久期財經(jīng)訊，2月12日，惠譽(yù)已確認(rèn)中國運營商中立數(shù)據(jù)中心秦淮數(shù)據(jù)集團(tuán)控股有限公司（Chindata Group Holdings Limited，簡稱“秦淮數(shù)據(jù)”，CD.US）的長期外幣和本幣發(fā)行人違約評級（IDR）為“BBB-”。展望穩(wěn)定?；葑u(yù)還授予秦淮數(shù)據(jù)擬發(fā)行美元高級無抵押債券“BBB-”評級。
擬發(fā)行票據(jù)的評級與秦淮數(shù)據(jù)的外幣IDR“BBB-”一致，因為擬發(fā)行票據(jù)優(yōu)先于全資子公司BCPE Bridge Stack Holdco Limited（約占秦淮數(shù)據(jù) EBITDA的50%）發(fā)行的5億美元貸款，優(yōu)先債務(wù)/EBITDA將低于3.5倍。
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秦淮數(shù)據(jù)的評級反映了其作為主要的超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心開發(fā)商、所有者及運營商的地位，在中國和其他亞洲新興市場擁有強(qiáng)大的影響力。
鑒于其數(shù)據(jù)中心的戰(zhàn)略位置及其提供的關(guān)鍵任務(wù)服務(wù)，秦淮數(shù)據(jù)的業(yè)務(wù)風(fēng)險狀況具有較高的進(jìn)入壁壘。得益于與擁有強(qiáng)勁市場地位的交易對手方簽訂的長期租賃合同，秦淮數(shù)據(jù)的現(xiàn)金流可預(yù)見性高。然而，與全球受評同行相比，秦淮數(shù)據(jù)規(guī)模更小，經(jīng)營記錄更短。
秦淮數(shù)據(jù)的財務(wù)狀況良好，惠譽(yù)預(yù)計2022-2023年EBITDA凈杠桿率約為2.2-3.2倍，低于位于美國和歐盟的數(shù)據(jù)中心同行。
惠譽(yù)還確認(rèn)并撤銷了“BBB-”的外幣高級無抵押評級，因為該評級不再被認(rèn)為與該機(jī)構(gòu)的覆蓋范圍相關(guān)。
關(guān)鍵評級驅(qū)動因素
產(chǎn)生經(jīng)常性營收，擁有長期合同：秦淮數(shù)據(jù)的評級是基于，該公司具有韌性的商業(yè)模式。該公司的客戶若選擇提前終止合同，須在合同期內(nèi)向其支付大部分費用。秦淮數(shù)據(jù)向客戶提供任務(wù)關(guān)鍵型基礎(chǔ)設(shè)施，其平均租賃期逾九年。截至2022年9月末，該公司96%的運營容量已簽約。
資產(chǎn)所有權(quán)高：以產(chǎn)能衡量，秦淮數(shù)據(jù)持有其超大規(guī)模、高規(guī)格、運營商中立數(shù)據(jù)中心組合約92%的所有權(quán)，這令其擁有良好的有抵押債務(wù)融資渠道。但惠譽(yù)認(rèn)為，相對于其他較普通的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)，機(jī)構(gòu)向數(shù)據(jù)中心提供債務(wù)資本的意愿較弱。
資產(chǎn)組合位于戰(zhàn)略位置：秦淮數(shù)據(jù)的核心資產(chǎn)組合戰(zhàn)略性地位于中國核心經(jīng)濟(jì)區(qū)域（環(huán)京、長三角及大灣區(qū)）的郊區(qū)——這些區(qū)域具有顯著的土地和電力成本優(yōu)勢、低延遲的網(wǎng)絡(luò)連接以及可靠的電力供應(yīng)。
增長強(qiáng)勁：惠譽(yù)預(yù)計，受領(lǐng)先互聯(lián)網(wǎng)公司和云服務(wù)提供商對數(shù)據(jù)中心需求強(qiáng)勁的驅(qū)動，預(yù)計2022年秦淮數(shù)據(jù)的收入和惠譽(yù)定義的EBITDA將分別增長52%和59%（2021：53%和約63%）。
擬發(fā)行債券評級與發(fā)行人違約評級一致：秦淮數(shù)據(jù)的擬發(fā)行債券評級與其發(fā)行人違約評級一致——盡管這個債務(wù)在結(jié)構(gòu)性及契約性方面劣后于該公司在其運營子公司持有的債務(wù)，原因在于，鑒于該公司鎖定的EBITDA，惠譽(yù)預(yù)期承壓情景下債權(quán)人回收率良好。惠譽(yù)預(yù)計，對于優(yōu)先級高于5億美元銀團(tuán)貸款的債務(wù)，其處于優(yōu)先受償順序的債務(wù)與EBITDA的比率將維持在3.5倍以下。如果優(yōu)先級債務(wù)比率上升到3.5倍以上，則惠譽(yù)可能會在該公司發(fā)行人違約評級基礎(chǔ)上下調(diào)一個子級得出其擬發(fā)行債券的評級。
債券擔(dān)保：擬發(fā)行的債券不包含秦淮數(shù)據(jù)旗下的六家主要在岸外商獨資實體(WFOEs)的擔(dān)保。然而，就某些外資獨資企業(yè)而言，擬發(fā)行票據(jù)優(yōu)先于貸款，因為該票據(jù)獲得Stack HK Limited的擔(dān)保。同樣，由于BC Asia Investments V Limited的擔(dān)保，擬發(fā)行票據(jù)的受償順序優(yōu)先于離岸資產(chǎn)貸款。不過應(yīng)注意，票據(jù)中幾乎沒有關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到擔(dān)保集團(tuán)以外或向擔(dān)保集團(tuán)其他部分轉(zhuǎn)移的保護(hù)措施。
領(lǐng)先的成本優(yōu)勢：秦淮數(shù)據(jù)在超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心行業(yè)具有領(lǐng)先的成本優(yōu)勢，其當(dāng)前總?cè)萘康钠骄ㄔO(shè)成本約為每兆瓦330萬美元，比全球平均每兆瓦700萬至800萬美元的建設(shè)成本低50%。截至2022年一季度末，秦淮數(shù)據(jù)的平均電力使用效率為1.21，顯著低于全球超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心1.57的平均水平——這表明秦淮數(shù)據(jù)利用其自研的電氣模塊實現(xiàn)了高效的能源使用效率。
業(yè)務(wù)規(guī)模較?。?/strong>秦淮數(shù)據(jù)的規(guī)模小于部分全球數(shù)據(jù)中心領(lǐng)先企業(yè)，如Digital Realty Trust, Inc.（BBB/穩(wěn)定）和Equinix, Inc.（BBB+/穩(wěn)定）。與惠譽(yù)受評的投資級數(shù)據(jù)中心同業(yè)相比，該公司的地理分布多樣化程度較低，因為其大部分中心位于中國。然而，該公司打算開拓其他亞洲新興市場，以滿足國內(nèi)外客戶的需求；截至2022年第3季度末，約50%的在建容量位于馬來西亞和印度。
資本支出高企導(dǎo)致負(fù)自由現(xiàn)金流：惠譽(yù)預(yù)計，為滿足市場對超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心的強(qiáng)勁需求，2022年和2023年秦淮數(shù)據(jù)的資本支出將為40億-50億元人民幣，因此惠譽(yù)預(yù)計該公司同期的自由現(xiàn)金流將為負(fù)數(shù)?；葑u(yù)預(yù)計，2022-2023年，EBITDA凈杠桿率將從2021的0.7倍增至2.2倍-3.2倍。然而，秦淮數(shù)據(jù)的杠桿率明顯低于惠譽(yù)受評的數(shù)據(jù)中心同業(yè)公司，后者的凈債務(wù)/EBITDA之比通常為5.0倍-6.0倍。
數(shù)據(jù)局限性；客戶集中度：秦淮數(shù)據(jù)的主要租戶字節(jié)跳動（ByteDance Ltd.）是一家私營企業(yè)（在秦淮數(shù)據(jù)2021年總營收中的占比為83%），而惠譽(yù)并未掌握其詳細(xì)財務(wù)信息。
盡管如此，惠譽(yù)認(rèn)為，秦淮數(shù)據(jù)所面臨的來自字節(jié)跳動的違約風(fēng)險有限，原因在于：字節(jié)跳動是一家成功的、快速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)公司，擁有強(qiáng)大的企業(yè)品牌、多樣的產(chǎn)品組合及穩(wěn)健的市場地位，同時其穩(wěn)定的、可盈利的龐大用戶群超越諸多資深同業(yè)；而秦淮數(shù)據(jù)提供的數(shù)據(jù)中心服務(wù)對字節(jié)跳動的運營至關(guān)重要。此外，惠譽(yù)預(yù)期，中國對數(shù)據(jù)中心容量的需求將繼續(xù)增長，而若來自現(xiàn)有客戶的需求趨弱，對數(shù)據(jù)中心容量的需求仍將持續(xù)增長，屆時將有其他客戶替代現(xiàn)有客戶需求。
可變利益實體結(jié)構(gòu)：秦淮數(shù)據(jù)的評級是基于，惠譽(yù)預(yù)計該公司將與中國政府及監(jiān)管部門保持良好關(guān)系。但是，該關(guān)系若發(fā)生任何變化將可能影響秦淮數(shù)據(jù)的信用實力，因秦淮數(shù)據(jù)對其境內(nèi)運營公司（包括思探（北京）數(shù)據(jù)科技有限公司及其他并表子公司）缺乏股權(quán)控制——由于外商對中資增值電信業(yè)務(wù)的持股比例受到限制，秦淮數(shù)據(jù)與上述公司僅存在契約關(guān)系。
評級推導(dǎo)摘要
秦淮數(shù)據(jù)的信用狀況弱于Global Switch Holdings Limited（Global Switch，BBB/穩(wěn)定）。兩家公司的EBITDA規(guī)模均小于美國成熟同業(yè)，且兩者的高規(guī)格數(shù)據(jù)中心均集中在靠近商業(yè)和通信中心的戰(zhàn)略位置，擁有可靠的電力供應(yīng)。然而，與秦淮數(shù)據(jù)相比，Global Switch擁有較長期的運營歷史、更暢通的融資渠道以及更高的地域多元化程度——在七個歐洲和亞太國家擁有13個數(shù)據(jù)中心，因此其業(yè)務(wù)風(fēng)險狀況較強(qiáng)。不過，秦淮數(shù)據(jù)的平均租賃期更長（超過9年），而Global Switch為5至6年，并且Global Switch的惠譽(yù)預(yù)測2022年凈債務(wù)與EBITDA之比為5.4倍，高于秦淮數(shù)據(jù)的2.2-3.2倍。
秦淮數(shù)據(jù)的評級低于全球領(lǐng)先的運營商中立數(shù)據(jù)中心公司Digital Realty和Equinix——這兩家同業(yè)公司均受益于其穩(wěn)固且多元化的全球運營平臺、更暢通的融資渠道及更成熟的債務(wù)狀況；其全球業(yè)務(wù)布局亦提高了客戶留存率，原因是其客戶使用一家公司的服務(wù)即可滿足在不同國家的數(shù)據(jù)需求。但是，與秦淮數(shù)據(jù)相比，Digital Realty和Equinix的平均租賃期限較短，分別為四至五年和二至四年。2022至2023年間Digital Realty和Equinix的惠譽(yù)預(yù)測凈債務(wù)與EBITDA的比率分別為6.2-6.8倍和3.8-4.0倍。
秦淮數(shù)據(jù)的評級與印尼第二大獨立通信鐵塔公司PT Tower Bersama Infrastructure Tbk（TBI，BBB-/AA+（idn）/穩(wěn)定）相似?；葑u(yù)認(rèn)為，秦淮數(shù)據(jù)較弱的業(yè)務(wù)風(fēng)險狀況被其較強(qiáng)的財務(wù)風(fēng)險狀況所抵消。秦淮數(shù)據(jù)簽訂的大部分合同是固定價格合同，無價格上調(diào)條款；而TBI合同中的價格上調(diào)條款令其面臨的通脹風(fēng)險得到緩解。與秦淮數(shù)據(jù)相比，TBI約五年的平均合同期限較短；2022至2023年間TBI的惠譽(yù)預(yù)測凈債務(wù)與EBITDA的比率為4.6-4.7倍——這些因素在一定程度上削弱了TBI的信用實力。
關(guān)鍵評級假設(shè)
本發(fā)行人評級研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評級假設(shè)包括：
-2022年營收增長52%（2021年：56%）；
-2022年惠譽(yù)定義的EBITDA利潤率為50%-51%（2021年：48%）；
-2022年資本支出為40-50億元人民幣（2021年：36億元人民幣）；
-中期內(nèi)無派息。
評級敏感性
可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：
-惠譽(yù)在中期內(nèi)上調(diào)評級的可能性較低，除非公司擁有較長期的營業(yè)記錄，擴(kuò)大的經(jīng)營規(guī)模，且凈債務(wù)與EBITDA的比率持續(xù)低于4.0倍（2021年為0.7倍）；
-與受評同業(yè)相比，資本融資渠道有所改善。
可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：
-通過舉債實施并購、籌集資本支出，或支付高額股息或進(jìn)行股票回購活動，導(dǎo)致凈債務(wù)與EBITDA的比率持續(xù)高于5.0倍；
-EBITDA利息保障倍數(shù)持續(xù)低于2.5倍（2021年：5.4倍）；
-監(jiān)管風(fēng)險持續(xù)上揚(yáng)，對秦淮數(shù)據(jù)或其主要租戶產(chǎn)生重大不利影響；
-融資渠道顯著收窄；
-當(dāng)前儲備項目之外的已承諾開發(fā)資本支出巨大，且項目未預(yù)租或現(xiàn)有流動性無法覆蓋資本支出；
-如果集團(tuán)優(yōu)先于5億美元銀團(tuán)貸款的債務(wù)/EBITDA持續(xù)超過3.5倍，擬發(fā)行債券評級可能會被下調(diào)至低于發(fā)行人違約評級一個子級。
流動性及債務(wù)結(jié)構(gòu)
依賴外部融資：2022年三季度末秦淮數(shù)據(jù)持有可用現(xiàn)金42億元人民幣，不足以覆蓋其短期債務(wù)、一年內(nèi)到期的長期債務(wù)10億元人民幣以及惠譽(yù)預(yù)測的未來十二個月負(fù)30億元人民幣的自由現(xiàn)金流。不過，惠譽(yù)認(rèn)為，該公司與當(dāng)?shù)劂y行的穩(wěn)固關(guān)系及較高的資產(chǎn)所有權(quán)將可為其數(shù)據(jù)中心擴(kuò)建持續(xù)提供資金。
發(fā)行人簡介
秦淮數(shù)據(jù)是一家領(lǐng)先的中國運營商中立超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心服務(wù)運營商，在印度和馬來西亞擁有數(shù)據(jù)中心運營。該公司的客戶集中度很高，其來自主要租戶字節(jié)跳動的部分占2021年收入的83%。
關(guān)鍵詞： 秦淮數(shù)據(jù)集團(tuán)控股有限公司 惠譽(yù)評級
