久期財經(jīng)訊，2月16日，惠譽確認(rèn)中資房企合生創(chuàng)展集團有限公司(Hopson Development Holdings Limited，簡稱“合生創(chuàng)展集團”，00754.HK)的長期外幣發(fā)行人違約評級(IDR)為“B+”。展望穩(wěn)定?；葑u同時確認(rèn)合生創(chuàng)展集團的高級無抵押評級及其未償還的高級無抵押票據(jù)的評級為"B+"，回收率評級為"RR4"。
合生創(chuàng)展集團評級反映了該公司生成現(xiàn)金流償還債務(wù)的能力，因為該公司的合同銷售相對具有韌性，土地和建筑資金外流可控。合生創(chuàng)展集團即將到期的無抵押債務(wù)有限，并在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)基礎(chǔ)的支持下，擁有堅實的銀行融資渠道。
【資料圖】
關(guān)鍵評級驅(qū)動因素
銷售具有彈性：合生創(chuàng)展集團在2022年錄得相對有彈性的銷售表現(xiàn)，合同銷售額同比下降23%，而大多數(shù)民營房企的降幅為40%-60%。在具有挑戰(zhàn)性的行業(yè)條件和相關(guān)防控措施的影響下，該公司的表現(xiàn)支持了惠譽的觀點，即對合生創(chuàng)展集團物業(yè)的需求可能保持強勁?；葑u預(yù)計2023年其銷售額將增長5%，而惠譽預(yù)測該行業(yè)的銷售額將下降0%-5%，這是因為合生創(chuàng)展集團在北京、上海和廣州有大量可銷售資源。
足夠的自由現(xiàn)金流(FCF)用于償還債務(wù)：惠譽預(yù)計合生創(chuàng)展集團將產(chǎn)生足夠的自由現(xiàn)金流(FCF)，以償還其在2023年12月和2024年上半年到期的無抵押債務(wù)。在惠譽評級案例中，惠譽預(yù)測合生創(chuàng)展集團有足夠的FCF來償還2023年12月至2024年上半年到期的約60億港元無抵押債務(wù)(包括美元債券和銀團貸款)?；葑u還注意到，如果合同銷售弱于預(yù)期，該公司可以靈活減少土地收購。
再融資壓力有限：在大幅削減債務(wù)后，合生創(chuàng)展集團的可用現(xiàn)金余額從2021年底的230億港元減少到2022年上半年的160億港元。根據(jù)300億港元的短期借款計算，相當(dāng)于可用現(xiàn)金與短期債務(wù)的比率為0.5倍。然而，約280億港元的貸款是境內(nèi)擔(dān)保的銀行及其他貸款，鑒于集團擁有穩(wěn)固的境內(nèi)銀行融資渠道及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)基礎(chǔ)(包括一線城市的發(fā)展項目及投資物業(yè))，惠譽相信大部分貸款可獲展期。
合生創(chuàng)展集團已與中國一些大型國有銀行簽署了戰(zhàn)略協(xié)議，并計劃用這些銀行提供的更多貸款來取代即將到期的借款。該公司面臨到期的債券和其他無抵押債務(wù)有限。將2023年1月到期的2.5億美元資產(chǎn)擔(dān)保債券（covered bonds）償還后，其剩下的未償還無抵押借款為于2023年12月28日到期的2.375億美元債券、2024年5月18日到期的3億美元債券以及于2024年6月28日到期的15億港元銀團貸款?；葑u相信，其手頭的現(xiàn)金和FCF將提供足夠的流動性來解決債務(wù)到期問題。
持續(xù)去杠桿：以凈債務(wù)/凈房地產(chǎn)資產(chǎn)之比衡量，截至2022上半年，合生創(chuàng)展集團的凈杠桿率為40%，惠譽相信它將繼續(xù)去杠桿?；葑u估計，合生創(chuàng)展集團的總債務(wù)(不包括股權(quán)投資的保證金貸款)從2021年底的約1150億港元減少到2022年底的990億港元。此外，惠譽認(rèn)為，在2020年至2021年期間用于北京土地收購的信托貸款償還后，不會有更多未償表外負(fù)債。
豐富的可銷售資源：合生創(chuàng)展集團近期在廣州和上海推出的兩個旗艦項目應(yīng)可提供總計約600億元人民幣的可銷售資源。預(yù)計到2023年，該公司將擁有約1000億元人民幣的可銷售資源，包括其在北京的大型項目和廣州啟動的重建項目的剩余庫存。截至2022年6月底，該公司擁有2170萬平方米的大型開發(fā)土地儲備，其中75%位于一線城市，根據(jù)2022年的合同銷售額(140萬平方米)，這足以支持其中長期的銷售。
土地收購策略靈活：合生創(chuàng)展集團計劃繼續(xù)專注于重建項目中的土地收購機會。該公司在廣州的幾個重建項目上正在取得進(jìn)展，其中一些項目可能在未來一到兩年內(nèi)啟動。這些項目可能會產(chǎn)生土地溢價，但在進(jìn)度上具有靈活性?；葑u預(yù)計，在當(dāng)前充滿挑戰(zhàn)的市場環(huán)境下，合生創(chuàng)展集團將把削減債務(wù)置于增長之上。
評級推導(dǎo)摘要
合生創(chuàng)展集團的土地儲備質(zhì)量和銷售表現(xiàn)強于金輝集團股份有限公司(Radiance Group Co., Ltd，簡稱“金輝股份”，B+/負(fù)面)，后者在2022年的合同銷售額下降了55%。合生創(chuàng)展集團專注于一線和實力較強的二線城市，而金輝股份則專注于二線和實力較強的三線城市，因此惠譽認(rèn)為金輝股份的需求和銷售復(fù)蘇將較為緩慢。此外，高線城市的資產(chǎn)可能有更好的機構(gòu)偏好。銷售業(yè)績的差異證明了惠譽對這兩家公司評級的不同看法是合理的。
合生創(chuàng)展集團和金輝股份都面臨有限的再融資風(fēng)險，因為可用現(xiàn)金足以覆蓋短期資本市場債務(wù)。
關(guān)鍵評級假設(shè)
本發(fā)行人評級研究中惠譽的關(guān)鍵評級假設(shè)包括：
-2023年合同銷售額增長5%，此后一直保持穩(wěn)定。
-2023-2024年間現(xiàn)金回款率達(dá)80%。
-2023年拿地成本為銷售收入的15%，2024年為20%。
-2023-2024年間，建安成本為銷售收入的30%
關(guān)鍵回收率評級假設(shè)
惠譽的回收率分析假設(shè)，合生創(chuàng)展若破產(chǎn)將走清算程序。鑒于住宅假設(shè)的獨特性質(zhì)，清算價值方法下的價值高于持續(xù)經(jīng)營價值。扣除10%的行政費用。
清算方法
清算價值估計是基于惠譽對可以在破產(chǎn)程序中銷售或清算來變現(xiàn)并分配給債權(quán)人的資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)價值的評估。
-對凈物業(yè)庫存適用30%的折扣率。合生創(chuàng)展集團的庫存主要包括竣工待售物業(yè)、在建物業(yè)及拿地保證金和預(yù)付款。對不同的庫存類別適用不同的折扣率，得出適用于凈庫存的綜合折扣率。
-對在建物業(yè)適用50%的折扣率。在建物業(yè)的銷售難度大于竣工項目，此類資產(chǎn)目前也處于完工的不同階段。在建物業(yè)余額(適用折扣率之前)已扣除經(jīng)利潤率調(diào)整后的客戶定金。
-對已竣工待售物業(yè)適用20%的折扣率。已竣工商品房更接近于待售庫存。合生創(chuàng)展集團的歷史毛利率達(dá)40%以上。因此，惠譽對該公司采用較低折扣率，而非前述評級標(biāo)準(zhǔn)中通常采用的50%的折扣率。
-對拿地保證金和預(yù)付款適用10%的折扣率。鑒于合生創(chuàng)展集團持有土地位置優(yōu)越，其待開發(fā)土地與已竣工的商品房單位相似，較接近于易銷庫存。因此，惠譽采用的折扣率低于其回收率評級標(biāo)準(zhǔn)所載的常見折扣率50%。
-對投資物業(yè)適用20%的折扣率。合生創(chuàng)展集團的資產(chǎn)組合主要包括位于北京和廣州等高線城市的商業(yè)建筑。該資產(chǎn)組合的租賃平均收益率為5.0%。惠譽考慮適用20%的折扣率適當(dāng)，原因是清算價值隱含租賃收益率為6%?；葑u認(rèn)為這在二級市場交易中是可接受的。
-對應(yīng)收賬款適用20%的折扣率。應(yīng)收賬款在合生創(chuàng)展集團總資產(chǎn)中的占比較小，這在中資房企中很常見。20%的折扣率與惠譽回收率評級標(biāo)準(zhǔn)所載的應(yīng)收賬款折扣率一致。
-對房地產(chǎn)、廠房及設(shè)備適用50%的折扣率。合生創(chuàng)展集團的房地產(chǎn)、廠房及設(shè)備主要包括土地和建筑物，價值較低。
-對超額現(xiàn)金不適用折扣率?？紤]到中國房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的監(jiān)管環(huán)境，可用現(xiàn)金(含預(yù)售監(jiān)管現(xiàn)金)通常優(yōu)先用于完成房地產(chǎn)建設(shè)項目(包括用于支付應(yīng)付賬款)。應(yīng)付賬款凈額(應(yīng)付賬款-可用現(xiàn)金)的債務(wù)價值清償順序優(yōu)先于有抵押債務(wù)。不過惠譽假設(shè)，合生創(chuàng)展無可用于其他償債目的的超出未償應(yīng)付賬款的可用現(xiàn)金，因此不適用折扣率。
-對凈股權(quán)投資不適用折扣率。合生創(chuàng)展集團持有50億港元上市股權(quán)投資組合，(包括其在平安好醫(yī)生(Ping An Good Doctor)的股份，后者被登記為聯(lián)營公司)，并以其為抵押借入15億港元的保證金貸款。由于此類投資的流動性和波動性，惠譽通常認(rèn)為其適用0%-40%的現(xiàn)金貸款?？紤]到保證金貸款，對凈股權(quán)投資不適用折扣率。
對境外高級無抵押債務(wù)按照償還先后順序進(jìn)行債務(wù)價值分配所得出的回收率對應(yīng)的回收率評級為"RR1"，但是，合生創(chuàng)展集團高級無抵押債務(wù)的回收率評級上限為"RR4"，原因在于，根據(jù)惠譽的《回收率評級標(biāo)準(zhǔn)國別化處理》，中國在“債權(quán)人友好”維度上被歸類為第四類國家，在此類國家持有資產(chǎn)的發(fā)行人的金融工具評級以該發(fā)行人的發(fā)行人違約評級為軟上限。
評級敏感性
可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：
-惠譽預(yù)計未來12-18個月不會采取正面評級行動，因為合生創(chuàng)展集團的合同銷售規(guī)模不太可能大幅改善。
可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取負(fù)面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：
-合同銷售額或回款沒有企穩(wěn)，也沒有相對于銷售業(yè)績的激進(jìn)投資(包括土地儲備)。
-流動資金和/或融資渠道惡化。
-杠桿率(以凈債務(wù)/凈房地產(chǎn)資產(chǎn)之比衡量)保持在55%以上
發(fā)行人簡介
合生創(chuàng)展集團是一家專注于在中國高線城市開發(fā)中高端大型住宅物業(yè)的房地產(chǎn)公司。該公司2022年的合同銷售額為人民幣330億元，同比下降23%。截至2022年6月底，合生創(chuàng)展集團擁有2170萬平方米的開發(fā)土地儲備。該公司還擁有主要位于北京和上海的投資物業(yè)組合，每年產(chǎn)生約30億港元的租金收入。
關(guān)鍵詞： 合生創(chuàng)展集團有限公司
