正文
2022年隨著美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，2%的通脹目標(biāo)便已引發(fā)市場(chǎng)爭(zhēng)論。近期Nick Timiraos轉(zhuǎn)發(fā)克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)工作論文并引用其結(jié)論稱：如果通脹長(zhǎng)期保持在2.8%不會(huì)引起通脹預(yù)期失錨，那么美聯(lián)儲(chǔ)12月SEP中的失業(yè)率路徑或是基于福利損失分析的最優(yōu)選擇。Nick Timiraos專門負(fù)責(zé)報(bào)道美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策，在2022年3月和5月成功預(yù)判了加息幅度，其推文多含美聯(lián)儲(chǔ)放風(fēng)意味。本文主要探討了美國(guó)通脹目標(biāo)調(diào)整的背景條件及其對(duì)加息路徑的影響。
(資料圖片僅供參考)
為什么實(shí)行通脹膨脹目標(biāo)制——通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)與加速
西方央行多實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制，即公布一個(gè)中長(zhǎng)期通貨膨脹目標(biāo)并將其作為貨幣政策的主要約束。通貨膨脹目標(biāo)制的實(shí)行除了考慮到此制度有助于增強(qiáng)貨幣政策的一致性、透明性和可信度之外，也有錨定全社會(huì)通脹預(yù)期的作用。
高通脹預(yù)期往往有自我實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)存在通脹預(yù)期的時(shí)候，(1)居民預(yù)期商品價(jià)格將要上漲，會(huì)提前購(gòu)買，居民的囤貨、搶貨行為短期內(nèi)將推動(dòng)商品價(jià)格上漲，并進(jìn)一步助推通脹預(yù)期，形成正反饋;(2)工人在與雇主談判時(shí)也會(huì)要求更高的工資，可能出現(xiàn)工人工資上漲——成本提升、商品價(jià)格上漲——工人進(jìn)一步要求提高工資的工資通脹螺旋。鮑威爾也曾提到當(dāng)通脹持續(xù)高企，家庭和企業(yè)部門將會(huì)密切關(guān)注通脹水平并將其納入行為決策中;當(dāng)通脹水平低且穩(wěn)定時(shí)，人們的注意力就會(huì)移向其他地方。通脹的持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，越會(huì)加強(qiáng)私人部門的通脹預(yù)期，通脹預(yù)期越會(huì)有脫錨的風(fēng)險(xiǎn)。因此，允許上調(diào)通脹目標(biāo)的前提是保證不會(huì)出現(xiàn)通脹預(yù)期失錨的風(fēng)險(xiǎn)。
通貨膨脹目標(biāo)有上調(diào)可能嗎?
2%的通脹目標(biāo)是美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部討論的結(jié)果，于2012年1月首次公開地向公眾明確。80年代的滯脹使央行意識(shí)到維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定的重要性，1996年中以來，美聯(lián)儲(chǔ)非正式地確認(rèn)了2%的通脹目標(biāo)，并在2012年公開宣布將其作為中長(zhǎng)期通脹目標(biāo)。IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Olivier Blanchard曾在其論文中討論過通貨膨脹目標(biāo)從2%調(diào)整到4%的可能 ，他認(rèn)為要謹(jǐn)慎權(quán)衡其收益和成本，一方面，更高的通脹容忍度可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化(如更加廣泛的工資指數(shù)化)，從而會(huì)放大通貨膨脹的沖擊并降低貨幣政策的有效性;但另一方面，更高的通貨膨脹目標(biāo)會(huì)提高貨幣政策的空間，進(jìn)一步突破零利率下限的約束(當(dāng)政策利率降至0%附近，理論上央行無法進(jìn)一步下調(diào)利率，但是高通脹會(huì)使得實(shí)際利率落在負(fù)區(qū)間，從而達(dá)到刺激需求的目的)。他認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)并非不可更改。
本輪高通脹的特殊性導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹目標(biāo)調(diào)整的討論升溫，通脹目標(biāo)上調(diào)的動(dòng)機(jī)更加充足。去年隨著美聯(lián)儲(chǔ)的大幅加息，2%的通脹目標(biāo)便再次引發(fā)市場(chǎng)爭(zhēng)論，爭(zhēng)議圍繞由于供應(yīng)鏈、人口結(jié)構(gòu)、疫情沖擊等因素，長(zhǎng)期通脹是否可以回歸2%的目標(biāo)水平;如果通脹回落至3%，是否仍有必要以經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大幅放緩為代價(jià)，將通脹進(jìn)一步壓縮至2%等。在通脹目標(biāo)調(diào)整是否會(huì)損害央行信譽(yù)方面，有觀點(diǎn)認(rèn)為相對(duì)于通脹上行的環(huán)境，在通脹自上而下回落的過程中上調(diào)通脹目標(biāo)對(duì)央行信譽(yù)的損害更小。
上調(diào)通脹目標(biāo)已經(jīng)有一些理論支持：有學(xué)術(shù)研究認(rèn)為美國(guó)的通脹目標(biāo)上調(diào)至3%并不會(huì)導(dǎo)致通脹預(yù)期失錨。全球勞工組織(Global Labor Organization)2022年9月發(fā)表的一篇工作論文探討了家庭和企業(yè)對(duì)通脹的關(guān)注閾值(Attention thresholds)是否存在，即通脹達(dá)到多高時(shí)會(huì)被家庭和企業(yè)持續(xù)關(guān)注。論文以在谷歌中對(duì)通脹這一關(guān)鍵詞的搜索量作為對(duì)通脹關(guān)注度的代理指標(biāo)，并經(jīng)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)的通脹關(guān)注閾值在3.55%，即當(dāng)通脹低于3.55%時(shí)，居民和企業(yè)對(duì)通脹的關(guān)注度(谷歌搜索量)很低，通脹水平并不會(huì)影響其決策;當(dāng)通脹高于3.55%這一閾值時(shí)，搜索量顯著上升，并與實(shí)際通脹水平具有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，這也意味著將通脹目標(biāo)上調(diào)至3%并不會(huì)引發(fā)社會(huì)通脹預(yù)期失錨。
而不上調(diào)通脹目標(biāo)的代價(jià)是，可能需要一場(chǎng)深度衰退才能使通脹最終回落至2%，這是開頭所提到的克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)1月發(fā)布的工作論文的核心觀點(diǎn)。論文認(rèn)為，通脹回落的路徑很大程度上受到未來幾年就業(yè)狀況的影響。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)12月SEP描述的失業(yè)率路徑(2023年底失業(yè)率達(dá)4.6%)，模型預(yù)計(jì)到2025年底通脹仍將接近2.7%，遠(yuǎn)高于SEP預(yù)測(cè)的2.1%。溫和衰退(大致相當(dāng)于2001年的衰退，失業(yè)率從4.2%升至5.3%)將使通貨膨脹率在2025年底達(dá)到2.4%;軟著陸(如6月SEP預(yù)測(cè)的路徑，2023年底失業(yè)率達(dá)3.9%)將使通貨膨脹率在2025年底略高于2.8%。文章認(rèn)為，通脹遠(yuǎn)比人們認(rèn)為的更加具有粘性，要想更快地削減通脹，需要一場(chǎng)深度衰退，一年內(nèi)失業(yè)率從當(dāng)前的3.5%、3.6%水平升至7.4%才可能使通脹回落至2%附近。這一觀點(diǎn)與前財(cái)政部長(zhǎng)薩默斯(Lawrence Summers)相近，他認(rèn)為只有失業(yè)率在兩年內(nèi)升至7.5%，才能使通脹恢復(fù)到美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)水平。研究另外基于不同情形的福利損失分析，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)12月SEP中的失業(yè)率路徑或是最優(yōu)選擇，前提是核心PCE通脹相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期保持在2.8%不會(huì)引起通脹預(yù)期失錨，有“新美聯(lián)儲(chǔ)通訊社”之稱的Nick Timiraos轉(zhuǎn)發(fā)并引用了這句話，市場(chǎng)認(rèn)為這有暗示和吹風(fēng)意味。
綜合以上信息，美國(guó)在今年內(nèi)優(yōu)化通脹目標(biāo)制度可能性不算低。
通貨膨脹目標(biāo)上調(diào)可能以什么方式出現(xiàn)?
目前傾向于美聯(lián)儲(chǔ)將在現(xiàn)有框架內(nèi)對(duì)通脹目標(biāo)進(jìn)行優(yōu)化，即允許通脹在相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)高于2%，但不太容易輕易改變2% 的絕對(duì)目標(biāo)水平，因?yàn)闆]有必要。實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)對(duì)2%這一目標(biāo)的絕對(duì)性進(jìn)行了修正，2020年8月鮑威爾宣布引入“平均通脹制”，通貨膨脹率在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持在平均2%的水平即可，這意味著在通脹在一段時(shí)期低于目標(biāo)后，美聯(lián)儲(chǔ)將允許通脹率超調(diào)。今年的持續(xù)高通脹局面雖然不適用平均通脹制，但平均通脹制的引入意味著即使美聯(lián)儲(chǔ)不太可能調(diào)整2%的目標(biāo)，但是仍有可能進(jìn)行政策框架的邊際優(yōu)化，在高失業(yè)與高通脹的取舍中容忍通脹在較長(zhǎng)時(shí)間略高于2%。目前來看，美聯(lián)儲(chǔ)優(yōu)化通脹目標(biāo)框架擁有較充分的前提條件，在這種情境下，超預(yù)期的緊縮或不會(huì)發(fā)生，在通脹降至3%附近時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)優(yōu)先考慮失業(yè)率水平來決定是否降息，實(shí)際意義上放松了通脹目標(biāo)的邊界。美聯(lián)儲(chǔ)完全可以在獲得3%通脹目標(biāo)引導(dǎo)下通脹預(yù)期沒有失錨的充足證據(jù)以后，再去最終調(diào)整絕對(duì)目標(biāo)水平。
通脹目標(biāo)上調(diào)可能對(duì)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生哪些影響?
近兩年由于對(duì)通脹形勢(shì)的錯(cuò)判，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)市場(chǎng)的前瞻性引導(dǎo)作用大幅削弱，市場(chǎng)不得不猜測(cè)它的選擇。當(dāng)前的吹風(fēng)可能意味著貨幣政策的穩(wěn)定性變差，市場(chǎng)不得不考慮應(yīng)對(duì)多種情景。
短期來看，3月加息25BP仍是美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持的選擇。2月22日美聯(lián)儲(chǔ)公布1月議息會(huì)議紀(jì)要，紀(jì)要表述總體偏鷹：(1)對(duì)于加息剩余次數(shù)，紀(jì)要提到所有與會(huì)者(all participants)均認(rèn)為，持續(xù)提高(ongoing increases)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間將是適當(dāng)?shù)?，意味著至少還有兩次加息。(2)會(huì)議紀(jì)要提到，一些(A number of)與會(huì)者認(rèn)為，限制力度不夠(insufficiently restrictive)的政策立場(chǎng)可能會(huì)阻礙通脹回落進(jìn)程，導(dǎo)致通脹在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持在2%的目標(biāo)之上，并帶來通脹預(yù)期失控的風(fēng)險(xiǎn)。(3)但對(duì)于加息節(jié)奏，幾乎所有與會(huì)者(Almost all participants)都認(rèn)為，在當(dāng)前關(guān)鍵時(shí)刻放慢加息步伐有利于風(fēng)險(xiǎn)管理。僅有幾個(gè)(A few)與會(huì)者支持加息50BP，他們認(rèn)為更大幅度的加息將更快地使利率接近能夠?qū)崿F(xiàn)充分限制性立場(chǎng)的水平，更及時(shí)地實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定。從1月會(huì)議紀(jì)要傳遞的信息來看，即使近期公布的數(shù)據(jù)較強(qiáng)，但3月加息50BP可能性較低，大部分官員仍傾向于放慢步伐。1月超預(yù)期的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)仍有疑點(diǎn)，建議等待月底PCE數(shù)據(jù)尋求更多信息。
根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)12月SEP預(yù)測(cè)的加息路徑，基準(zhǔn)情形下終端利率或達(dá)到5.25%，年內(nèi)不降息。如果下半年出現(xiàn)通脹加速向3%靠攏，失業(yè)率突破5%并持續(xù)上行的組合時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)有一定概率調(diào)整通脹目標(biāo)，來避免衰退。預(yù)計(jì)加息見頂前，債市收益率或震蕩調(diào)整;在5、6月份加息見頂、以及住房通脹開啟回落后，收益率或有趨勢(shì)性下行，參照歷史經(jīng)驗(yàn)，短端下行幅度約在120BP左右;長(zhǎng)端目前搶跑較為嚴(yán)重，期限利差倒掛程度達(dá)上世紀(jì)90年代以來最高，預(yù)計(jì)到年底剩余20-30BP下行空間。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1)終端利率更高或持續(xù)更長(zhǎng);2)地緣風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散
關(guān)鍵詞：
