摘要
2022年12月，在經(jīng)過(guò)連續(xù)10個(gè)月的減持后，外資首度增持人民幣債券。背后的原因主要是人民幣強(qiáng)烈的升值預(yù)期以及中美利差倒掛程度減輕。本文中，我們主要探析了中美利差和人民幣匯率將怎樣影響外資的流入、外資的持債偏好及其對(duì)收益率曲線形態(tài)的影響。
【資料圖】
中美利差怎樣影響外資流入?大部分時(shí)期，外資持有我國(guó)債券規(guī)模的同比增速與中美短端利差同向變動(dòng)，但受其他因素影響，外資持債與中美利差趨勢(shì)偶有背離，明顯的趨勢(shì)背離主要有兩段。17年2月-17年6月，中美利差擴(kuò)大，但外資流入降速，主要原因是16年初政策允許符合條件境外投資者直接進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，帶來(lái)2月以后外資加速流入，給17年帶來(lái)了較大的基數(shù)。其次是美聯(lián)儲(chǔ)加息，美元升值預(yù)期抬升。17年12月-18年上半年隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，中美利差縮窄，但是外資持債增速反而上行，背離的原因之一是俄央行“去美元化”，增持人民幣資產(chǎn);背離的原因之二是政策放松外資投資債券限制，17年7月，債券通正式上線;11月，央行發(fā)布《境外商業(yè)類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)流程》，減免外資投資中國(guó)債券的稅負(fù)。
外資持債結(jié)構(gòu)如何?品種方面，外資持債中90%為利率債，其持有國(guó)債占國(guó)債總托管規(guī)模的9.5%，因此外資對(duì)國(guó)債定價(jià)可能產(chǎn)生一定的影響。期限結(jié)構(gòu)方面，外資持債以1年以內(nèi)的中短期債券及7-10年的利率債居多，二者合計(jì)占比約7成左右。調(diào)倉(cāng)行為上看，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期降規(guī)模、降久期;美聯(lián)儲(chǔ)寬松周期增規(guī)模、根據(jù)不同期限的中美利差估值決定加倉(cāng)期限。
外資行為如何影響債市?外資流入并階段性影響國(guó)內(nèi)債市節(jié)奏，一般發(fā)生在中美利差處于50%分位數(shù)以上、國(guó)內(nèi)利率處于上行趨勢(shì)中，內(nèi)部配置力量不活躍，外資有再平衡需求且人民幣存在一定的升值預(yù)期的時(shí)期。預(yù)計(jì)2023年外資持債同比見(jiàn)底，溫和回升：利差方面，今年中美利差預(yù)計(jì)將總體走闊，倒掛程度減輕。匯差方面，美元指數(shù)已過(guò)頂部，美國(guó)仍有衰退壓力而中國(guó)處于周期底部，二季度以后人民幣或震蕩走升，人民幣有升值空間。因此相比去年，今年環(huán)境對(duì)外資流入偏利好，階段性可能出現(xiàn)人民幣升值預(yù)期和中美利差走闊的共振。但是幅度上，由于中美利差仍然倒掛，外資流入料相對(duì)溫和。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1)終端利率更高或持續(xù)更長(zhǎng);2)地緣風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散;3)防控措施影響。
正文
一、中美利差怎樣影響外資流入?
“Push-Pull”框架是分析發(fā)達(dá)市場(chǎng)資本流入新興市場(chǎng)的主流思路，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和全球風(fēng)險(xiǎn)偏好是核心影響因素。“Push-Pull”框架中，推動(dòng)的因素(“Push“，即資金供給端的影響因素)主要包括發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、全球風(fēng)險(xiǎn)偏好、全球大宗商品價(jià)格等。拉動(dòng)的因素(“Pull“，即需求端的影響因素)可以進(jìn)一步分為周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素，前者主要是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，結(jié)構(gòu)性因素則主要是一國(guó)匯率制度、資本市場(chǎng)開(kāi)放程度和金融市場(chǎng)發(fā)展程度等。
大部分時(shí)期，外資持有我國(guó)債券規(guī)模的同比增速與中美短端利差同向變動(dòng)，中美利差走闊，境內(nèi)債券投資價(jià)值提升，外資流入加速。但受其他因素影響，外資持債與中美利差趨勢(shì)偶有背離，明顯的趨勢(shì)背離主要有兩段，分別是17年2月-6月、17年12月-18年上半年。
17年2月-17年6月，中美利差擴(kuò)大，但外資流入降速，主要因基數(shù)高及美聯(lián)儲(chǔ)加息后人民幣匯率下調(diào)預(yù)期抬升：(1)政策變動(dòng)導(dǎo)致16年2月以后外資有一波流入。16年2月，據(jù)《中國(guó)人民銀行公告〔2016〕第3號(hào)》，允許符合條件的境外投資者直接進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)(也即CIBM通道)，且沒(méi)有投資額度限制，實(shí)施備案制。16年3月至11月，外資流入加快，外資持債規(guī)模環(huán)比變化由此前的100億以下增至200-300億元。(2)17年初的人民幣匯率下調(diào)預(yù)期也部分解釋了外資流入放緩。跨境投資需同時(shí)關(guān)注利差收益和匯兌損益，且更加關(guān)注人民幣的遠(yuǎn)期下調(diào)預(yù)期而非短期匯率波動(dòng)。當(dāng)下調(diào)預(yù)期回落或升值預(yù)期強(qiáng)烈時(shí)，外資更有動(dòng)力買(mǎi)債。17年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期，人民幣匯率下調(diào)預(yù)期增強(qiáng)，1月美元兌人民幣的掉期點(diǎn)達(dá)到2787BP，對(duì)應(yīng)掉期成本[1]達(dá)到3.9%，外資流入動(dòng)力減弱。
17年12月-18年上半年隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，中美利差縮窄，但是外資持債增速反而上行，背后的原因主要為政策和制度因素：
背離的原因之一是俄央行“去美元化”，增持人民幣資產(chǎn)：2018年3-5月，美俄關(guān)系緊張，美國(guó)宣布對(duì)俄羅斯實(shí)施制裁，凍結(jié)其在美國(guó)管轄范圍內(nèi)的資產(chǎn)。俄央行短時(shí)間內(nèi)大幅減持美債、增持人民幣資產(chǎn)，既是出于規(guī)避美國(guó)經(jīng)濟(jì)制裁的目的;也有拋售美債緩解盧布貶值壓力的考慮。17年6月，俄央行持有的人民幣資產(chǎn)規(guī)模僅4.18億美元，占其外匯儲(chǔ)備的0.1%;18年6月，俄羅斯央行持有的人民幣資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到673.41億美元，占其外匯儲(chǔ)備總量的14.7%。17年6月至18年6月俄央行增持人民幣資產(chǎn)合計(jì)669.23億美元，假設(shè)全為國(guó)債，按該期平均匯率6.5計(jì)算，相當(dāng)于4350億元人民幣，約占同期外資增持中國(guó)國(guó)債總額的47.6%，占外資增持中國(guó)債券總額的29.1%。
背離的原因之二是政策放松外資投資債券限制：17年7月，債券通正式上線。17年11月，央行發(fā)布《境外商業(yè)類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)流程》，減免境外機(jī)構(gòu)投資中國(guó)債券的稅負(fù)。根據(jù)中央結(jié)算公司數(shù)據(jù)，17年6月至18年6月，債券通境外投資者持有量增幅為4922億元。
總結(jié)來(lái)看，外資購(gòu)債趨勢(shì)與中美利差基本同向變化，偶有背離的時(shí)期主要受政策或制度改革影響，比較難以提前捕捉。這意味著如果中美短端利差在美聯(lián)儲(chǔ)停止加息以后趨于走闊，可能會(huì)吸引外資流入，增加我國(guó)債券投資敞口。
[1] 外資的掉期成本=(即期匯率-遠(yuǎn)期匯率)/遠(yuǎn)期匯率
二、外資持債結(jié)構(gòu)如何?
品種方面，外資持債以利率債為主，對(duì)國(guó)債定價(jià)可能產(chǎn)生一定的影響。總體來(lái)看，外資持債結(jié)構(gòu)中超過(guò)90%為利率債。截至2022年12月，外資持倉(cāng)中國(guó)債占比68%，政金債占比22%，信用債和同業(yè)存單各占比5%左右。在國(guó)債的投資者結(jié)構(gòu)中，外資持有的國(guó)債占國(guó)債總托管規(guī)模的9.5%，對(duì)國(guó)債定價(jià)有一定的影響。相對(duì)來(lái)說(shuō)，外資持有的政金債、同業(yè)存單和信用債在這些品種中的占比分別為3.4%、1.1%和0.4%，不足以對(duì)品種定價(jià)產(chǎn)生影響。
期限結(jié)構(gòu)方面，外資持倉(cāng)以1年以內(nèi)的短債存單和7-10年的利率債為主，各期限占比相對(duì)穩(wěn)定。2017年債券通開(kāi)啟后，外資對(duì)一年期以下的債券，尤其是同業(yè)存單的配置需求增加。截至2022年7月，據(jù)外匯交易中心披露，外資持倉(cāng)中待償期在一年以下的債券占比為44%，7-10Y的占比27%，其次為1-3Y和3-5Y，分別占比12%和10%。2021年以來(lái)的數(shù)據(jù)顯示，外資持有不同期限的債券比例相對(duì)比較穩(wěn)定，波動(dòng)較大的是0-1Y、7-10Y和3-5Y債券，持倉(cāng)比例區(qū)間分別為21%-44%，22%-37%和10%-20%。
在調(diào)倉(cāng)行為上，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期往往伴隨減持中國(guó)債券且縮短久期;美聯(lián)儲(chǔ)寬松周期中，外資的增持期限考慮了中美利差的相對(duì)估值情況。中美利差收窄的時(shí)期，如2022年2月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期后，外資傾向于減持人民幣債券并縮短久期。中美利差走闊(美聯(lián)儲(chǔ)寬松)的時(shí)期，外資增持人民幣資產(chǎn)，期限選擇上則是以各期限中美利差的相對(duì)較高的位置作為增持優(yōu)先目標(biāo)。
三、外資行為如何影響債市?
由于境外投資者在國(guó)內(nèi)債市的投資力度不斷增大，外資的集中買(mǎi)賣(mài)行為將階段性影響特定品種、特定期限債券的收益率。2018年上半年，美元兌人民幣掉期點(diǎn)[2]震蕩走低(平均在2015年以來(lái)16%分位數(shù)水平)，疊加俄羅斯增持人民幣資產(chǎn)以規(guī)避美國(guó)制裁的需求，盡管此時(shí)中美利差并未處于高位(分位數(shù)水平在30-40%)，但上述因素仍促使外資集中買(mǎi)入3年期和5年期債券，壓低了3年期和5年期收益率。外資偏好3年期和5年期的原因或是當(dāng)時(shí)在各期限中美利差中，3年期和5年期處于相對(duì)高位。
2020年4月20日，防控措施對(duì)流動(dòng)性的影響總體平息后，之前部分流出的外資回流，疊加中美利差較厚，外資開(kāi)始增持1-3Y期國(guó)債，隨后沿曲線集中買(mǎi)入3-5Y和7-10Y期限，外資流入點(diǎn)燃了市場(chǎng)做多情緒，10年期國(guó)債收益率下探至2.5%關(guān)鍵點(diǎn)位，期限利差走闊。彼時(shí)3Y和5Y的中美利差約在2008年以來(lái)的50%和70%分位數(shù)水平，而10Y的中美利差達(dá)到了2008年以來(lái)的98%分位數(shù)水平;掉期成本雖在上行趨勢(shì)中但整體處于低位(2015年以來(lái)38%分位數(shù)水平)。
總結(jié)看來(lái)，外資階段性流入并且可能主導(dǎo)市場(chǎng)的條件有：1、中美利差超過(guò)歷史平均水平，達(dá)到50%分位數(shù)以上;2、國(guó)內(nèi)的利率處于上行趨勢(shì)中，國(guó)內(nèi)配置力量不活躍。但是國(guó)內(nèi)利率上行將從中美利差和資產(chǎn)配置再平衡效應(yīng)(人民幣債券價(jià)格下跌、在組合中的權(quán)重降低，資產(chǎn)的再平衡要求買(mǎi)入人民幣債券)兩個(gè)方面促使外資增持人民幣債券，可能階段性使得外資成為主導(dǎo)節(jié)奏的力量。3、人民幣兌美元的匯率因素影響并不絕對(duì)，一般來(lái)說(shuō)人民幣有升值預(yù)期比較理想，如果人民幣面臨一定的下調(diào)壓力，需要考慮中美利差扣除1年期套保成本以后的收益水平，至少能夠?qū)崿F(xiàn)正收益。
[2] 掉期點(diǎn)，即遠(yuǎn)期匯率-即期匯率，這一指標(biāo)在2015年匯改之前主要反映了人民幣的升值/下調(diào)預(yù)期(升值預(yù)期增強(qiáng)，則掉期點(diǎn)下降);在2015年匯改、特別是2017年之后，這一指標(biāo)走勢(shì)主要跟隨中美利差，反映套保成本(中美利差走闊，套利需求驅(qū)使投資者現(xiàn)期買(mǎi)入人民幣，遠(yuǎn)期賣(mài)出人民幣，則掉期點(diǎn)提高，套保成本提高)。
四、今年環(huán)境大概率支持外資流入，增配國(guó)內(nèi)債券，不過(guò)幅度料相對(duì)溫和。
利差方面，今年中美利差將總體走闊，倒掛減輕。根據(jù)美國(guó)CME期貨市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)還剩余25-50BP的加息空間，加息見(jiàn)頂后，美債收益率將面臨持續(xù)的下行壓力。國(guó)內(nèi)方面，考慮到基本面溫和修復(fù)，長(zhǎng)端的高點(diǎn)或在3.1%左右，剩余20BP的上行空間;短端利率中樞趨于上行，可能在30BP左右。按照上述的假設(shè)，今年中美利差或總體走闊，維持輕度倒掛的狀態(tài)，中國(guó)債券資產(chǎn)對(duì)外資的吸引力有邊際改善。
匯差方面，人民幣有一定升值預(yù)期，在一定程度上彌補(bǔ)中美利差倒掛的影響。開(kāi)年以來(lái)人民幣總體升值約1.5%，目前人民幣兌美元匯率在6.8左右，雖然今年1月人民幣升值受益于季節(jié)性結(jié)匯和證券投資資金的流入，短期內(nèi)不具備持續(xù)升值的條件;但總體來(lái)看，美元指數(shù)已過(guò)頂部，美國(guó)仍有衰退壓力而中國(guó)處于周期底部，二季度以后人民幣或震蕩走升，在一定程度上彌補(bǔ)中美負(fù)利差帶來(lái)的損失。目前中美利差中倒掛程度最深的1年期利差在-270bp左右，如果不鎖匯，只要人民幣升至6.6以上，則存在超過(guò)3%的匯兌收益，恰好可對(duì)沖負(fù)的利差收益。若考慮套保，目前1年期美元兌人民幣掉期點(diǎn)差是1725BP，對(duì)應(yīng)1年內(nèi)匯兌收益約為2.5%，能彌補(bǔ)掉大部分中美負(fù)利差的損失。因此相比去年，今年環(huán)境對(duì)外資流入偏利好，階段性可能出現(xiàn)人民幣升值預(yù)期和中美利差走闊的共振。
從幅度上看，中美利差仍處于50%分位數(shù)以下的負(fù)區(qū)間，匯率因素雖有加成，但當(dāng)前來(lái)看考慮套保成本/收益以后的中美利差仍在小幅倒掛狀態(tài)，外資流入料相對(duì)溫和。除非有制度方面的優(yōu)化或有其他新增的配置力量，否則外資對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的影響仍相對(duì)有限。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1)終端利率更高或持續(xù)更長(zhǎng);2)地緣風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散;3)防控措施影響。
關(guān)鍵詞： 中美利差
