摘要
近期債務(wù)上限擔憂再起，我們預(yù)計債務(wù)上限最終還是可以解決，但可能拖到最后一刻，有驚無險。不過債務(wù)上限也有可能帶來一個“無心插柳”的意外收獲。財政部在此期間不得不“自掏腰包”償付債務(wù)等于提供了流動性，起到了變相對沖縮表的效果。
【資料圖】
一、債務(wù)上限的意外“收獲”：流動性投放的“逆縮表”效果
美聯(lián)儲縮表收縮流動性供給，但“負債端”的財政部現(xiàn)金減少反而可以投放流動性，因此更準確衡量整體流動性方式是：美聯(lián)儲持有資產(chǎn)(縮表)- TGA(債務(wù)上限)-逆回購。當前債務(wù)上限起到主要作用體現(xiàn)：1)停止發(fā)債減少供給。2)債務(wù)上限解決之前，財政部需要自有現(xiàn)金支出，即TGA賬戶減少。
二、影響規(guī)?？赡苡卸啻螅红o態(tài)看相當于抵消縮表規(guī)模的三分之一
今年余下縮表規(guī)模為1.05萬億美元，而TGA的釋放規(guī)模為5009億美元，但還需要考慮：1) 逆回購的變化。當前隔夜逆回購規(guī)模高達2萬億美元，這一賬戶的變化將起到抵消或者放大債務(wù)上限“逆縮表”的效果。從歷史經(jīng)驗看，TGA減少期間，逆回購會以三分之一的比例增加，相當于TGA減少實際只釋放了理論規(guī)模的三分之二。2) 債務(wù)上限解決后，財政部需要再度累積其現(xiàn)金儲備，疊加屆時持續(xù)的縮表，將會形成流動性的雙重擠壓。
三、市場影響：短期對沖縮表，但流動性并非解釋市場走勢的全部
債務(wù)上限困局導(dǎo)致TGA賬戶減少，反而可以對沖流動性收緊。待債務(wù)上限下半年解決之后，加息已經(jīng)停止甚至降息預(yù)期升溫，也可以提供流動性反向沖擊的對沖。不過流動性只是影響市場走向的一個方面而非全部，此前也出現(xiàn)過年度級別的背離，如2011-2013，2015-2017。
當前美股盈利仍有壓力，尤其是二季度;目前加息放緩預(yù)期已經(jīng)計入較為充足，我們認為趨勢倒不至于逆轉(zhuǎn)，但過多的寬松預(yù)期可能需要一定回吐補償。美債短期合理中樞為3.5%附近、美元短期不排除走強(103和106為兩個上行阻力位)，美股欲揚先抑，下半年降息預(yù)期兌現(xiàn)和衰退壓力的充分計入可能帶來納指的更好反彈契機。
近期關(guān)于美國債務(wù)上限的擔憂再起。1月19日美國已觸及法定債務(wù)上限，財政部因此暫停發(fā)債并開始采取非常規(guī)措施(extraordinary measures)。不過，理論上觸及債務(wù)上限并不意味著實際的違約風險，財政部還可以動用手頭的現(xiàn)金儲備并暫停非必要支出來暫時騰挪。根據(jù)美國財政部估計，真正的違約風險或最早在6月5日出現(xiàn)。
當前美國分裂國會和共和黨內(nèi)部的割裂局面都可能加大解決這一問題的難度，但相比經(jīng)常發(fā)生且影響不大的政府關(guān)門，政府違約的嚴重程度要大得多，導(dǎo)致兩黨誰都無法承受放任違約之重，因此我們預(yù)計債務(wù)上限最終還是可以得到解決，本質(zhì)上就是一個單純的法律問題，但可能不得不拖到最后一刻，是一個有驚無險的過程。這也就意味著，隨著違約點的臨近，不排除增加情緒擾動(2011年債務(wù)上限問題使得標普公司下調(diào)美國主權(quán)信用評級，導(dǎo)致股市回調(diào)、短端利率抬升長債，黃金及美元同漲等)。
不過，債務(wù)上限也有可能帶來一個“無心插柳”的意外收獲。財政部在此期間不得不“自掏腰包”償付債務(wù)(體現(xiàn)為美聯(lián)儲負債端TGA賬戶的減少)等于提供了流動性，起到了變相對沖縮表的效果。那么，債務(wù)上限如何影響市場流動性、這一過程機制如何，影響規(guī)模有多大?我們將在本文中做出分析。
一、債務(wù)上限的意外“收獲”：TGA賬戶釋放資金起到流動性投放的“逆縮表”效果
流動性是影響資產(chǎn)定價的重要因素，尤其是當基本面處于下行階段時。除了“價”上通過加息影響利率和資金成本外，“量”的操作直接影響流動性供給?？s表是美聯(lián)儲當前在“量”上收縮流動性的主要操作，通過改變證券供需關(guān)系來影響利率(《再論美聯(lián)儲縮表及其影響》)。美聯(lián)儲于2022年6月開啟縮表、9月加碼，當前每月縮減950億美元(600億國債+350億MBS)，截至目前已實際縮減4693億美元(等價50bp加息)，2023年按這一速度仍將縮減1.05萬億美元。
顧名思義，“縮表”即為縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表“資產(chǎn)端”持有的有價證券(國債和MBS)以達到收縮流動性供給的效果，但美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表“負債端”的財政部現(xiàn)金儲備(Treasury General Account，TGA)和隔夜逆回購(Overnight Reverse Repo)的減少反而可以起到投放流動性的“逆縮表”效果，反之亦然。因此，更為準確衡量整體流動性的方式應(yīng)該是：美聯(lián)儲持有資產(chǎn)(縮表)- TGA(債務(wù)上限)-逆回購。
那么，當前債務(wù)上限問題在這里所起到的主要作用體現(xiàn)在兩個方面：1)財政部停止發(fā)債減少債券供給。觸及債務(wù)上限后，財政部除采取一系列臨時擴展償還債務(wù)的措施外，還會宣布“債務(wù)發(fā)行暫停期”(Debt Issuance Suspension Period)。2)債務(wù)上限解決之前，財政部需要自有現(xiàn)金支出，即TGA賬戶減少。如果假設(shè)債務(wù)上限要拖到最后一刻才解決，財政部TGA賬戶上的5009億美元都將消耗殆盡，等于投放了5009億美元的流動性。
二、影響規(guī)模可能有多大：靜態(tài)看相當于抵消縮表規(guī)模的三分之一
按照當前美聯(lián)儲的縮表速度，今年余下的縮表規(guī)模為1.05萬億美元，而TGA的釋放規(guī)模為5009億美元。因此，僅從規(guī)模上看，因債務(wù)上限的流動性投放相當于對沖了1.05萬億美元縮表規(guī)模的一半，看似效果非常顯著。但在實際中，我們還要綜合考慮其他幾個因素的共同影響。
1) 逆回購的變化。當前美聯(lián)儲負債端的隔夜逆回購規(guī)模高達2萬億美元，是包括一級交易商、貨幣基金等存放剩余流動性的主要方式，相比之下，超額準備金賬戶只針對存款性金融機構(gòu)。因此逆回購賬戶可以理解為更廣泛的金融機構(gòu)短期剩余流動性管理的工具和方式。逆回購的大量增加意味著“事實上”的收縮市場流動性回到美聯(lián)儲帳上，反之亦然。因此，這一賬戶的變化，將起到抵消或者放大債務(wù)上限“逆縮表”的效果。
從歷史經(jīng)驗看，TGA減少期間，逆回購會以三分之一的比例增加(即1652億美元)，相當于TGA減少實際只釋放了理論規(guī)模的三分之二。但是逆回購的變化畢竟受金融機構(gòu)根據(jù)市場環(huán)境和風險偏好的主觀選擇影響，因此這一歷史關(guān)系只能作為粗略參照、而非絕對規(guī)律。近期，逆回購規(guī)模就從2.5萬億美元降至2萬億美元。
2) 債務(wù)上限解決后，財政部需要再度累積其現(xiàn)金儲備，疊加屆時持續(xù)的縮表，將會形成流動性的雙重擠壓。若債務(wù)上限問題在三季度得以解決，財政部可以再度發(fā)債從而會補充TGA賬戶，2020年疫情爆發(fā)前水平為4000億美元。
三、市場影響：短期對沖縮表支撐市場，但流動性并非解釋市場走勢的全部
從市場角度，短期金融流動性的變化將對美股和美元都有較好的解釋力，尤其是當基本面較弱的時候?；仡櫼咔橐詠?，標普500指數(shù)表現(xiàn)與整體流動性變化(美聯(lián)儲負債端規(guī)模-TGA賬戶-逆回購)都有較好的相關(guān)性。因此，僅從這個角度看，債務(wù)上限困局導(dǎo)致TGA賬戶減少，反而可以對沖流動性收緊并支撐市場的效果。而待債務(wù)上限下半年解決之后，加息已經(jīng)停止甚至降息預(yù)期升溫，也可以提供流動性反向沖擊的對沖，這也算是債務(wù)上限無心插柳的意外收獲。
不過，需要注意的幾點是：1)同期逆回購的變化，如果大幅增加也會使得上述流動性投放“大打折扣”;2)債務(wù)上限本身對于市場情緒的沖擊;3)債務(wù)上限解決后，TGA回補帶來的流動性收縮;4)更重要的是，流動性只是影響市場走向的一個方面而非全部，不能單純作為解釋市場走勢的全部。當基本面強勁的時候，即便整體流動性收縮，市場依然可以在盈利的支撐下走強?；仡櫄v史經(jīng)驗看，2011~2013年和2015~2017年間，兩者就呈現(xiàn)出年度級別的背離，例如2017年美聯(lián)儲縮表，美股依然上漲。
短期來看，美股盈利仍有下行壓力、尤其是二季度的衰退風險(相比納指從2022年中開始已經(jīng)下調(diào)的22.5%，我們預(yù)計標普500指數(shù)仍有11%的下調(diào)空間，對應(yīng)2023年增長-7.5%)。短期美聯(lián)儲加息放緩和債務(wù)上限流動性釋放都可以起到一定對沖效果，開年以來納斯達克指數(shù)在主要科技股業(yè)績普遍不及預(yù)期的情況依然大幅反彈，就是基于對貨幣政策和分母端的樂觀預(yù)期。不過從目前計入情況看，這一預(yù)期已經(jīng)計入較為充分，我們認為趨勢不至于逆轉(zhuǎn)，但過多的寬松預(yù)期可能需要一定回吐補償，美債、美元和美股可能都是如此。美債短期合理中樞為3.5%附近、美元短期不排除走強(103和106為兩個上行阻力位)，美股欲揚先抑，下半年降息預(yù)期兌現(xiàn)和衰退壓力的充分計入可能帶來納指的更好反彈契機。
市場動態(tài)：美聯(lián)儲加息如期放緩至25bp;非農(nóng)大超預(yù)期，利率及美元反彈;納斯達克領(lǐng)漲
?資產(chǎn)表現(xiàn)：股>債>大宗;利率及美元反彈，納斯達克領(lǐng)漲
本周美聯(lián)儲如期加息25bp使得聯(lián)邦基金利率升至4.5%~4.75%，加息步伐進一步放緩，市場反應(yīng)較為積極美股尤其是納斯達克大漲，美元指數(shù)大幅回落至101，10年美債利率降至3.4%以下，黃金因此大漲。此次會議確認了當前較為積極的市場預(yù)期，但除加息放緩和終點之外的增量信息卻相對有限。然而周五的非農(nóng)扭轉(zhuǎn)了此前基于降息預(yù)期“搶跑”過多的資產(chǎn)價格，實際利率單日抬升14bp帶動美債利率回升至3.52%，美元反彈至103。歐洲方面，本周歐央行加息50bp并表示3月將繼續(xù)加息50bp;英央行加息50bp并暗示加息或停止。大宗商品方面，原油價格受美國原油庫存新高的影響而下跌，周末對俄制裁迎來新進展，歐盟國家同意對俄羅斯成品油價格限制在每桶100美元、燃料油等石油產(chǎn)品售價限制在每桶45美元。
?流動性：在岸與離岸美元流動性繼續(xù)改善
過去一周，F(xiàn)RA-OIS利差整體回落至10.8bp，投資級及高收益信用利差和商票利差等均收窄。歐元、日元、及英鎊與美元3個月交叉互換走均收窄。逆回購規(guī)模方面，近期美國主要金融機構(gòu)提高利率以滿足資金需求，貨幣市場基金撤出部分逆回購資金并轉(zhuǎn)投利率更高的回購市場以獲得更高收益，因此美國主要金融機構(gòu)逆回購規(guī)模從去年末的2.5萬億快速回落至當前的2萬億美元。
?情緒倉位：歐美股市逼近超買
過去一周，去除趨勢項后的美股看空/看多比例(10天平均)已回落至支撐位以下。歐美股市逼近超買，CFTC本周尚未公布倉位數(shù)據(jù)。
?資金流向：新興市場普遍流入，高收益?zhèn)D(zhuǎn)為流入
過去一周，債券型基金流入放緩，股票型基金加速流入，貨幣市場基金流出放緩。分市場看，新興市場、歐洲流入放緩，美國、中國加速流入，日本流出放緩。
?基本面與政策：非農(nóng)超預(yù)期，服務(wù)業(yè)PMI重回擴張區(qū)間
美國：1月ISM制造業(yè)PMI連續(xù)第5個月回落。美國1月ISM制造業(yè)PMI連續(xù)第五個月回落至47.4(前值48.4)，新訂單(1月42.5 vs. 12月45.1)、自有庫存(1月50.2 vs. 12月52.3)回落明顯，新訂單和產(chǎn)出的持續(xù)回落表明需求的進一步走弱。物價(1月44.5 vs. 12月39.4)、在手訂單(1月43.4 vs. 12月41.4)及進口(1月47.8 vs. 12月45.1)較前月抬升明顯。服務(wù)業(yè)PMI超預(yù)期抬升。1月ISM服務(wù)業(yè)PMI超預(yù)期抬升至55.2(前值49.2，預(yù)期50.5)。新訂單(60.4 vs. 12月45.2)及商業(yè)活動(60.4 vs. 12月53.5)較前月抬升明顯，ISM調(diào)查報告顯示1月新訂單抬升主要受新顧客增加影響(1月該分項很多時候高于12月，主要受假期后新年影響);同時，1月商業(yè)活動抬升的背后原因更多為新年影響，更多項目落地且消費者放假歸來。
1月非農(nóng)遠超預(yù)期、失業(yè)率創(chuàng)1969年以來新低。1月美國非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期新增51.7萬人(預(yù)期18.9萬，修正后前值26萬)，創(chuàng)2022年7月以來最大增幅，休閑酒店、臨時支持、零售等低端服務(wù)行業(yè)增幅最多。失業(yè)率超預(yù)期回落至3.4%，(預(yù)期3.6%和前值3.5%)，創(chuàng)1969年以來新低，勞動參與率抬升至62.4%，高于預(yù)期和前值的62.3%。薪資方面，時薪環(huán)比如期上漲0.3%，較修正后前值0.4%有所回落，其中休閑酒店工資環(huán)比降幅達0.8%。本月數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的強非農(nóng)、尤其是低端服務(wù)業(yè)的強勁新增僅表明低端服務(wù)需求尚未進入衰退，但這反而提供了就業(yè)供給以解決當前空缺，進而使酒店休閑工資環(huán)比大幅下降以防止工資通脹失控，因此1月數(shù)據(jù)不改變通脹改善、衰退和加息停止的大方向。
?市場估值：明顯高于增長和流動性合理水平
當前標普500的18.3倍動態(tài)P/E高于實際利率和高收益?zhèn)钅軌蛑蔚暮侠硭?~14.8倍)。
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