久期財(cái)經(jīng)訊，2月12日，惠譽(yù)已確認(rèn)中國(guó)運(yùn)營(yíng)商中立數(shù)據(jù)中心秦淮數(shù)據(jù)集團(tuán)控股有限公司（Chindata Group Holdings Limited，簡(jiǎn)稱“秦淮數(shù)據(jù)”，CD.US）的長(zhǎng)期外幣和本幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)（IDR）為“BBB-”。展望穩(wěn)定。惠譽(yù)還授予秦淮數(shù)據(jù)擬發(fā)行美元高級(jí)無(wú)抵押債券“BBB-”評(píng)級(jí)。
擬發(fā)行票據(jù)的評(píng)級(jí)與秦淮數(shù)據(jù)的外幣IDR“BBB-”一致，因?yàn)閿M發(fā)行票據(jù)優(yōu)先于全資子公司BCPE Bridge Stack Holdco Limited（約占秦淮數(shù)據(jù) EBITDA的50%）發(fā)行的5億美元貸款，優(yōu)先債務(wù)/EBITDA將低于3.5倍。
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秦淮數(shù)據(jù)的評(píng)級(jí)反映了其作為主要的超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心開發(fā)商、所有者及運(yùn)營(yíng)商的地位，在中國(guó)和其他亞洲新興市場(chǎng)擁有強(qiáng)大的影響力。
鑒于其數(shù)據(jù)中心的戰(zhàn)略位置及其提供的關(guān)鍵任務(wù)服務(wù)，秦淮數(shù)據(jù)的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況具有較高的進(jìn)入壁壘。得益于與擁有強(qiáng)勁市場(chǎng)地位的交易對(duì)手方簽訂的長(zhǎng)期租賃合同，秦淮數(shù)據(jù)的現(xiàn)金流可預(yù)見性高。然而，與全球受評(píng)同行相比，秦淮數(shù)據(jù)規(guī)模更小，經(jīng)營(yíng)記錄更短。
秦淮數(shù)據(jù)的財(cái)務(wù)狀況良好，惠譽(yù)預(yù)計(jì)2022-2023年EBITDA凈杠桿率約為2.2-3.2倍，低于位于美國(guó)和歐盟的數(shù)據(jù)中心同行。
惠譽(yù)還確認(rèn)并撤銷了“BBB-”的外幣高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)，因?yàn)樵撛u(píng)級(jí)不再被認(rèn)為與該機(jī)構(gòu)的覆蓋范圍相關(guān)。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
產(chǎn)生經(jīng)常性營(yíng)收，擁有長(zhǎng)期合同：秦淮數(shù)據(jù)的評(píng)級(jí)是基于，該公司具有韌性的商業(yè)模式。該公司的客戶若選擇提前終止合同，須在合同期內(nèi)向其支付大部分費(fèi)用。秦淮數(shù)據(jù)向客戶提供任務(wù)關(guān)鍵型基礎(chǔ)設(shè)施，其平均租賃期逾九年。截至2022年9月末，該公司96%的運(yùn)營(yíng)容量已簽約。
資產(chǎn)所有權(quán)高：以產(chǎn)能衡量，秦淮數(shù)據(jù)持有其超大規(guī)模、高規(guī)格、運(yùn)營(yíng)商中立數(shù)據(jù)中心組合約92%的所有權(quán)，這令其擁有良好的有抵押債務(wù)融資渠道。但惠譽(yù)認(rèn)為，相對(duì)于其他較普通的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)，機(jī)構(gòu)向數(shù)據(jù)中心提供債務(wù)資本的意愿較弱。
資產(chǎn)組合位于戰(zhàn)略位置：秦淮數(shù)據(jù)的核心資產(chǎn)組合戰(zhàn)略性地位于中國(guó)核心經(jīng)濟(jì)區(qū)域（環(huán)京、長(zhǎng)三角及大灣區(qū)）的郊區(qū)——這些區(qū)域具有顯著的土地和電力成本優(yōu)勢(shì)、低延遲的網(wǎng)絡(luò)連接以及可靠的電力供應(yīng)。
增長(zhǎng)強(qiáng)勁：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，受領(lǐng)先互聯(lián)網(wǎng)公司和云服務(wù)提供商對(duì)數(shù)據(jù)中心需求強(qiáng)勁的驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)2022年秦淮數(shù)據(jù)的收入和惠譽(yù)定義的EBITDA將分別增長(zhǎng)52%和59%（2021：53%和約63%）。
擬發(fā)行債券評(píng)級(jí)與發(fā)行人違約評(píng)級(jí)一致：秦淮數(shù)據(jù)的擬發(fā)行債券評(píng)級(jí)與其發(fā)行人違約評(píng)級(jí)一致——盡管這個(gè)債務(wù)在結(jié)構(gòu)性及契約性方面劣后于該公司在其運(yùn)營(yíng)子公司持有的債務(wù)，原因在于，鑒于該公司鎖定的EBITDA，惠譽(yù)預(yù)期承壓情景下債權(quán)人回收率良好。惠譽(yù)預(yù)計(jì)，對(duì)于優(yōu)先級(jí)高于5億美元銀團(tuán)貸款的債務(wù)，其處于優(yōu)先受償順序的債務(wù)與EBITDA的比率將維持在3.5倍以下。如果優(yōu)先級(jí)債務(wù)比率上升到3.5倍以上，則惠譽(yù)可能會(huì)在該公司發(fā)行人違約評(píng)級(jí)基礎(chǔ)上下調(diào)一個(gè)子級(jí)得出其擬發(fā)行債券的評(píng)級(jí)。
債券擔(dān)保：擬發(fā)行的債券不包含秦淮數(shù)據(jù)旗下的六家主要在岸外商獨(dú)資實(shí)體(WFOEs)的擔(dān)保。然而，就某些外資獨(dú)資企業(yè)而言，擬發(fā)行票據(jù)優(yōu)先于貸款，因?yàn)樵撈睋?jù)獲得Stack HK Limited的擔(dān)保。同樣，由于BC Asia Investments V Limited的擔(dān)保，擬發(fā)行票據(jù)的受償順序優(yōu)先于離岸資產(chǎn)貸款。不過(guò)應(yīng)注意，票據(jù)中幾乎沒(méi)有關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到擔(dān)保集團(tuán)以外或向擔(dān)保集團(tuán)其他部分轉(zhuǎn)移的保護(hù)措施。
領(lǐng)先的成本優(yōu)勢(shì)：秦淮數(shù)據(jù)在超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心行業(yè)具有領(lǐng)先的成本優(yōu)勢(shì)，其當(dāng)前總?cè)萘康钠骄ㄔO(shè)成本約為每兆瓦330萬(wàn)美元，比全球平均每兆瓦700萬(wàn)至800萬(wàn)美元的建設(shè)成本低50%。截至2022年一季度末，秦淮數(shù)據(jù)的平均電力使用效率為1.21，顯著低于全球超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心1.57的平均水平——這表明秦淮數(shù)據(jù)利用其自研的電氣模塊實(shí)現(xiàn)了高效的能源使用效率。
業(yè)務(wù)規(guī)模較小：秦淮數(shù)據(jù)的規(guī)模小于部分全球數(shù)據(jù)中心領(lǐng)先企業(yè)，如Digital Realty Trust, Inc.（BBB/穩(wěn)定）和Equinix, Inc.（BBB+/穩(wěn)定）。與惠譽(yù)受評(píng)的投資級(jí)數(shù)據(jù)中心同業(yè)相比，該公司的地理分布多樣化程度較低，因?yàn)槠浯蟛糠种行奈挥谥袊?guó)。然而，該公司打算開拓其他亞洲新興市場(chǎng)，以滿足國(guó)內(nèi)外客戶的需求；截至2022年第3季度末，約50%的在建容量位于馬來(lái)西亞和印度。
資本支出高企導(dǎo)致負(fù)自由現(xiàn)金流：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，為滿足市場(chǎng)對(duì)超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心的強(qiáng)勁需求，2022年和2023年秦淮數(shù)據(jù)的資本支出將為40億-50億元人民幣，因此惠譽(yù)預(yù)計(jì)該公司同期的自由現(xiàn)金流將為負(fù)數(shù)。惠譽(yù)預(yù)計(jì)，2022-2023年，EBITDA凈杠桿率將從2021的0.7倍增至2.2倍-3.2倍。然而，秦淮數(shù)據(jù)的杠桿率明顯低于惠譽(yù)受評(píng)的數(shù)據(jù)中心同業(yè)公司，后者的凈債務(wù)/EBITDA之比通常為5.0倍-6.0倍。
數(shù)據(jù)局限性；客戶集中度：秦淮數(shù)據(jù)的主要租戶字節(jié)跳動(dòng)（ByteDance Ltd.）是一家私營(yíng)企業(yè)（在秦淮數(shù)據(jù)2021年總營(yíng)收中的占比為83%），而惠譽(yù)并未掌握其詳細(xì)財(cái)務(wù)信息。
盡管如此，惠譽(yù)認(rèn)為，秦淮數(shù)據(jù)所面臨的來(lái)自字節(jié)跳動(dòng)的違約風(fēng)險(xiǎn)有限，原因在于：字節(jié)跳動(dòng)是一家成功的、快速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)公司，擁有強(qiáng)大的企業(yè)品牌、多樣的產(chǎn)品組合及穩(wěn)健的市場(chǎng)地位，同時(shí)其穩(wěn)定的、可盈利的龐大用戶群超越諸多資深同業(yè)；而秦淮數(shù)據(jù)提供的數(shù)據(jù)中心服務(wù)對(duì)字節(jié)跳動(dòng)的運(yùn)營(yíng)至關(guān)重要。此外，惠譽(yù)預(yù)期，中國(guó)對(duì)數(shù)據(jù)中心容量的需求將繼續(xù)增長(zhǎng)，而若來(lái)自現(xiàn)有客戶的需求趨弱，對(duì)數(shù)據(jù)中心容量的需求仍將持續(xù)增長(zhǎng)，屆時(shí)將有其他客戶替代現(xiàn)有客戶需求。
可變利益實(shí)體結(jié)構(gòu)：秦淮數(shù)據(jù)的評(píng)級(jí)是基于，惠譽(yù)預(yù)計(jì)該公司將與中國(guó)政府及監(jiān)管部門保持良好關(guān)系。但是，該關(guān)系若發(fā)生任何變化將可能影響秦淮數(shù)據(jù)的信用實(shí)力，因秦淮數(shù)據(jù)對(duì)其境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司（包括思探（北京）數(shù)據(jù)科技有限公司及其他并表子公司）缺乏股權(quán)控制——由于外商對(duì)中資增值電信業(yè)務(wù)的持股比例受到限制，秦淮數(shù)據(jù)與上述公司僅存在契約關(guān)系。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
秦淮數(shù)據(jù)的信用狀況弱于Global Switch Holdings Limited（Global Switch，BBB/穩(wěn)定）。兩家公司的EBITDA規(guī)模均小于美國(guó)成熟同業(yè)，且兩者的高規(guī)格數(shù)據(jù)中心均集中在靠近商業(yè)和通信中心的戰(zhàn)略位置，擁有可靠的電力供應(yīng)。然而，與秦淮數(shù)據(jù)相比，Global Switch擁有較長(zhǎng)期的運(yùn)營(yíng)歷史、更暢通的融資渠道以及更高的地域多元化程度——在七個(gè)歐洲和亞太國(guó)家擁有13個(gè)數(shù)據(jù)中心，因此其業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況較強(qiáng)。不過(guò)，秦淮數(shù)據(jù)的平均租賃期更長(zhǎng)（超過(guò)9年），而Global Switch為5至6年，并且Global Switch的惠譽(yù)預(yù)測(cè)2022年凈債務(wù)與EBITDA之比為5.4倍，高于秦淮數(shù)據(jù)的2.2-3.2倍。
秦淮數(shù)據(jù)的評(píng)級(jí)低于全球領(lǐng)先的運(yùn)營(yíng)商中立數(shù)據(jù)中心公司Digital Realty和Equinix——這兩家同業(yè)公司均受益于其穩(wěn)固且多元化的全球運(yùn)營(yíng)平臺(tái)、更暢通的融資渠道及更成熟的債務(wù)狀況；其全球業(yè)務(wù)布局亦提高了客戶留存率，原因是其客戶使用一家公司的服務(wù)即可滿足在不同國(guó)家的數(shù)據(jù)需求。但是，與秦淮數(shù)據(jù)相比，Digital Realty和Equinix的平均租賃期限較短，分別為四至五年和二至四年。2022至2023年間Digital Realty和Equinix的惠譽(yù)預(yù)測(cè)凈債務(wù)與EBITDA的比率分別為6.2-6.8倍和3.8-4.0倍。
秦淮數(shù)據(jù)的評(píng)級(jí)與印尼第二大獨(dú)立通信鐵塔公司PT Tower Bersama Infrastructure Tbk（TBI，BBB-/AA+（idn）/穩(wěn)定）相似?；葑u(yù)認(rèn)為，秦淮數(shù)據(jù)較弱的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況被其較強(qiáng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況所抵消。秦淮數(shù)據(jù)簽訂的大部分合同是固定價(jià)格合同，無(wú)價(jià)格上調(diào)條款；而TBI合同中的價(jià)格上調(diào)條款令其面臨的通脹風(fēng)險(xiǎn)得到緩解。與秦淮數(shù)據(jù)相比，TBI約五年的平均合同期限較短；2022至2023年間TBI的惠譽(yù)預(yù)測(cè)凈債務(wù)與EBITDA的比率為4.6-4.7倍——這些因素在一定程度上削弱了TBI的信用實(shí)力。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：
-2022年?duì)I收增長(zhǎng)52%（2021年：56%）；
-2022年惠譽(yù)定義的EBITDA利潤(rùn)率為50%-51%（2021年：48%）；
-2022年資本支出為40-50億元人民幣（2021年：36億元人民幣）；
-中期內(nèi)無(wú)派息。
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
-惠譽(yù)在中期內(nèi)上調(diào)評(píng)級(jí)的可能性較低，除非公司擁有較長(zhǎng)期的營(yíng)業(yè)記錄，擴(kuò)大的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，且凈債務(wù)與EBITDA的比率持續(xù)低于4.0倍（2021年為0.7倍）；
-與受評(píng)同業(yè)相比，資本融資渠道有所改善。
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
-通過(guò)舉債實(shí)施并購(gòu)、籌集資本支出，或支付高額股息或進(jìn)行股票回購(gòu)活動(dòng)，導(dǎo)致凈債務(wù)與EBITDA的比率持續(xù)高于5.0倍；
-EBITDA利息保障倍數(shù)持續(xù)低于2.5倍（2021年：5.4倍）；
-監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上揚(yáng)，對(duì)秦淮數(shù)據(jù)或其主要租戶產(chǎn)生重大不利影響；
-融資渠道顯著收窄；
-當(dāng)前儲(chǔ)備項(xiàng)目之外的已承諾開發(fā)資本支出巨大，且項(xiàng)目未預(yù)租或現(xiàn)有流動(dòng)性無(wú)法覆蓋資本支出；
-如果集團(tuán)優(yōu)先于5億美元銀團(tuán)貸款的債務(wù)/EBITDA持續(xù)超過(guò)3.5倍，擬發(fā)行債券評(píng)級(jí)可能會(huì)被下調(diào)至低于發(fā)行人違約評(píng)級(jí)一個(gè)子級(jí)。
流動(dòng)性及債務(wù)結(jié)構(gòu)
依賴外部融資：2022年三季度末秦淮數(shù)據(jù)持有可用現(xiàn)金42億元人民幣，不足以覆蓋其短期債務(wù)、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期債務(wù)10億元人民幣以及惠譽(yù)預(yù)測(cè)的未來(lái)十二個(gè)月負(fù)30億元人民幣的自由現(xiàn)金流。不過(guò)，惠譽(yù)認(rèn)為，該公司與當(dāng)?shù)劂y行的穩(wěn)固關(guān)系及較高的資產(chǎn)所有權(quán)將可為其數(shù)據(jù)中心擴(kuò)建持續(xù)提供資金。
發(fā)行人簡(jiǎn)介
秦淮數(shù)據(jù)是一家領(lǐng)先的中國(guó)運(yùn)營(yíng)商中立超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心服務(wù)運(yùn)營(yíng)商，在印度和馬來(lái)西亞擁有數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)。該公司的客戶集中度很高，其來(lái)自主要租戶字節(jié)跳動(dòng)的部分占2021年收入的83%。
關(guān)鍵詞： 秦淮數(shù)據(jù)集團(tuán)控股有限公司 惠譽(yù)評(píng)級(jí)
