久期財經(jīng)訊，2月6日，惠譽將世紀互聯(lián)集團(VNET Group Inc.，簡稱“世紀互聯(lián)”，VNET.US)的長期外幣和本幣發(fā)行人違約評級(IDRs)從“B”下調(diào)至“B-”。展望穩(wěn)定。
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評級下調(diào)反映了惠譽的觀點，即世紀互聯(lián)的流動性相對較弱，且該公司可能沒有足夠的資金來履行未來12個月內(nèi)的償債義務(wù)。此外，惠譽認為公司的資金渠道相對較弱。世紀互聯(lián)正在探索多種融資方案，但惠譽對其是否可以按時獲取足夠的資金方面知之甚少。其流動性可能不足以償付2024年2月的6億美元可轉(zhuǎn)換債券的回售款項。然而，惠譽相信該公司有足夠的流動性在該日期之前履行其義務(wù)。因此，穩(wěn)定展望反映出該公司仍有一定的時間在2024年2月之前尋得資金。
截至2022年第三季度末，該公司擁有35億元人民幣現(xiàn)金，而短期債務(wù)總額為4.1億元人民幣，2023年上半年可回售的可轉(zhuǎn)換債券為6800萬美元，2024年2月可回售的可轉(zhuǎn)換債券為6億美元，惠譽預(yù)測的負自由現(xiàn)金流超過10億元人民幣。
關(guān)鍵評級驅(qū)動因素
流動性不足:惠譽認為，由于跨境高收益?zhèn)袌龅牟焕麪顩r，世紀互聯(lián)的資本市場渠道已經(jīng)減弱。此外，其股權(quán)和混合融資能力受到過去兩年股價下跌的限制，盡管部分投資者認為該公司或?qū)⑹芤嬗诜揽卣叩拈_放以及經(jīng)濟活動和消費支出的上升?；葑u認為，鑒于該公司有能力在新的批發(fā)項目上獲得融資，并與當?shù)劂y行建立了關(guān)系，銀行方面的渠道可能保持暢通。
高杠桿率：惠譽預(yù)計該公司2022-2023年EBITDA杠桿率將惡化至6.7-7.3倍左右(2021年:5.0倍)，因為惠譽預(yù)計2022-2023年每年的資本支出約為30 - 40億元人民幣(2021年:40億元人民幣，包括資本支出和收購)將主要由債務(wù)融資。資本支出將用以擴大其數(shù)據(jù)中心覆蓋范圍及機柜數(shù)量。管理層采取了激進的財務(wù)政策，其中期內(nèi)杠桿容忍度換算為惠譽定義的總債務(wù)/EBITDA比率將達6.0-6.5倍。
世紀互聯(lián)宣布已與一家中國國有企業(yè)和一家主權(quán)財富基金成立合資企業(yè)，以開發(fā)和收購數(shù)據(jù)中心和機柜。該公司預(yù)計，合資伙伴的股權(quán)注入將為增長資本支出提供部分資金。鑒于股權(quán)注入的時間及金額尚不確定，惠譽在預(yù)測中并未將新增股權(quán)考慮在內(nèi)。
2022年EBITDA表現(xiàn)不佳:惠譽預(yù)測，由于機柜交付量低和利用率低，2022年EBITDA保持中個位數(shù)的增長，因為惠譽估計62%的機柜是在2022年第四季度交付的，新機柜的利用率提高仍需要時間。2022年的EBITDA比惠譽的預(yù)期低20%左右，因為惠譽預(yù)計2022年初交付25,000個機柜，平均利用率為58%。然而，受到防控措施的影響，該公司在2022年第三季度將全年交貨目標下調(diào)至8000 - 9000臺(2022年前9個月的實際交貨量:3427臺)。
批發(fā)業(yè)務(wù)持續(xù)擴張：惠譽預(yù)計，隨著批發(fā)業(yè)務(wù)(合同期限比零售業(yè)務(wù)長，為8-10年)的比重提高，世紀互聯(lián)的業(yè)務(wù)風險狀況亦將逐步改善?；葑u預(yù)計，得益于阿里巴巴機柜訂單量的增加及交付予批發(fā)客戶的新機柜比重增至約60%，2023至2024年間批發(fā)業(yè)務(wù)對世紀互聯(lián)營收的貢獻度將升至15-25%(2022年估測值為中雙位數(shù))。這提升了公司的營收及現(xiàn)金流可預(yù)見性。
利潤率擴大：考慮到數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的高固定成本性質(zhì)，預(yù)計惠譽定義的EBITDA利潤率在2023-2024年將擴大到21%-24%(2022年預(yù)計為20%)，原因是利用率上升、嚴格控制成本和運營杠桿。惠譽根據(jù)《企業(yè)評級標準》，在從披露的EBITDA中扣除壞賬準備款項、其他營業(yè)收入、使用權(quán)資產(chǎn)折舊和租賃利息支出后，計算惠譽定義的EBITDA。
優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)中心：惠譽預(yù)計，世紀互聯(lián)的優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)組合將支持其營收及現(xiàn)金流可預(yù)見性，世紀互聯(lián)88%的機柜布局于中國一線城市。由于當?shù)卣畤栏裣拗茢?shù)據(jù)中心建設(shè)用地且對數(shù)據(jù)中心日常運營實施用電限額，上述城市的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)供不應(yīng)求。上述城市現(xiàn)有數(shù)據(jù)中心的利用率可達80%，而中國西部只有30%-40%。
可變利益實體結(jié)構(gòu)：世紀互聯(lián)的評級是基于，惠譽預(yù)期該公司將保持與中國政府及監(jiān)管部門的穩(wěn)健關(guān)系。但是，該關(guān)系若發(fā)生任何變化將可能影響世紀互聯(lián)的信用實力，因世紀互聯(lián)對其境內(nèi)運營公司(包括北京毅云網(wǎng)絡(luò)科技有限公司和其他附屬子公司)缺乏股權(quán)控制——由于政府限制外商投資中資增值電信業(yè)務(wù)的持股比例，世紀互聯(lián)與上述公司僅存在契約關(guān)系。
評級推導摘要
世紀互聯(lián)的業(yè)務(wù)風險狀況顯著弱于全球領(lǐng)先的批發(fā)數(shù)據(jù)中心運營商Digital Realty Trust, Inc. (BBB/穩(wěn)定) 和零售主機托管數(shù)據(jù)中心運營商 Equinix, Inc.(BBB+/穩(wěn)定)。得益于遍布全球的數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)，Digital Realty 和Equinix具有強勁的競爭力，而世紀互聯(lián)的業(yè)務(wù)集中于中國。Digital Realty 和Equinix擁有來自各行業(yè)的細分市場租戶組合，這亦增強了其信用狀況?；葑u預(yù)計，2023至2024年間世紀互聯(lián)的總債務(wù)/EBITDA為6.3-6.7倍，高于Digital Realty的6.0-6.2倍和Equinix, Inc.的4.0-4.1倍。
世紀互聯(lián)的業(yè)務(wù)風險狀況弱于中國領(lǐng)先的超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心運營商秦淮數(shù)據(jù)集團控股有限公司(Chindata Group Holdings Limited，BBB-/穩(wěn)定，CD.US)。鑒于平均合同期限長達9年以上，秦淮數(shù)據(jù)的現(xiàn)金流可預(yù)見性顯著高于世紀互聯(lián);而世紀互聯(lián)的核心數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收大部分來自期限1-3年的零售合同。此外，秦淮數(shù)據(jù)的客戶若選擇提前終止合同，須支付合同期內(nèi)大部分費用。
另外，秦淮數(shù)據(jù)擁有約94%(以容量衡量)的高規(guī)格數(shù)據(jù)中心，而世紀互聯(lián)主要依靠租賃來開發(fā)其數(shù)據(jù)中心?；葑u認為，秦淮數(shù)據(jù)的資產(chǎn)所有權(quán)使其得以順暢獲得抵押貸款。
惠譽預(yù)計秦淮數(shù)據(jù)2023-2024年間的總債務(wù)/EBITDA之比為5.4-5.6倍，因此世紀互聯(lián)的財務(wù)風險狀況略好于秦淮數(shù)據(jù)。鑒于秦淮數(shù)據(jù)對產(chǎn)生經(jīng)常性收入的資產(chǎn)有較強的所有權(quán)，其業(yè)務(wù)模式與房地產(chǎn)投資信托基金或物業(yè)管理公司類似，因此惠譽使用亞太物業(yè)/房地產(chǎn)投資信托基金評級導引對秦淮數(shù)據(jù)進行評級。世紀互聯(lián)的多數(shù)數(shù)據(jù)中心為租賃所得而非所有，因此惠譽使用一般評級導引對世紀互聯(lián)進行評級。
世紀互聯(lián)的業(yè)務(wù)風險狀況好于TierPoint, LLC(B/穩(wěn)定)。Tierpoint提供零售主機托管和管理服務(wù)，但其很大一部分營收來自管理服務(wù)。與管理服務(wù)相比，世紀互聯(lián)的主機托管和互聯(lián)互通服務(wù)合同期限較長、經(jīng)常性收入和現(xiàn)金流更為充裕。但世紀互聯(lián)的再融資風險和較弱的財務(wù)風險狀況抵消了這一點。Tierpoint可獲取高級有抵押循環(huán)授信，其債務(wù)最早到期日期為2025年4月;而惠譽預(yù)測的世紀互聯(lián)2023-2024年EBITDA杠桿率為6.3倍-6.7倍，高于TierPoint的4.7倍-5.0倍。
關(guān)鍵評級假設(shè)
本發(fā)行人評級研究中惠譽的關(guān)鍵評級假設(shè)包括：
- 由于公司不為批發(fā)客戶提供增值服務(wù)，對批發(fā)客戶收費價格低于零售客戶，因此2022年單機柜每月經(jīng)常性收入(MRR)小幅上漲1%，但2023年以來單機柜每月經(jīng)常性收入(MRR)小幅下降;
- 2022至2023年間每年凈增自建機柜9,000臺(2021年估測值：24,267臺)
- 受2022年經(jīng)濟增長放緩及2023年優(yōu)化防控的影響，2022至2023年間機柜的月均利用率為60%-63%(2021年估測值：61%);
- 2022至2023年間惠譽定義的EBITDA利潤率為20%-21%(2021年：22%)，相當于2022至2023年間公司定義的調(diào)整后EBITDA利潤率為25%(2021年：28%);
- 2022-2023年間資本支出為33億元人民幣(2021年為40億元人民幣，包括資本支出和收購);
- 2022至2023年間無現(xiàn)金派息(2021年無派息);
- 2025年到期的6800萬美元可轉(zhuǎn)換債券，2026年到期的6億美元可轉(zhuǎn)換債券，2027年到期的2.5億美元可轉(zhuǎn)換債券被視為100%債務(wù)。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：
- 長期再融資取得重大進展，惠譽預(yù)測的EBITDA杠桿率持續(xù)低于6.5倍。
可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：
-流動性惡化，未來6個月流動性比率保持在1.0倍以下(2023年預(yù)測:0.2倍，假設(shè)沒有外部融資)。從資本市場和銀行資金渠道的削弱可以明顯看出這一點;
- 啟迪控股股份有限公司(Tus-Holdings Co., Ltd.，簡稱“啟迪控股”)以及世紀互聯(lián)的董事長以外的股東持有50%以上表決權(quán)或50%以上流通A股;啟迪控股或世紀互聯(lián)董事長持有流通A股超過25%;或世紀互聯(lián)從美國退市，且未能在另一交易所上市，上述情況可能導致世紀互聯(lián)需加速償付2026年到期的6億美元可轉(zhuǎn)換債券，從而導致流動性惡化;
- EBITDA的杠桿率持續(xù)高于7.5倍;
- 存在對世紀互聯(lián)的業(yè)務(wù)狀況產(chǎn)生負面影響的并購活動。
流動性及債務(wù)結(jié)構(gòu)
流動性有限：惠譽認為，目前承諾的流動性不足以滿足未來12個月的現(xiàn)金需求，其中包括約3.5億至4億元人民幣的短期債務(wù)，惠譽預(yù)測的負自由現(xiàn)金流超過10億元人民幣，2023年上半年可能需要償還6800萬美元(約4.61億元人民幣)的可轉(zhuǎn)債，2024年2月可能償還6億美元(約41億元人民幣)。2022年第三季度可用現(xiàn)金為35.31億元人民幣，還有一些未承諾、未動用的授信額度。
惠譽認為，鑒于該公司與當?shù)劂y行建立的長期關(guān)系，盡管資本市場渠道有所削弱，但該公司仍應(yīng)享有銀行渠道。自去年以來，該公司一直在探索多種方案來彌補流動性短缺。
若啟迪控股或世紀互聯(lián)的董事長及其一致行動人將所持A股持股份額增至25%以上，另一股東將表決權(quán)增至50%以上或?qū)⑵銩股持股份額增至50%以上，或公司從美國股票交易所退市且未能在另一交易所上市，以致須立即償付6億美元可轉(zhuǎn)換債券，則世紀互聯(lián)將面臨流動性風險。
該公司正在評估兩個相互競爭的私有化要約，其中一個來自董事長和創(chuàng)始人。私有化將立即觸發(fā)6億美元債券的償付。但是，惠譽對兩個投標者的提案和他們償還票據(jù)的財務(wù)資源的信息有限。該公司表示，私有化尚無定論。
發(fā)行人簡介
世紀互聯(lián)是中國規(guī)模最大的運營商及云中立數(shù)據(jù)中心服務(wù)提供商之一，深耕數(shù)據(jù)中心行業(yè)26年。公司還與微軟合作開展云服務(wù)并經(jīng)營虛擬專用網(wǎng)(VPN)業(yè)務(wù)。
關(guān)鍵詞： 中資美元債
