yù)期，聯(lián)想集團(tuán)將專注于高端及高利潤業(yè)務(wù)板塊，保持其在個人電腦(PC)市場的領(lǐng)先地位，穩(wěn)步提升其在服務(wù)器市場的份額，其解決方案和服務(wù)業(yè)務(wù)營收將增長，且公司將繼續(xù)著眼于成本效率并秉持保守型資本結(jié)構(gòu)。
關(guān)鍵評級驅(qū)動因素
受益于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型：聯(lián)想集團(tuán)推動非PC業(yè)務(wù)增長和以服務(wù)為主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，應(yīng)能緩解PC行業(yè)去庫存和經(jīng)濟(jì)前景疲軟帶來的高風(fēng)險。全球PC出貨量從2020年第四季度的9200萬臺峰值降至2022年第四季度的6700萬臺，但聯(lián)想集團(tuán)在截至2022年12月前三個月(23財年第三季度)的EBIT為7.03億美元，遠(yuǎn)高于疫情前(20財年第三季度)的5.2億美元，這得益于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和對運營效率的高度關(guān)注。
穩(wěn)定的SSG增長：由于商業(yè)復(fù)蘇、遠(yuǎn)程工作需求和新的服務(wù)機會，惠譽預(yù)計其方案服務(wù)業(yè)務(wù)集團(tuán)(SSG)的收入增長將在較長期內(nèi)保持穩(wěn)定，盡管短期增長可能會放緩。惠譽預(yù)計，隨著聯(lián)想集團(tuán)擴(kuò)大服務(wù)范圍，其托管服務(wù)收入將繼續(xù)強勁增長。SSG收入在2023財年第三季度同比增長23%，利潤貢獻(xiàn)增加29%(2022財年預(yù)期:20%)。SSG的20%-21%利潤率超過了智能設(shè)備集團(tuán)7%-8%的利潤率，后者主要是PC銷售。
加強ISG業(yè)務(wù)：惠譽預(yù)計基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團(tuán)(ISG)，主要是服務(wù)器和存儲銷售，將繼續(xù)拓展其客戶基礎(chǔ)多樣化，并通過更好的設(shè)計獲得新客戶。惠譽也期待該公司獨特的ODM+業(yè)務(wù)模式能夠幫助解決垂直整合供應(yīng)鏈日益增長的需求。聯(lián)想集團(tuán)在2022年第四季度成為全球第三大服務(wù)器供應(yīng)商，其存儲業(yè)務(wù)在全球排名第五。自2022財年第三季度實現(xiàn)收支平衡以來，ISG業(yè)務(wù)已連續(xù)五個季度實現(xiàn)盈利。
2023年下半年P(guān)C出貨量將企穩(wěn)：由于分銷渠道的庫存調(diào)整以及疫情后PC需求的正?；?，聯(lián)想集團(tuán)的PC出貨量將繼續(xù)承壓。不過，惠譽預(yù)計，中國防控措施的開放和商業(yè)PC需求的復(fù)蘇，將有助于其出貨量最早在2023年下半年企穩(wěn)或恢復(fù)增長。其設(shè)備激活數(shù)據(jù)(2022年:同比下降6%)比出貨數(shù)據(jù)(2022年:同比下降17%)表現(xiàn)更好，反映了上述觀點。該公司預(yù)計，經(jīng)過庫存調(diào)整后的PC出貨量將在2024年恢復(fù)增長，需求將比2019年疫情前的水平高出5%-10%。
SSG利潤率可持續(xù):惠譽預(yù)計SSG貢獻(xiàn)的增加，服務(wù)器市場地位的加強，以及公司的成本優(yōu)化措施將有助于支持其在近期經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)中的盈利能力。惠譽預(yù)計營業(yè)EBIT利潤率在較長期內(nèi)將維持在4%以上，盡管在當(dāng)前的周期低谷期可能會放緩至4%左右。
該公司正在投資利潤率更高的增長產(chǎn)品或領(lǐng)域，并采取措施減少約8.5億美元的運營費用。這些因素以及SSG部門的貢獻(xiàn)(在扣除公司管理費用和消除費用(overheads and eliminations)前占總部門利潤的29%)，使其在2023財年第三季度的EBIT營業(yè)利潤率達(dá)到4.6%(2022財年第三季度預(yù)期:4.3%)。更強勁的SSG業(yè)務(wù)記錄將有助于減輕聯(lián)想集團(tuán)在利潤和現(xiàn)金產(chǎn)生方面對PC銷售的嚴(yán)重依賴。
保守的資本結(jié)構(gòu):短期內(nèi)PC需求的下降將打亂聯(lián)想集團(tuán)去杠桿化計劃。然而，惠譽預(yù)計聯(lián)想集團(tuán)在未來幾年將保持保守的資本結(jié)構(gòu)，EBITDA總杠桿為1.4倍至1.7倍(2022財年預(yù)期: 1.1倍)。由于經(jīng)濟(jì)不景氣，該公司壓縮了其流動性上限，導(dǎo)致債務(wù)暫時上升。
惠譽還預(yù)計，在庫存調(diào)整完成和PC需求反彈之前，短期內(nèi)EBITDA將面臨壓力。經(jīng)保理債務(wù)調(diào)整后，聯(lián)想集團(tuán)2023財年第三季度預(yù)期總債務(wù)增至62億美元(2022財年預(yù)期:50億美元)。2023財年第三季度預(yù)期凈債務(wù)(包括保理債務(wù))為11億美元(2022財年預(yù)期:9億美元)。
獨立于聯(lián)想控股股份有限公司：惠譽基于聯(lián)想集團(tuán)的獨立信用狀況對該公司進(jìn)行評級。聯(lián)想控股持有聯(lián)想集團(tuán)36%的股份，并在聯(lián)想董事會中擁有兩個席位，但聯(lián)想集團(tuán)是獨立運作的，聯(lián)想控股在聯(lián)想集團(tuán)的持股比例并不高。沒有關(guān)聯(lián)交易、管理重疊或業(yè)務(wù)整合。外部監(jiān)控和公司治理要求禁止聯(lián)想控股的任何干預(yù)。聯(lián)想控股對聯(lián)想集團(tuán)有一定影響，但沒有控制權(quán)。根據(jù)惠譽的《母子公司評級關(guān)聯(lián)性評級標(biāo)準(zhǔn)》，不存在評級關(guān)聯(lián)性。
評級推導(dǎo)摘要
聯(lián)想集團(tuán)的業(yè)務(wù)狀況弱于惠普( HP Inc.，BBB+/穩(wěn)定)，因為惠普的業(yè)務(wù)狀況得益于其更好的多元化。聯(lián)想集團(tuán)擴(kuò)大了與惠普的市場份額差距，但該公司仍嚴(yán)重依賴其PC業(yè)務(wù)來為去杠桿化和擴(kuò)張籌集現(xiàn)金?；萜绽^續(xù)保持其第二大PC供應(yīng)商的地位，并在全球打印機市場占據(jù)領(lǐng)先的市場份額?；葑u預(yù)計惠普的盈利能力指標(biāo)和自由現(xiàn)金流(FCF)仍將強于聯(lián)想集團(tuán)，但由于惠普慷慨的股東回報政策，聯(lián)想集團(tuán)或?qū)⒈３指Ｊ氐馁Y本結(jié)構(gòu)。
聯(lián)想集團(tuán)的信用狀況與戴爾科技公司(Dell Technologies Inc. ，BBB/穩(wěn)定)水平相當(dāng)。戴爾在全球PC市場和服務(wù)器市場的強勁地位對其業(yè)務(wù)狀況形成支撐，而聯(lián)想集團(tuán)的業(yè)務(wù)多元化較弱，抵消了其在全球PC市場的突出業(yè)績。盡管如此，聯(lián)想集團(tuán)的信用狀況受益于其更為強勁的資本結(jié)構(gòu)。惠譽預(yù)計，聯(lián)想的總杠桿率仍將低于戴爾。
關(guān)鍵評級假設(shè)
本發(fā)行人評級研究中惠譽的關(guān)鍵評級假設(shè)包括：
-繼續(xù)保持全球PC市場的領(lǐng)先地位
-2023- 2026財年收入增長持平，主要原因是PC出貨量疲軟(2022財年:18%)
-2023- 2026財年EBIT利潤率穩(wěn)定在4.0%-4.6%(2022財年:4.5%)
-2023- 2026財年資本支出/銷售比率穩(wěn)定在2.6%-2.8%左右(2022財年:1.8%)
-股息支付為稅前利潤的25%-35%(2022財年:21%)
評級敏感性
可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：
-保持在全球PC供應(yīng)商市場的領(lǐng)先地位，多元化程度進(jìn)一步提高——盈利的非PC業(yè)務(wù)或軟件和服務(wù)業(yè)務(wù)的EBIT貢獻(xiàn)度上升
-經(jīng)營性EBIT利潤率持續(xù)高于6.0%
-總債務(wù)(含股權(quán)信用)與經(jīng)營性EBITDA的比率低于1.5倍
-但是，若聯(lián)想集團(tuán)市場份額未顯著提高或業(yè)務(wù)風(fēng)險未減弱，惠譽不太可能考慮上調(diào)其評級
可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取負(fù)面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：
-整體PC銷售額加速下滑或PC市場份額因競爭加劇或不利的監(jiān)管環(huán)境下滑
-經(jīng)營性EBIT利潤率持續(xù)低于4.0%或派息前自由現(xiàn)金流利潤率持續(xù)低于3.0%;然而，若聯(lián)想集團(tuán)能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)性盈利增長或派息前自由現(xiàn)金流增長，則經(jīng)營性EBIT利潤率或派息前自由現(xiàn)金流降至低于上述閾值的情況本身并不太可能導(dǎo)致惠譽下調(diào)聯(lián)想集團(tuán)的評級
-總債務(wù)(含股權(quán)信用)與經(jīng)營性EBITDA的比率高于2.3倍
流動性及債務(wù)結(jié)構(gòu)
流動性充裕：惠譽預(yù)計，中期內(nèi)聯(lián)想將保持充裕的流動性。2022年12月末，聯(lián)想集團(tuán)持有可用現(xiàn)金約51億美元，而短期借款(不含保理債務(wù))和長期債務(wù)的當(dāng)期部分為6.08億美元。2022年12月末，公司尚未動用的承諾性循環(huán)和短期貸款額度約為43億美元。此外，除2024財年外，惠譽預(yù)計該公司在未來幾年的平均年自由現(xiàn)金流將超過10億美元，2024財年的自由現(xiàn)金流可能會暫時低于10億美元。
發(fā)行人簡介
2022年，聯(lián)想集團(tuán)是全球出貨量最大的個人電腦供應(yīng)商和第四大服務(wù)器供應(yīng)商。它還是拉丁美洲第二大智能手機供應(yīng)商。根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，按發(fā)貨量計算，聯(lián)想集團(tuán)在全球傳統(tǒng)PC市場占有23%的份額。
關(guān)鍵詞： 中資美元債 聯(lián)想集團(tuán)有限公司
