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投資要點(diǎn)
美日地產(chǎn)泡沫經(jīng)濟(jì)經(jīng)驗(yàn)表明，債務(wù)出清是房地產(chǎn)行業(yè)走出危機(jī)的關(guān)鍵。通過歷史數(shù)據(jù)對比我們發(fā)現(xiàn)，由于美國債務(wù)核銷和產(chǎn)能出清更快，為后續(xù)美國新建住房銷售有序回升打下基礎(chǔ)。而日本企業(yè)破產(chǎn)效率比較低，這些因素延緩了日本地產(chǎn)銷售的回升。同時(shí)，在原有地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)市場長期下行背景下，日本房企通過圍繞房地產(chǎn)相關(guān)多元化獲取了相對較好的收益增長率。
本輪國內(nèi)地產(chǎn)信用下行屬主動(dòng)去化產(chǎn)能，有利中長期市場優(yōu)化。需求側(cè)看，雖然近年中國居民杠桿率快速提升，但仍低于美國和日本水平。供給端，中國主要上市房企資產(chǎn)負(fù)債率水平大幅高于美國和日本主要上市房企。與美日地產(chǎn)信用問題來自需求側(cè)快速下行不同，國內(nèi)2020年開始的本輪調(diào)控屬主動(dòng)從供給端出發(fā)，本質(zhì)屬于行業(yè)需求未下行前，提前緊縮產(chǎn)能，優(yōu)化供需格局。
從緊縮后的產(chǎn)能看，住房中長期需求下行壓力已明顯釋放。經(jīng)過測算，我們預(yù)計(jì)未來二十年我國的住房需求銷售金額合計(jì)將從2022年的18.16萬億元縮減至 2031年的17.48萬億元，并進(jìn)一步縮減至2041年的12.17萬億元。當(dāng)前階段的供給側(cè)改革對產(chǎn)能和總需求的提前緊縮，本質(zhì)是為行業(yè)未來更強(qiáng)的結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)、產(chǎn)能優(yōu)化和供需磨合提供充分準(zhǔn)備時(shí)間。此外，對比美日，我國還有長期貸款利率存在下行空間，且居民人均可支配收入存在上升空間等積極的宏觀因素。
看好中國地產(chǎn)信用修復(fù)：1)看好“政策、市場、主體”三大層次重新修復(fù)信用。2)政策端。供給側(cè)改革的主要目標(biāo)在于探索行業(yè)發(fā)展新模式，穩(wěn)定市場主體和保障行業(yè)發(fā)展速度和經(jīng)濟(jì)需要、人民生活水平相適應(yīng);需求側(cè)管理的主要目標(biāo)在于調(diào)節(jié)居民杠桿率水平。在提升群眾合理生活水平的同時(shí)，保障社會(huì)整體公平性;3)市場端。銷售面積，從總量角度出發(fā)，實(shí)現(xiàn)人口數(shù)量和人均住房面積相匹配。銷售價(jià)格，價(jià)格漲幅，均價(jià)水平與經(jīng)濟(jì)總量，人均收入水平相匹配。4)主體端。未出險(xiǎn)企業(yè)：在持續(xù)享受行業(yè)格局改善和優(yōu)化的同時(shí)，積極探索適合中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的新模式，把經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益和環(huán)境平衡充分結(jié)合。逐步成為行業(yè)發(fā)展新標(biāo)桿，推動(dòng)行業(yè)信用整體修復(fù);出險(xiǎn)企業(yè)：少部分資不抵債企業(yè)破產(chǎn)方式退出市場，大部分企業(yè)積極推動(dòng)債務(wù)重組和縮表穩(wěn)定，有序化解債務(wù)總體規(guī)模，實(shí)現(xiàn)企業(yè)在新規(guī)模上的平衡、穩(wěn)定和信用修復(fù);
總結(jié)：寬嚴(yán)相濟(jì)，積極引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展。向回看系列1-5，用較大章節(jié)篇幅對中、美、日房地產(chǎn)從市場變化，企業(yè)應(yīng)對方式以及監(jiān)管層調(diào)控和救助措施等層面進(jìn)行較為詳細(xì)的宏觀和微觀比較。
1)我們認(rèn)為海外市場可以作為中國發(fā)展的借鑒，但由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和社會(huì)結(jié)構(gòu)差異，尤其我國目前房地產(chǎn)總體量明顯遠(yuǎn)大過全球歷史經(jīng)驗(yàn)，在房地產(chǎn)調(diào)控和發(fā)展問題上，不存在可以對中國發(fā)展進(jìn)行頤指氣使的“教師爺”。
2)我們判斷，在未來較長一段時(shí)間，中國房地產(chǎn)監(jiān)管的根本思想，依舊是延續(xù)寬嚴(yán)相濟(jì)，積極引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展的行為方式。一方面對行業(yè)債務(wù)總水平和杠桿率的長期監(jiān)管將始終存在;另一方面，持有優(yōu)化產(chǎn)能，改善優(yōu)秀企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)，為出險(xiǎn)企業(yè)債務(wù)重組、資產(chǎn)盤活、收并購業(yè)務(wù)提供市場化和制度化機(jī)制，引導(dǎo)流動(dòng)性困境企業(yè)有序降低債務(wù)回歸正常，引導(dǎo)資不抵債企業(yè)依法破產(chǎn)出清;最后，在更長時(shí)間內(nèi)，探索適合中國房地產(chǎn)市場發(fā)展的新模式，實(shí)現(xiàn)安居、宜業(yè)和協(xié)和共生的發(fā)展態(tài)勢。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)面臨政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、基本面下行風(fēng)險(xiǎn)、中長期不利因素增多的風(fēng)險(xiǎn)，以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)出清速度和保交樓進(jìn)度低于預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。
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