概要
? 我們預計2023年全國合約銷售額的降幅將會縮窄。2022年全國合約銷售額同比下降 28.3%，而2021年同比增長5.3%。由于需求疲弱，房地產(chǎn)銷量與平均售價雙雙下跌導致合約銷售額同比下降。我們預計2023年全國合約銷售額的降幅將會縮窄，原因是基數(shù)較低以及支持性政策逐步產(chǎn)生效果。
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? 支持性政策對開發(fā)商融資的正面影響高于對房地產(chǎn)需求的影響。2022年11月以來，政府出臺的一系列新政策已改善了符合要求的開發(fā)商的融資情況，我們預計政策支持將會持續(xù)。但是，針對需求側的措施相對并不顯著。合約銷售額的回升趨勢將取決于政府進一步采取新措施的時效性和有效性。
? 境內(nèi)債券市場環(huán)境有所改善，但財力較弱的開發(fā)商的再融資壓力依然較大。2022年12 月和2023年1月 (截至1月26日) ，5家獲得監(jiān)管機構增信的受評民營開發(fā)商共發(fā)行了人民幣69億元境內(nèi)債券。在境外市場，2023年1月大連萬達商業(yè)管理集團股份有限公司 (Ba1/穩(wěn)定) 發(fā)行了4億美元債券，這是2022年6月以來房地產(chǎn)企業(yè)的首個美元債券發(fā)行交易。盡管如此，2023年信用質(zhì)量較弱的受評開發(fā)商仍然面臨較高的再融資壓力。
? 2022年12月流動性壓力指標維持在60%。2022年最后3個月該指標保持不變，較 2022年9月65.8%的峰值略有改善。
? 2022年11月26日至2023年1月26日共有3次負面評級行動，反映了我們對開發(fā)商的流動性和再融資風險的擔憂加大。同期我們也撤銷了3家受評開發(fā)商的評級。
我們預計2023年全國合約銷售額的降幅將會縮窄
? 2022年全國合約銷售額同比下降28.3%，原因是銷量較2021年減少26.8%，平均售價同比小幅下降2.0%，而2021全年銷量和平均售價同比分別增長1.1%和4.2%。
? 2022年12月全國合約銷售額 (3個月移動平均值) 同比下降27.2%，較2022年11月23.0%的同比降幅有所擴大 (圖表2) 。銷量下跌 (3個月移動平均值) 是主要原因，2022年11月和12月同比分別下降了24.6%和29.7%。
? 我們預計2023年全國合約銷售額降幅將縮窄至10%-15%，主要是由于比較基數(shù)較低，銷量降幅有望低于過去12個月的水平。此外，支持性的行業(yè)政策以及防控相關限制措施放寬的成效將逐步顯現(xiàn)，并可能引發(fā)市場信心溫和回升。
? 2022年12月一線城市房價保持溫和上漲，同比漲幅為2.5% (圖表3) ，與2022年11月房價漲幅持平。同月二線和三四線城市房價繼續(xù)下降但有所企穩(wěn)，同比降幅分別為1.1%和4.1%。我們預計，由于執(zhí)行支持性的行業(yè)政策且防控相關限制措施放寬，未來幾個月內(nèi)平均售價趨勢并不會嚴重惡化。
? 2022年全年，我們跟蹤的28家中國開發(fā)商中有26家合約銷售額同比出現(xiàn)下降。同期合約銷售額實現(xiàn)同比增長的開發(fā)商為仁恒置地集團有限公司 (Ba2/穩(wěn)定) (增長14%) 和越秀地產(chǎn)股份有限公司 (Baa3/穩(wěn)定) (增長9%) 。2022年全年，評級較高的開發(fā)商的合約銷售業(yè)績優(yōu)于評級較低的開發(fā)商 (圖表4) ，我們預計該趨勢在2023年將得以延續(xù)。
? 2022年全年土地出讓總建筑面積同比減少53.4%，2021年5月份 (含2021年5月) 以來連續(xù)20個月下降。土地出讓減少反映了開發(fā)商融資環(huán)境緊張及合約銷售疲弱，而這將導致未來12個月項目供應減少。
? 2022年12月，一線城市庫存從2022年11月的12.4個月進一步增加至14.5個月 (3個月移動平均值) ，驅動因素包括北京和深圳等城市的銷量受防控影響較為低迷 (圖表5) 。
支持性政策對開發(fā)商融資的正面影響高于對房地產(chǎn)需求的影響
? 2022年11月以來，政府出臺了一系列旨在緩解開發(fā)商融資壓力的政策。例如，部分開發(fā)商可通過提供境內(nèi)擔保從中國商業(yè)銀行獲得境外貸款，此類融資支持政策可能會持續(xù)。根據(jù)中國人民銀行的消息，監(jiān)管部門已起草了改善優(yōu)質(zhì)開發(fā)商資產(chǎn)負債表的行動方案，不過細節(jié)尚未披露。
? 這些措施為國有開發(fā)商和信用質(zhì)量較佳的民營開發(fā)商等財力雄厚的開發(fā)商提供了更大的靈活性，而實力較弱或違約開發(fā)商則受益較少。
? 另一方面，針對需求側的措施相對并不顯著。近期的需求側相關政策包括降低住房抵押貸款利率下限和地方政府取消限購措施。例如，廈門和武漢等主要二線城市取消了限購，南京降低了二套房的首付比例。我們預計政府將采取更多刺激房地產(chǎn)需求的支持措施，合約銷售額的回升趨勢將取決于新措施的時效性和有效性。
? 中央經(jīng)濟工作會議于2022年12月16日閉幕，釋放了防控措施將持續(xù)優(yōu)化的信號。中央經(jīng)濟工作會議還強調(diào)要確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，這意味著未來政策將繼續(xù)支持房地產(chǎn)開發(fā)商，緩解其融資壓力。此后不久，住房和城鄉(xiāng)建設部官員承諾為首次購房者提供更多支持，例如進一步降低首付比例和房貸利率。
境內(nèi)債券市場有所改善，但境外市場可能仍將具有挑戰(zhàn)性
? 2023年1月 (截至1月26日) 和2022年12月境內(nèi)債券發(fā)行規(guī)模分別為人民幣77億元和人民幣209億元，而2022年11月和2022年 10月的發(fā)行規(guī)模分別為人民幣125億元和人民幣60億元。1月和12月的發(fā)行中，獲國企中債信用增進公司 (中債增進) 增信的民營開發(fā)商發(fā)行的中期票據(jù)占比分別為35%和20%。
? 具體而言，金輝控股 (集團) 有限公司(B2/負面) 、中駿集團控股有限公司(B2/負面) 和雅居樂集團控股有限公司(Caa1/負面) 等評級為B或以下的開發(fā)商分別順利發(fā)行了人民幣12億元、人民幣15億元和人民幣12億元的3年期中期票據(jù)，均由中債增進提供信用擔保。
? 境外市場方面，大連萬達商業(yè)管理集團股份有限公司(Ba1/穩(wěn)定) 發(fā)行了4億美元的兩年期無抵押票據(jù)，票面利率為11%，這是 2022年6月以來中國房地產(chǎn)公司發(fā)行的首筆境外美元債。盡管如此，考慮到合約銷售持續(xù)疲軟、境內(nèi)外市場之間的利差，以及投資者避險情緒下境外資本市場的高波動性，我們預計境外市場仍將對民營房地產(chǎn)開發(fā)商具有挑戰(zhàn)性。
? 此外，中國金茂控股集團有限公司(Baa3/穩(wěn)定) 和越秀地產(chǎn)股份有限公司(Baa3/穩(wěn)定) 于2023年1月各自發(fā)行了人民幣20億元的自貿(mào)區(qū)債券，票面年利率為4%。
2022年12月流動性壓力指標維持在60.0%
? 2022年12月受評中國高收益類開發(fā)商的亞洲流動性壓力子指標維持在60%，與2022年10月和11月持平 (圖表9) ，但與2022年 9月65.8%的峰值水平相比略有改善。
? 由于整體銷售復蘇存在不確定性以及未來12個月受評高收益類開發(fā)商的再融資需求較大，我們預計未來幾個月上述指標將維持在目前的高位。
? 截至2022年12月31日，30家受評高收益類開發(fā)商中，18家流動性疲弱，其中17家評級在B3或以下。
? 受評開發(fā)商未來12個月的再融資需求依然較高，體現(xiàn)為自2023年2月1日起的12個月內(nèi)將有約合213億美元的境內(nèi)債券和196億美元的境外債券到期或可回售 (圖表10) 。
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