1月美國國債收益率以盤整為主，月中下探后震蕩企穩(wěn)。2月初美聯(lián)儲議息會議后再度下探，但非農(nóng)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期迅速扭轉(zhuǎn)市場邏輯。
(資料圖)
本期專欄：暫停加息后收益率如何演進(jìn)。歷史經(jīng)驗表明，在美聯(lián)儲暫停加息后，美債收益率可能持續(xù)盤整一段時間，直至形成較強(qiáng)降息預(yù)期才會進(jìn)一步下行。如果停止加息后通脹絕對水平較高且呈現(xiàn)粘性，則收益率甚至可能反彈。期限溢價也以震蕩為主，通脹預(yù)期脫錨和降息預(yù)期都能促使期限溢價上行。
一級市場方面，受到債務(wù)上限制約，美國財政部調(diào)整發(fā)行結(jié)構(gòu)，中長期國債供應(yīng)量顯著下降，投資者需求旺盛。二級市場，機(jī)構(gòu)投資者多頭整體保持謹(jǐn)慎，中長端未見明顯增持。
展望2月，市場關(guān)注重點再度轉(zhuǎn)向美國經(jīng)濟(jì)是否持續(xù)表現(xiàn)韌性，以及通脹環(huán)比增速能否保持過去兩個月的較低水平。單邊策略方面，10Y收益率在3.3%、3.4%一線的強(qiáng)支撐依然有效，震蕩后可能反彈測試上方3.7%、3.9%。曲線策略方面，若市場進(jìn)一步向上修正加息預(yù)期，期限利差還有一定下行空間。
一、市場回顧
1月美國國債收益率以盤整為主，月中2Y、10Y收益率最低分別下行至4%、3.3%附近，此后震蕩企穩(wěn)。2月初的美聯(lián)儲議息會議被市場解讀為鴿派，收益率二度下探，但次日公布的美國1月非農(nóng)就業(yè)遠(yuǎn)超預(yù)期，迅速扭轉(zhuǎn)市場交易邏輯，收益率日內(nèi)反轉(zhuǎn)。展望2月，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲加息路徑仍是市場焦點。
專欄：暫停加息后收益率如何演進(jìn)
美國1月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，市場重估美聯(lián)儲加息可能，市場預(yù)期的終端利率由5%上調(diào)至5.25%，但下半年暫停加息甚至降息的預(yù)期依然存在。倘若美聯(lián)儲在加息至5.25%后暫停加息，美債收益率將如何演進(jìn)?我們通過復(fù)盤歷史上暫停加息3個月以上但并未降息的時期，嘗試尋找一定的規(guī)律。符合上述條件的時間段共有9段，涵蓋1973、1974、1981、1983、1995、1997、2000、2006、2018等年份。以最后一次加息為時間原點，分別復(fù)盤美債10Y收益率、2Y收益率(1976年6月前以1Y替代)、10Y-2Y期限利差的表現(xiàn)。
在上述時間段中，10Y和2Y收益率僅在1974、1981年暫停加息后延續(xù)了上行慣性，1983、2006年則是收益率隨通脹數(shù)據(jù)反彈而上行，其他時間段收益率均以橫盤走勢為主，后期因進(jìn)入經(jīng)濟(jì)周期尾部、降息預(yù)期強(qiáng)化而進(jìn)一步下行。前期橫盤區(qū)間收益率下行0.5%~1%，后期逐步定價降息，收益率下行幅度1.5%~2%。期限利差方面，1973、1974、1981、2006年四個時間段期限利差出現(xiàn)較大幅度反彈，1973、1974、1981更多是因為通脹預(yù)期脫錨而對中長期收益率要求更高的期限溢價補(bǔ)償，2006年則是因強(qiáng)烈的降息預(yù)期使得短端收益率下行幅度更大。其他時間段以震蕩為主，在后期降息預(yù)期增強(qiáng)時，期限利差才出現(xiàn)反彈。
雖然當(dāng)前通脹絕對水平和持續(xù)時間不及上世紀(jì)70、80年代，但也顯著強(qiáng)于過去30年平均水平。今年上半年通脹同比將加速回落，但在下半年通脹仍可能表現(xiàn)出較強(qiáng)的粘性，核心通脹絕對水平可能處于2.5%~3.5%，且第四季度同比可能反彈。此外，部分通脹預(yù)期指標(biāo)依然維持高位。即便美聯(lián)儲在今年下半年暫停加息，只要沒有釋放明確的降息信號，收益率也難以出現(xiàn)順暢下行。若美聯(lián)儲下半年維持終端利率，則明顯比目前市場預(yù)期更鷹派(市場預(yù)期會降息)，倘若通脹數(shù)據(jù)呈現(xiàn)粘性將刺激收益率反彈。
二、機(jī)構(gòu)行為
2.1 一級市場：債務(wù)上限制約新債發(fā)行
今年1月19日，美國聯(lián)邦政府已經(jīng)觸及債務(wù)上限，美國財政部開始采取“非常措施”保持聯(lián)邦政府運作。美國財長耶倫表示當(dāng)前資金大約可以維持政府運作至6月。目前財政部TGA賬戶余額約5000億美元，但上半年美國財政部預(yù)估市場化發(fā)債融資需求達(dá)到7000億美元，當(dāng)中存在約2000億美元資金缺口。這意味著后期美國財政部可能暫停部分聯(lián)邦機(jī)構(gòu)資金支付以維持政府運轉(zhuǎn)。
盡管觸及債務(wù)上限，美國財政部仍然可以發(fā)債，只是聯(lián)邦債務(wù)總額不能突破法定上限。自2022年美債收益率大幅上行以來，美國財政部便開始調(diào)整發(fā)債結(jié)構(gòu)，減少中長期債務(wù)凈發(fā)行，增加短期債務(wù)發(fā)行，以使得未來再融資更有靈活性。在1月觸及債務(wù)上限后，美國財政部便以短期債務(wù)融資償還中長期債務(wù)和非市場化債券(主要是政府間債券)。通過上述操作，盡管債務(wù)總量沒有變化，但一定程度上減輕了未來付息壓力。
由于中長期債務(wù)凈發(fā)行量轉(zhuǎn)負(fù)，1月一級市場拍賣需求旺盛，多個中長期限的間接投資者獲配比例達(dá)到歷史最高水平，認(rèn)購倍數(shù)也高于歷史均值。短期而言，中長期美債供大于求的情況明顯緩解。
2.2 二級市場：多頭謹(jǐn)慎
機(jī)構(gòu)行為方面：根據(jù)美國財政部TIC報告口徑，2022年11月日本繼續(xù)減持，中國基本沒有凈買入，歐洲增持放緩，英國維持較高增持速度。日本財政部公布的數(shù)據(jù)顯示日本投資者在月初大量買入后下旬再度拋售。EPFR全球基金流向顯示投資者放緩了各期限美債買入步伐。美國一級交易商在各個期限均有增持，但增持短期限的意愿更強(qiáng)。CBOT美債10Y期貨持倉方面，非商業(yè)空頭重返40個月高位，資管、機(jī)構(gòu)投資者多頭倉位下降，持倉分化度顯示美國國債仍在超賣水平。
三、后市展望
在2月初公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預(yù)期后，市場關(guān)注重點再度轉(zhuǎn)向美國經(jīng)濟(jì)是否持續(xù)表現(xiàn)韌性，以及通脹環(huán)比增速能否保持過去兩個月的較低水平。美聯(lián)儲和市場都將基于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對3月議息會議校準(zhǔn)加息預(yù)期。綜合現(xiàn)有信息，美國經(jīng)濟(jì)很可能在今年第二季度觸底，第一季度數(shù)據(jù)同比加速惡化，但關(guān)鍵數(shù)據(jù)可能表現(xiàn)堅挺。
單邊策略方面，市場對于上半年加息至5.25%并未完全定價，接下來需關(guān)注CPI數(shù)據(jù)對加息預(yù)期的擾動。尤其重點關(guān)注核心CPI環(huán)比能否繼續(xù)保持0.2%以下的較低增速。若通脹環(huán)比增速反彈，市場大概率會向上修正加息預(yù)期。技術(shù)上，10Y收益率在3.3%、3.4%一線的強(qiáng)支撐依然有效，震蕩后可能反彈測試上方3.7%、3.9%。
曲線策略方面，盡管美國一級交易商持倉傾向于做陡曲線，但當(dāng)前缺少明確的宏觀邏輯——既沒有通脹預(yù)期進(jìn)一步脫錨，也沒有降息預(yù)期顯著增強(qiáng)。若市場進(jìn)一步向上修正加息預(yù)期，期限利差還有一定下行空間，但整體盈虧比不高。
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