久期財(cái)經(jīng)訊，2月16日，惠譽(yù)評(píng)級(jí)確認(rèn)中資企業(yè)光陽(yáng)安泰控股有限公司(Guangyang Antai Holdings Limited，簡(jiǎn)稱(chēng)“光陽(yáng)安泰”)的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)為“B”。展望穩(wěn)定。
光陽(yáng)安泰的評(píng)級(jí)受到其核心產(chǎn)品的領(lǐng)先市場(chǎng)地位、多元化的產(chǎn)品組合及可持續(xù)的財(cái)務(wù)指標(biāo)支撐。該公司評(píng)級(jí)的制約因素包括，地域集中度高、融資渠道有限且對(duì)外擔(dān)保規(guī)模龐大。
(相關(guān)資料圖)
展望穩(wěn)定是基于惠譽(yù)預(yù)計(jì)，光陽(yáng)安泰暢銷(xiāo)的鋼鐵產(chǎn)品將助力其凈杠桿率和利潤(rùn)率維持在與其評(píng)級(jí)相符的水平。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
暫時(shí)性達(dá)到杠桿峰值：惠譽(yù)估計(jì)，光陽(yáng)安泰的EBITDA凈杠桿率從2019-2021年的2.5倍左右飆升至2022年的4.0倍以上，超過(guò)了惠譽(yù)3.0倍的負(fù)面評(píng)級(jí)觸發(fā)閾值。這是由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的急劇低迷導(dǎo)致需求疲軟，以及相關(guān)防控措施導(dǎo)致建筑活動(dòng)放緩，2022年該公司盈利能力較低。原材料成本居高不下，導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)率受到擠壓。
復(fù)蘇預(yù)期：然而，惠譽(yù)預(yù)計(jì)2023年將出現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇，原因是政府刺激經(jīng)濟(jì)的努力和中國(guó)防控政策優(yōu)化，這將帶來(lái)建筑活動(dòng)恢復(fù)并提振鋼鐵需求。因此，惠譽(yù)預(yù)計(jì)該公司每噸不銹鋼和碳鋼產(chǎn)品的毛利潤(rùn)將從2022年的300元人民幣和150元人民幣，反彈至2023年的350元人民幣和180元人民幣以上，盡管仍低于疫情前的水平(分別為400元人民幣及200元人民幣)。
惠譽(yù)相信，復(fù)蘇不僅來(lái)自需求的回升，也來(lái)自公司強(qiáng)大的市場(chǎng)地位，其在山東省的市場(chǎng)份額為70%-80%，在全國(guó)400系列不銹鋼產(chǎn)品市場(chǎng)的份額為20%-30%。惠譽(yù)預(yù)計(jì)EBITDA凈杠桿率將在2023年降至2.9倍，2024年降至2.2倍。
降低對(duì)短期債務(wù)的依賴(lài)：光陽(yáng)安泰對(duì)銀行信貸工具流動(dòng)性的依賴(lài)限制了其評(píng)級(jí)，因?yàn)檫@使該公司容易受到信貸市場(chǎng)狀況變化的影響。到2022年底，其短期債務(wù)占總債務(wù)的比例從2021年底的85%降至60%以下，2017年至2020年期間的平均占比約為70%。銀行融資是光陽(yáng)安泰唯一的融資渠道，因?yàn)槠淠壳暗目商娲谫Y選擇有限。然而，該公司正尋求在中期內(nèi)擴(kuò)大資金來(lái)源。
對(duì)外擔(dān)保規(guī)模龐大：截至2022年底，光陽(yáng)安泰的對(duì)外擔(dān)保額約為26億元人民幣，而其自身持有的有息債務(wù)為39億元人民幣。與2017年的35億元人民幣擔(dān)保相比，這一數(shù)字大幅下降?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，到2024年底，對(duì)外擔(dān)?？傤~將降至20億元人民幣左右，與公司指引一致?；葑u(yù)將對(duì)外擔(dān)保計(jì)入總債務(wù)，并在計(jì)算公司杠桿率時(shí)納入所有對(duì)外擔(dān)保。
擔(dān)保對(duì)手方陷入困境：光陽(yáng)安泰向中融新大集團(tuán)有限公司(Zhongrong Xinda Group Co Ltd，簡(jiǎn)稱(chēng)“中融新大”)提供約6億人民幣的擔(dān)保，截至2022年底，該公司因陷入財(cái)務(wù)困境對(duì)約4億元人民幣債務(wù)進(jìn)行重組。光陽(yáng)安泰為這筆2023年底到期的款項(xiàng)提供直接擔(dān)保，根據(jù)該公司的說(shuō)法，由于重組計(jì)劃已經(jīng)到位，現(xiàn)階段該公司無(wú)需償付這筆債務(wù)?；葑u(yù)對(duì)剩余的2億元人民幣的安排尚不清楚，但惠譽(yù)相信，如果該筆擔(dān)保需要償還，該公司有足夠的流動(dòng)性來(lái)支付這筆款項(xiàng)。
交易帶來(lái)的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高：2021年，光陽(yáng)安泰交易部門(mén)的收入份額從2017年的25%躍升至略低于45%，但由于其核心業(yè)務(wù)部門(mén)的ASP增長(zhǎng)更快，收入份額較2020年的55%有所下降?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，隨著公司從營(yíng)收增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向利潤(rùn)率優(yōu)化，交易業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)將保持在50%左右。與核心鋼鐵業(yè)務(wù)相比，交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)和營(yíng)運(yùn)資金需求更高，核心鋼鐵業(yè)務(wù)的市場(chǎng)領(lǐng)先地位和400系列不銹鋼專(zhuān)利工藝的成本優(yōu)勢(shì)有助于該公司降低風(fēng)險(xiǎn)。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
光陽(yáng)安泰的業(yè)務(wù)狀況弱于鋁生產(chǎn)商中國(guó)宏橋集團(tuán)有限公司(China Hongqiao Group Limited，簡(jiǎn)稱(chēng)“中國(guó)宏橋”，01378.HK，BB+/穩(wěn)定)。中國(guó)宏橋2021年的EBITDA為330億元人民幣，明顯高于光陽(yáng)安泰的19億元人民幣。中國(guó)宏橋的凈債務(wù)/EBITDA之比較低，不到1.0倍，而光陽(yáng)安泰的凈債務(wù)/EBITDA之比為2.6倍。
光陽(yáng)安泰的收入明顯高于中國(guó)西部水泥有限公司(West China Cement Limited，簡(jiǎn)稱(chēng)“西部水泥”，02233.HK，BB/穩(wěn)定)。然而，西部水泥EBITDA利潤(rùn)率更高、杠桿率更低和融資渠道更多元化。JSW鋼鐵有限公司(JSW Steel Limited，BB/穩(wěn)定)2021年的凈債務(wù)/EBITDA之比低于光陽(yáng)安泰，此外，其規(guī)模更大，利潤(rùn)率也更高。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：
-2022年至2025年間，平均煉鋼毛利率保持在略低于5%的水平。
-2022年至2025年間，每年資本支出約為4億元人民幣，主要用于生產(chǎn)設(shè)施升級(jí)改造。
-近期無(wú)派息或大規(guī)模投資。
-2023-2024年間，對(duì)外擔(dān)保規(guī)模每年減少2億元人民幣。
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
-融資渠道更加多元，從而降低對(duì)交叉擔(dān)保債務(wù)的依賴(lài)并減少對(duì)外擔(dān)保規(guī)模。
-貿(mào)易業(yè)務(wù)縮減，F(xiàn)FO凈杠桿率持續(xù)低于2.0倍。
-扣除權(quán)益后凈債務(wù)與經(jīng)營(yíng)性EBITDA比率持續(xù)低于1.5倍。
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
-流動(dòng)性持續(xù)惡化，尤其是大規(guī)模對(duì)外擔(dān)保導(dǎo)致獲得銀行融資的難度加大。
-FFO凈杠桿率持續(xù)高于3.5倍。
-扣除權(quán)益后凈債務(wù)與經(jīng)營(yíng)性EBITDA比率持續(xù)高于3.0倍。
流動(dòng)性和債務(wù)結(jié)構(gòu)
對(duì)外擔(dān)保規(guī)模龐大，資金來(lái)源有限：截至2022年底，光陽(yáng)安泰有息債務(wù)總額約39億元，其中短期債務(wù)22億元人民幣。對(duì)外擔(dān)?？傤~為26億元人民幣。該公司持有可用現(xiàn)金14億元人民幣，未使用授信額度21億元人民幣，盡管這些為非承諾授信額度，但惠譽(yù)相信它們是足夠的，因?yàn)槌兄Z授信額度在國(guó)內(nèi)并不常見(jiàn)。
光陽(yáng)安泰的債務(wù)結(jié)構(gòu)中短期債務(wù)占比高，且因無(wú)法直接進(jìn)入債券和股票市場(chǎng)募資，銀行貸款是光陽(yáng)安泰的唯一融資渠道。銀行每年對(duì)光陽(yáng)安泰的信貸額度進(jìn)行評(píng)估并予以展期，多年來(lái)該公司的信貸總額較為穩(wěn)定。因此，惠譽(yù)預(yù)計(jì)該公司將對(duì)當(dāng)前的授信額度進(jìn)一步展期，以?xún)敻都磳⒌狡诘膫鶆?wù)。
發(fā)行人簡(jiǎn)介
光陽(yáng)安泰及其子公司主要從事不銹鋼和普碳鋼生產(chǎn)、鐵礦粉和鋼鐵產(chǎn)品交易以及融資租賃業(yè)務(wù)，其中融資租賃業(yè)務(wù)用于為上下游客戶(hù)提供服務(wù)。光陽(yáng)安泰的不銹鋼和普碳鋼年產(chǎn)能分別為180萬(wàn)噸和420萬(wàn)噸。該公司是中國(guó)前十大不銹鋼生產(chǎn)商之一，也是規(guī)模最大的400系列不銹鋼生產(chǎn)商。
關(guān)鍵詞： 光陽(yáng)安泰控股有限公司
